秦朔：理想的投资就是用投资实现了理想

2020年09月14日07:15 作者:秦朔

　　文/财经意见领袖专栏作家秦朔　

　　回归人文关怀

　　2015年4月，我到波士顿参加哈佛中国论坛，第一次见到高瓴资本的创始人兼CEO张磊。

　　交流中问他什么是好的投资。他打了个比方，说美国的退休老人把一部分储蓄交给创投公司，投入药品公司的研发，研发出新型的治疗高血压的药物，治愈了他们的疾病。

　　这个关于信任与善的循环的例子我一直记着。我1990年进入媒体，那年沪深交易所成立，股市正式启航，但多年来，“投资”在很多人心目中是和庄家、炒作乃至黑幕、骗局相关联的。“割韭菜”甚至成了股市投资的别名。

　　当你习惯了呼吸污染的空气，听到张磊这样负氧离子含量很高的回答，会觉得特别清新。

　　那次论坛还见到了刘强东。2010年，高瓴投资京东3亿美元，助力京东全面布局仓储物流，“烧出核心竞争力”。2014年，在腾讯战略入股京东15%、双方合并电商资产的著名交易中，张磊也是重要推手。他说，京腾交易的核心其实只有四个字——移动、库存。腾讯的优势在移动端，实体商品的库存管理是腾讯的劣势，但却是京东的优势，而京东又急需线上的流量。

　　在张磊的穿针引线下，马化腾的库存痛点与刘强东的流量盼点一并解决。

　　在哈佛的演讲中，刘强东说几个月前法国总理问他怎么看中国经济。“年年都说中国经济今年要出问题，明年要出问题，后年要出问题。为什么我认为不会？因为今天晚上10点钟你去北京朝阳CBD的时候，会发现所有商铺都是灯火通明，有无数人在加班加点，只要中国的年轻人在拼命努力，在创业、在创新，中国的经济就不会出问题。”

　　刘强东还提到了高瓴：“我每次到美国，非常多华人留学生都告诉我，说要在美国工作几年，有了经验之后再回国。这是10年前的老观念了。你看高瓴资本，听这名字，起得土不拉叽的，但从管理2000万美金到180亿美金，10年的时间，它的成长速度不比全球任何一家优秀的基金公司慢，甚至更快。你们要赶快回国加入中国的基金。”

　　刘强东的评价没错。从2005年创立至今15年，高瓴已是一家享誉世界的创新投资集团，跨越一二级市场、美元人民币币种，覆盖早期投资、风险投资、PE投资、并购等多种形式，为企业提供全周期、全阶段的资本和赋能解决方案，这一Total Capital的路径在中国独树一帜。

　　凭借卓著的信誉，2018年高瓴募集的一只美元PE基金，完成了106亿美元的募资额，为年度亚洲之最。

　　不过高瓴的名字并不像刘强东所说，是土不拉叽的。它取自“高屋建瓴”，指对事物要有全面、透彻和长远的了解。其英文名Hillhouse的字义与中文名暗合，源自张磊读研究生时的母校耶鲁大学有一条名叫Hillhouse Avenue的街道，每当秋日，路旁铺满金色的落叶，曾被狄更斯和马克·吐温称作“全美最美小路”。

　　拿着耶鲁捐赠基金的2000万美元起步，高瓴何以走到今天？张磊的投资之道究竟为何？在最近出版的《价值》一书中，张磊首次系统做了回答。

　　他说：“我们相信真理、科学，相信人文、正义。我们要做经得起时间检验的事，有些企业坚决不投，有些钱坚决不赚，回归人文关怀，是我们在价值投资实践中所必须遵循的最高准则。”

　　“我们希望将投资赋予更多人文关怀上的意义，做提供解决方案的资本和良善资本，通过长期投资、赋能投资为社会创造更多的普惠价值。”

　　何谓价值投资？

　　作为价值投资的倡导者和实践者，张磊此书的书名中没有投资，而用了价值。也许他是希望用“价值”为投资正本清源。

　　何谓投资？大致有三重认识。

　　一是把投资当成击鼓传花的活动。

　　凯恩斯在《就业利息和货币通论》第十二章中说：“从事职业投资，好像是玩‘叫停’、‘递物’、‘占位’等游戏，是一种消遣，谁能不先不后说出‘停’字，谁能在游戏终了以前把东西递给邻座，谁能在音乐终了时占到一个座位，谁就是胜利者。”

　　凯恩斯还说：“从社会观点看，要使得投资高明，只有战胜时间和无知的神秘力量，增加我们对未来的了解；但从私人观点，所谓最高明的投资，乃是先发制人，智夺群众，把坏东西让给别人。”

　　二是把投资当成控制风险、获得回报的活动。

　　本杰明·格雷厄姆与戴维·多德在名著《证券分析》中说：“投资就是通过透彻的分析，保障本金安全并获得令人满意的回报率。”

　　张磊的好友、高毅投资创始人邱国鹭专注二级市场投资。他在2015年哈佛中国论坛上说：“投资就跟遛狗一样，股票的内在价值是人，股票的价格是狗。”他比较，在美国，可能你遛狗用的狗绳两米，大致还能掌握范围，在中国，狗绳可能有两百米。另外，美国的空气好一些，而中国雾霾严重一点。在中国做投资，价值的偏离度经常会让人匪夷所思，经常有击鼓传花一样的交易，而且传得又久，偏离又大。”

