中银研究：我国居民储蓄特征及其对金融业态的影响研究

　　意见领袖丨中银研究

　　本文作者：李义举  李佩珈

　　宏观政策未来应优化投资结构，提升储蓄水平。同时要保持流动性充裕，改革养老金制度，完善宏观审慎政策，以降低储蓄增速下降对金融运行带来的负面影响。此外，商业银行需加速转型，提升资产负债管理水平，加强盈利管理，提升储蓄向投资的转化率。

　　居民储蓄是形成社会投资的资金来源，也对金融运行带来显著影响。2012年后，我国居民储蓄增速以及储蓄率出现下降的趋势，中西部以及农村地区相较而言下降更为明显。居民储蓄增速的下降会推升系统性金融风险，不仅会削弱居民部门偿债能力，还对直接融资规模、人民币汇率和商业银行利润带来负面影响。宏观政策未来应优化投资结构，提升储蓄水平。同时要保持流动性充裕，改革养老金制度，完善宏观审慎政策，以降低储蓄增速下降对金融运行带来的负面影响。此外，商业银行需加速转型，提升资产负债管理水平，加强盈利管理，提升储蓄向投资的转化率。

　　一、我国居民储蓄的总量及结构新变化

　　（一）居民储蓄率出现下降

　　2010年以来，我国居民储蓄率开始呈现出下滑态势，成为国民储蓄率下滑的主要原因。截至2017年末，我国居民储蓄率为22.04%，与2010年的高点相比下降了3.39个百分点，连续五年出现下降（图1）。虽然居民储蓄率不断下降，但与国际横向对比发现，我国居民储蓄率依然处于较高水平。截至2017年末，我国居民储蓄率在OECD成员国当中居于首位，高于第二位卢森堡5.94个百分点。除中国、卢森堡、瑞典和墨西哥之外，其他国家的居民储蓄率均在10%以下（图2）。

　　数据来源：Wind，中国银行研究院

　　造成我国居民储蓄率下降的主要原因有以下三点：

　　1．居民可支配收入增速放缓导致居民储蓄率下降

　　一方面，根据居民储蓄率的计算公式，居民可支配收入增速小于居民消费增速导致居民储蓄率下降[1]。自2010年以来，我国经济增速开始逐渐下滑，居民的可支配收入增速也处于下降态势。截止2017年末，我国居民可支配收入增速为8.49%，与2011年的高点相比下降了9.05个百分点。与此同时，居民的消费增速虽有所下滑但一直高于可支配收入增速，2017年末，居民消费增速为8.36%，近五年平均比可支配收入增速高出1.62个百分点（图3）。这主要是因为我国居民消费观念发生变化，也与消费信贷的快速发展有关（例如信用卡、蚂蚁花呗等方式的普及）。截至2019年末，我国居民消费信贷余额为43.97亿元，同比增长12.74%。

　　另一方面，收入增长预期变差也是居民储蓄率下降的重要原因。根据弗里德曼永久收入理论，储蓄率取决于预期收入与当期收入之差。当前收入高于永久收入时，人们将超出部分储蓄起来，反之则维持消费降低储蓄。近年来，我国经济的内外部形势不断恶化，居民的预期收入小于当期收入，为维持现有消费水平（尤其是必须消费水平），不得不降低储蓄水平，储蓄率出现下降。数据显示，2012年以来我国城镇居民未来收入信心指数不断下降，截至2020年二季度，该信心指数为47.9%，与2012年四季度的高点相比下降了8.4个百分点。未来随着经济增速的放缓，收入信心指数或将持续在50%以下的收缩区间。

　　图3：居民可支配收入增速放缓        图4：人口老龄化进程加快（%）

　　数据来源：国家统计局，中国银行研究院

　　2．人口老龄化导致居民储蓄率下降

　　根据莫迪利亚尼的生命周期理论，居民在青年时期工作，为自己的老年时期储蓄，老年时期则消耗之前的储蓄。因此，人口结构的变化能够深刻影响储蓄，且短期内难以扭转。2010年之后，我国人口出生率开始降低，老年人口占比开始快速上升。截至2019年，我国人口出生率为10.48%，连续四年出现下滑。65岁以上人口占比为12.6%，与2010年相比上升了3.7个百分点（图4）。老年人的收入下降，消费上升，持续消耗之前的储蓄，因此人口老龄化会造成居民储蓄率的下降。此外，人口老龄化会增加社会福利支出，未来也将挤占国民总储蓄空间，成为投资增长的掣肘，压低经济增长率，进而对居民储蓄带来压力。

　　3．预防性储蓄动机降低导致居民储蓄率下降

　　随着我国社会保障体系的不断完善，预防性储蓄动机开始下降。截止2017年末，居民获得的社会福利总额（社保福利+社保转移支付-社保缴纳）达到1.6万亿元，同比增长1.18%，与2011年相比增长了8.56%。社会福利持续上升会降低居民未来预期的不确定性，降低储蓄倾向，导致居民储蓄率下降。

　　（二）居民储蓄结构差异较大

　　1．中西部地区居民储蓄较低

　　居民储蓄存款是构成居民储蓄的主要形式，因此居民储蓄存款的情况能够较好的反映居民部门储蓄的变化。从新增存款数量上来看，我国中西部地区储蓄存款数量显著低于东部地区。截止2019年末，广东、浙江、江苏是我国新增存款规模排名前三的省份，已连续5年排名处于前三的位置，规模分别为8651.33亿元、7217.76亿元和6956.75亿元。而排名后三位的地区为海南、青海和西藏，分别为302.72亿元、166.5亿元和34.83亿元，远远落后于东部地区省份。从增长速度上来看，东部地区的增长率也显著高于中西部地区，未来地区之间差异或将扩大。截至2019年末，天津、上海和浙江是新增存款增长率排名前三的省份（直辖市），分别为17.18%、16.49%和15.52%，而西藏自治区新增存款增速仅为3.76%。近10年来，东部地区存款增长率平均高于中西部地区7.65个百分点。主要原因为这些地区产业结构单一，主要依靠能源化工等传统产能过剩产业，经济下行压力大于全国平均水平，导致居民存款在数量和增速上均明显处于较低水平。

　　2．城乡居民储蓄率差异较大

　　城镇居民与农村居民的储蓄率也存在显著的差异。截止2019年末，我国城镇居民储蓄率[2]为33.75%，与上年同期相比上升了0.28个百分点，连续三年保持增长。而农村居民储蓄率为16.81%，与上年同期相比下降了0.25个百分点，连续两年出现下降（图5）。城镇居民的储蓄率明显高于农村居民的储蓄率，主要原因为城镇居民可支配收入高于农村居民，根据边际消费倾向递减规律可知，城镇居民的边际消费倾向小于农村居民，导致城镇居民储蓄率较高。

　　图5：城乡居民储蓄率情况[3]（%）      图6：居民储蓄存款情况（%）

　　数据来源：国家统计局，中国银行研究院

　　（三）居民储蓄行为的新变化

　　近年来，随着我国经济增速的放缓，实际利率的不断降低，居民的储蓄行为发生了变化，主要特征表现为降低储蓄存款数量，持有更高资本回报的金融标的，例如房地产、银行理财、股票、基金、债券等。从居民持有的房产数量来看，截至2019年末，我国户均拥有住房1.5套，住房拥有率达到96%，高于2017年的70%，表明居民依然在增加房产持有数量。从银行理财产品规模的变化来看，我国居民储蓄存款有较大部分用于购买理财产品。数据显示，2018-2019年，由于资管新规的影响，大量的理财产品回归商业银行资产负债表内，且被大量提前赎回，造成居民存款的快速上升（图6），充分表明居民部门购买了大量理财产品。居民部门对于高回报金融资产持有量的增加使得居民部门的债务情况与金融资产价格之间的关系更为紧密。

　　二、居民储蓄增速下降易推升系统性金融风险

　　（一）居民储蓄增速下降削弱居民部门偿债能力

　　居民储蓄增速的下降对于居民偿债能力会产生较大影响。当前我国居民杠杆率处于上升态势，债务负担不断上升。截至2020年6月，我国居民部门杠杆率为59.7%，与上年同期相比上升了5.5个百分点（图7）。截至2019年末，我国居民部门资产结构中房地产占比高达55%以上，负债结构中住房贷款占全部负债的70%以上。由于居民的投资渠道并不丰富，大量的资金进入房地产行业，房价上升。而高房价又会进一步吸引更多居民进行房地产投资，形成居民杠杆与房价的顺周期关系。这导致居民部门杠杆率进一步提升，在居民储蓄增速持续下降的背景下，居民债务将达到可承受的顶点，进而引发居民债务危机，带来资产泡沫破裂和债务风险攀升的螺旋效应，引发系统性金融风险的暴发。

　　利用我国居民部门可支配收入与居民部门债务水平可以初步测算出居民部门债务风险爆发的阈值点。由于居民部门的可支配收入增速下降，债务增速上升。在不考虑外部政策干预的情况下，若保持这样的发展趋势，未来可支配收入将无法偿还债务的利息，必将达到居民的可支配收入全部用于偿还债务利息的时点。此时，居民便达到自身偿债危机的爆发点。截至2016年，我国居民可支配收入近10年来的平均增速为11.65%，居民部门债务平均增速为19.74%，债务利率平均为5.5%。据此，可以初步测算出居民部门风险暴发的阈值年限，计算公式为：

　　可支配收入*（1+收入增速）n=债务水平*（1+债务增速）n*债务利率 （1）

　　其中，n代表居民部门可支配收入能够偿还债务利息的最长年限。根据测算，在乐观情况下（居民可支配收入不再下滑，居民债务增速不再上升），44.3年后居民部门的可支配收入将无法偿还债务利息；一般情形下（居民可支配收入稳定下滑，居民债务增速稳定上升），30.2年后居民部门的可支配收入将无法偿还债务利息；悲观情形下（居民可支配收入加速下滑，居民债务增速加速上升），21.6年后居民部门的可支配收入将无法偿还债务利息（表1）。可以看出我国居民部门面临的偿债压力较大，若储蓄增速继续下行，未来居民部门债务风险将不断上行。

　　表1：居民部门偿债压力的测算

　　数据来源：中国银行研究院

　　（二）居民储蓄增速下降影响直接融资规模的增长

　　在消费增速高于可支配收入增速的背景下，储蓄的增速下降会抑制居民未来的投资行为，加上房价上涨，居民储蓄较大部分转化为房产投资，居民用于投资股票、债券、理财产品等方面的储蓄降低。这影响到直接融资市场的需求，对直接融资规模的增长带来负面影响。截至2019年，我国社会融资规模中企业债券融资和股票融资增速分别为13.35%和4.96%，处于低增速震荡区间（图8）。长期来看，居民储蓄存款增速的降低不利于股票市场和债券市场的发展，导致企业扩大融资多样性受阻，不利于金融供给的结构性改善。

　　图7：居民杠杆率处于攀升态势（%）   图8：直接融资规模增速放缓（%）

　　数据来源：Wind，中国银行研究院

　　（三）居民储蓄增速下降会带来汇率贬值压力

　　理论上，当一国的储蓄大于投资时，出口大于进口。因此，储蓄的变化能够直接影响到经常账户，进而对汇率产生影响。多年来，高储蓄带来的经常项目顺差一致是人民币汇率升值的基础。但随着我国储蓄增速的下降，其对于人民币汇率将带来相反的影响。当前中美贸易摩擦对我国出口带来了较大影响，在面临外部需求降低的情况下，储蓄增速的下降使经常项目顺差降低，汇率面临贬值的压力。截至2020年第一季度，我国经常项目逆差336.96亿美元，为近十年来第二次出现逆差。人民币汇率近年来也出现了贬值态势，截至2020年8月10日，人民币兑美元汇率为6.9701，与2014年年初的高点相比贬值了13.19%（图9）。受经济增速下滑、人口老龄化等因素的影响，未来我国居民储蓄增速或将持续下降，这将对人民币汇率带来一定的贬值压力。

　　图9：近十年人民币汇率情况

　　数据来源：Wind，中国银行研究院

　　（四）储蓄的结构性差异加剧金融资源的不均衡

　　我国中西部地区的经济发展程度弱于东部地区，资本等要素通常聚集在东部地区，导致西部地区的储蓄会通过信用中介流向东部地区。再加上居民储蓄本身存在区域性差异，西部地区的储蓄在数量和增速上均明显低于东部。长此以往，将导致中西部地区的金融资源不能满足自身经济发展的需要。从金融机构数量来看，西部地区金融机构个数占比缓慢下降，截至2018年末，西部地区金融机构占比为26.8%，与2012年相比下降了0.9个百分点。从社会融资规模来看，西部地区社会融资规模增量占比为18.8%，与2012年相比下降了4.3个百分点。区域间金融资源的差距过大将导致金融市场发展不均衡，资源配置不合理，产业转型升级受阻，进而导致中西部地区金融风险提升。截至2020年一季度，西北地区的不良贷款率为2.75%，高于全国不良贷款率0.84个百分点。信用债券违约率为7.67%，高于全国平均水平6.5个百分点。

　　三、居民储蓄增速下降对商业银行的影响

　　（一）居民储蓄增速下降会削弱商业银行服务实体经济能力

　　居民储蓄增速下降对商业银行的影响主要体现在两个方面：一是居民存款增速的下降会制约银行信贷投放能力。我国企业贷款存量大于企业存款产量，居民存款存量大于贷款存量，因而居民部门是资金的供给方。截至2020年6月，居民部门储蓄存款余额为90.32万亿元，远高于贷款余额（58.21万亿元）。而非金融企业部门贷款余额为119.27万亿元，远高于存款余额（92.38万亿元）。除去居民消费以及居民投资（购买股票、债券、房产等）等直接向企业部门提供资金的方式外，商业银行是居民储蓄与企业融资之间的信用中介机构。对于商业银行来讲，负债端吸收存款代表着资产端存款准备金的增加，有利于此后拓展资产业务，创造数倍存款货币。因此，居民存款增速的下降会抑制商业银行贷款增速。截至2019年末，我国居民储蓄占金融机构各项存款余额的比重约为40%，处于下降态势。金融资本规模增长受限会降低我国金融机构的资金供给能力。二是居民存款增速的下降会削弱商业银行盈利空间。从规模层面来看，当前我国商业银行利润主要由存贷利差构成，当居民储蓄增速下降制约信贷投放能力时，银行的净利润增长将受到限制。从定价层面来看，一方面居民储蓄存款是商业银行负债端成本较低的负债，其增速下滑导致商业银行负债结构中低成本负债降低，对盈利产生负面影响。另一方面，居民储蓄存款增速下滑，商业银行之间对于存款的竞争加剧，这将导致存款利率易升难降，息差空间不断萎缩，银行盈利受到影响，容易推高企业融资成本。

　　（二）居民储蓄增速对于商业银行盈利影响的量化分析

　　在上述理论分析的基础上，可以量化分析出居民储蓄增速对商业银行盈利的影响，并做出相应的预测。为保证足够的数据量以及数据的匹配程度，量化分析中选择居民储蓄存款来作为居民储蓄的代理变量。根据数据显示，整体上居民储蓄存款增速的下降与商业银行的净利润增速存在正相关关系（图10）。

　　图10：商业银行净利润增速与居民储蓄存款增速情况（%）

　　数据来源：Wind，中国银行研究院

　　采用实证检验的方法能够充分印证上述分析的合理性。由于影响商业银行净利润的因素众多，需选择合理的控制变量（包括货币政策、银行规模、企业存款增速、ROA、不良贷款率）最大程度避免模型的内生性问题。根据表2的实证结果可以看出，储蓄存款增速的系数为正，表明储蓄存款增速与银行净利润增速存在显著的正相关关系，且两个模型均支持这样的结论（OLS和系统GMM）。在不考虑其他影响因素的情况下，居民储蓄存款增速每下降1个百分点，商业银行净利润增速将下降0.45个百分点（OLS模型）。

　　表2：实证模型检验结果[4]

　　数据来源：Wind，中国银行研究院

　　四、政策建议

　　（一）优化投资结构，增加储蓄水平

　　合理的经济增长速度能够增加储蓄水平。第一，未来的产业政策需充分挖掘经济新增长点，尤其是要发展围绕生命周期的新消费、新基建等经济增长新动能。在储蓄率仍较高的时期，抓住机遇，提前应对可能出现的储蓄增速下滑，不断促进产业的升级，提升投资效率，形成储蓄投资互相促进增长的良性循环。第二，发挥各区域比较优势，提升要素合理流动，促进区域经济协调发展。欠发达地区要确定合理的产业发展道路，增强对资本的吸引程度，避免储蓄过度流出制约自身未来的经济发展。

　　（二）保持流动性充裕，降低储蓄增速下降的负面影响

　　居民储蓄的下降会导致投资的不足，宏观政策需适度刺激经济，补充资金来源，降低储蓄投资缺口对经济金融带来的负面影响。第一，货币政策要保持流动性的合理充裕，避免债务危机的发生。货币政策要根据经济运行状况随时进行流动性调节，提升商业银行提供信贷的能力。在企业获得资金能够顺利运行的情况下，居民部门的收入也将有所保障，形成良性循环，避免居民储蓄增速的进一步下滑，从而降低居民部门的偿债压力。第二，坚持结构化政策，提升资本使用效率。在储蓄增速对投资带来限制时，货币政策应坚持结构化取向，调节资本流向，将金融资本用于更有活力的中小企业，提升资本的利用效率。财政政策应扩大公共投资，提升公共投资的有效性。公共投资更聚焦于“两新一重”以及新型城镇化相关领域，同时吸引社会资本参与，提升储蓄向投资的转化效率。

　　（三）改革养老金制度，充分应对人口老龄化带来的储蓄减少压力

　　当前我国人口老龄化现象愈发严重，养老金缺口日益增大，根据社科院《中国养老金精算报告2019-2050》报告测算，当前的养老金制度在2040年左右将难以持续，未来亟需改革养老金制度降低人口老龄化对储蓄带来的减少压力。第一，延长退休年龄。我国人口寿命不断在延长，在退休年龄依然能够提供足够的劳动力。因此适当延长退休年龄不仅为经济增长增加了人力资本，增加了总储蓄，还有利于降低养老金缺口。第二，促使养老金增值。国际上养老金的给付主要分为DB（缴费不确定，收益确定）和DC（缴费确定，收益不确定）两种模式。DB系统由于养老金的发放具有刚性，对养老金系统带来了较大压力，因此国际上人口老龄化严重的国家普遍由DB模式逐步转向DC模式。考虑到避免老年贫困的现象出现，建议我国未来两者并用，逐步提升DC模式占比，提升养老金经营效率。此外，政府资本与私人资本应充分合作经营养老金的投资，避免过度竞争带来的高成本问题（私人养老金运营存在过度竞争问题），促进养老金保值增值。

　　（四）监管政策应提升储蓄转化效率，降低系统性金融风险

　　第一，发展直接融资市场，提升储蓄向投资的转化效率。直接融资的发展能够有效提升资金流通效率。2020年上半年，我国直接融资占社会融资规模的比重已达到36%，半年内提高了4个百分点。未来监管政策应根据不同种类企业的生命周期来确定直接融资的发展速度，形成直接融资与间接融资的合理结构，既满足初创企业对于孵化资金的需求，又要满足成熟型企业的长期信贷融资需求，形成资源的合理配置，促进储蓄向投资的转化。第二，加大系统性金融风险监测，降低储蓄增速下降带来的风险集聚。监管机构应及时采集数据信息，增加数据的全面性。主要数据指标不仅仅要包括宏观经济指标、资金流向、外储变化等方面，还要包括汇率预期、利率预期等预期指标，使未来对于资金流动的判断更为准确，避免储蓄向投资转化过程中资金过度流入房地产等领域，产生系统性金融风险。

　　五、商业银行需加速转型

　　（一）提升负债管理水平，应对居民储蓄行为变化

　　商业银行应重点关注居民储蓄率的变化，及时调整负债管理策略。第一，积极拓展资金来源渠道。商业银行应综合运用金融债发行、资产证券化等方式提高主动负债占比，降低期限错配程度，改善资产负债表。此外，要优化同业负债结构，结合政策导向，降低对于同业负债的依赖，在降低流动性风险的基础上推动资金来源多元化。第二，积极获取政策优惠。结构性货币政策和宏观审慎政策对于积极支持小微、三农和双创等重点领域的金融机构进行流动性奖励。因此，商业银行的业务应与政策导向紧密结合，合理运用监管部门的流动性支持政策。第三，采取差异化负债业务策略。由于不同地区居民储蓄存在异致性，商业银行也应采取差异化的业务策略。银行应根据不同地区居民的风险偏好、资金数量推出不同的产品服务，在聚焦零售业务的基础上有侧重的拓展业务。对于可支配收入稳定的高净值客户，要不断提升资产配置能力，提供有吸引力的产品满足客户的财富管理要求。对于大众客户，产品的提供更侧重于提升客户体验，例如与消费平台合作发展消费信贷业务，促使平台企业和居民资金在负债端形成内循环。

　　（二）高质量增加资产规模，提升储蓄向投资的转化率

　　商业银行应继续提升信贷产品的创新能力，继续提升非金融部门贷款在资产端的占比，避免资金过量留存在金融体系，从而提升储蓄向投资的转化率。第一，积极服务国家重大战略，支持重点产业发展。一是进一步加大金融对于“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带、长三角一体化以及粤港澳大湾区等重大发展战略的支持，成为重大战略的推进基础。二是重点支持新兴产业。未来要重点支持创新科技、高端制造业、高端医疗、养老等行业，提供有针对性的金融服务。第二，业务重心不断下沉，持续发展普惠金融、绿色金融等业务。一是要在坚持商业基本原则的基础上鼓励银行增大对小微企业的服务范围，提升对小微企业的服务效率。例如大力发展供应链金融业务，在聚焦核心企业的基础上拓展其上下游的中小企业，以整个供应链的信用等级情况（或以核心企业富余授信为担保）拓展中小企业客户，提升银行的普惠金融贷款规模。二是大力发展绿色金融业务。一方面，银行要积极探索基于绿色权益及其未来收益权作为抵质押物的融资工具，促进绿色金融的市场化发展。另一方面，银行业应探索建立统一的绿色金融标准，完善对于绿色金融参与企业的信息披露制度，优化完善绿色金融体系，促进绿色金融业务的可持续发展。

　　（三）加强盈利管理，应对居民储蓄下滑带来的盈利压力

　　从商业银行自身发展来看，降低储蓄增速下降的冲击需要足够的利润，这需要银行改变现有盈利模式，稳定自身利润。第一，增强综合经营能力。商业银行要发挥综合经营的优势，加大与非银金融机构的合作，加快金融产品创新，为企业提供全面的金融服务，丰富利润来源。第二，持续发展中间业务。随着直接融资的发展和互联网金融的逐步兴起，商业银行的面临的竞争不断加大。当前商业银行正处于由利差盈利模式向中间业务收入盈利模式的转型的关键时期，应积极发挥自身信息优势，扩宽中间业务范围，向客户提供精准化、多元化、全生命周期的金融服务，提升金融服务质量，缓解利润压力。第三，加大金融科技投入。金融科技的发展能够从促增长和防风险两个方面减轻储蓄增速下降带来的影响。一是利用金融科技手段加大金融产品的开发力度。金融科技能够以数字化转型为基础强化银行敏捷反应，使前台部门主动成为用户生活场景中的金融服务提供者，通过将金融服务嵌入商业场景，根据不同客户差异化提供新产品。二是尝试通过大数据和金融科技的手段在资产管理的前中后期加强对金融资产的风险管理。金融科技能够提高风险管控信息的多维性、及时性和可靠性，银行应不断更新风险管控手段，利用区块链等技术，实现对不良资产从防控到处置的全面覆盖提升风险管理能力。

　　[1]  居民储蓄率=（居民可支配收入-居民消费）/国民可支配收入，居民储蓄增速下降且低于国民可支配收入增速是居民部门储蓄率下降的原因，而居民储蓄增速下降的原因是居民可支配收入增速低于居民消费增速。因此，居民储蓄率下降的主要原因是居民可支配收入增速小于居民消费增速。

　　[2]  城镇居民储蓄率=（城镇人均可支配收入-城镇人均消费性支出）/城镇人均可支配收入，农村居民储蓄率算法相同。

　　[3]  2013年前与2013年后城乡数据调查的调查范围、调查方法、指标口径有所不同，故重点分析2013年后的数据。

　　[4]  *、**和***分别代表10%、5%和1%的置信水平，括号内为t值。本模型的数据区间为2012年一季度到2020年一季度的季度数据，数据来源为上市银行数据。

　　(本文作者介绍：中国银行总行一级部门。研究领域涵盖全球经济、国际金融、宏观经济与政策、金融市场、银行业发展等。)