　　张磊对于投资的认识属于第三种。他认为，投资是用资本和解决方案，助力最优秀的企业家发挥最大潜能的长期过程；是与被投资者同舟共济，为社会、为他人创造最有益的价值，为具有普惠意义的创新承担风险。

　　在《价值》中，张磊这样定义投资和价值投资：

　　“真正的投资，有且只有一条标准，那就是是否在创造真正的价值，整个机制是否有益于社会的整体繁荣。”

　　“真正的价值投资应该依靠企业的内生增长而获得投资收益，不能依靠风险偏好或者估值倍增。”

　　在为诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒的《叙事经济学》所写的序言中，张磊曾写道：

　　“究竟什么是企业真正的护城河？究竟什么是真正创造价值的企业家精神？究竟怎样的投资能够穿越周期、不论天气？

　　“这一切都来源于对价值本质的理解。无论是传统产业的升级，还是新兴产业的崛起，最终创造的价值都是为了人们更美好的生活。”

　　高瓴投资模式

　　从张磊对价值投资的定义看，他希望“谋大局，思长远”（think big，think long），因此高瓴会选择超长期的出资人（如大学基金、退休养老金）；基于对未来趋势和对人、生意、环境、组织的深刻理解，深入研究，在变化的环境和周期中挖掘出最好的商业模式，并寻求与这一模式最契合的投资者，从而确定投资标的，进行长期投资，做时间的朋友。

　　与投资理念相对应，高瓴建立了全阶段、跨地域、全天候、全生命周期的投资模式。

　　张磊认为，企业家持续创新、持续创造价值的能力是企业长期可持续发展的核心动力，一旦发现有格局观、创新模式的企业家，就可以在企业发展的任何一个阶段投入，不管是早期、成长转型期甚至是上市后，不局限于本土企业还是海外企业，是通过股权还是债权等形式。

　　张磊提出，如果研究的结果可以通过二级市场来实现，就买入股票长期持有；如果没有这样的上市公司，就寻找私人市场；如果没有私人市场，甚至可以寻找创业团队进行孵化。

　　这就是“一种基因，多种表达”。在什么市场通过什么形式投资只是表达形式，而核心还是商业洞察力，是看这种投资能不能更高效、更便捷、更创新、更普惠地实现人类的可持续发展价值。

　　“从高瓴成立的第一天起，我们和出资人就有一个约定，那就是任何事情只要合理、有意义，我们都可以做（We can do anything that makes sense）。这可能是世界上最简单的模式——出资人给你开了一张空白支票，你可以干任何你认为合理、有意义的事情。但这实际上是一个最高的门槛，需要在无数诱惑下更加专注，不断扪心自问什么事情是有价值、有意义的，这样的事情才能做。”张磊说。

　　行胜于言

　　《价值》中的观点，如果不是张磊所说，很多人可能觉得太正确，太高大上。

　　好在行胜于言。张磊的观点都是高瓴用脚投票，一点一点做出来的。

　　纵览高瓴的投资版图，几乎从未有过“价值投资之父”格雷厄姆所说的“烟蒂型投资”，即投资于“股票价格远低于流动资本”的便宜货。高瓴对投资标的的第一要求是“好”，即那些有格局、有创新、秉持长期主义、志在为社会创造价值的公司。高瓴在投资中的角色是“帮助被投企业好上加好”。高瓴将自己定义成“提供解决方案的投资机构（ Solution Capital）”，即将自己对价值创造的理解，转化成“为企业发展提供解决方案，推动创新与变革”。随着企业越来越有价值，高瓴也会在不断做大的蛋糕中获得良好回报。

　　投资机构必须追求回报。但为赚钱而投资甚至不择手段，最终往往赚不到钱。高瓴不是为赚钱而做投资，而是为创造价值做投资，这是它的“第一性原理”。但因为做了好投资，赚钱反而水到渠成。

　　从价值发现的角度，高瓴很早就投资了腾讯、美的、格力、爱奇艺、普洛斯、Zoom等等；

　　从价值传递的角度，高瓴与美国著名的梅奥诊所共同成立了惠每医疗集团，把梅奥的技术、经验和培训体系引进中国。高瓴也把“星巴克的祖师爷”——皮爷咖啡，位列全美前十大精酿酒厂的巨石精酿等品牌引入中国；

　　从价值创造的角度，无论是促成京腾合作，携程与去哪儿的整合，投资东南亚共享出行应用GrabTaxi并帮助滴滴出行与其合作；还是推动蓝月亮做洗衣液、实现消费升级，帮助公牛电器提升精益化制造水平，高瓴的“资本”从来都不只是钱，还包括知识和资源；

　　近年来高瓴开始进入“深度的价值创造”阶段，如策划“女鞋之王”百丽的私有化，直接深度参与百丽的数字化转型和创新，提升其价值，并将百丽的运动鞋业务（滔搏国际，06110.HK）重新上市；又如，参与格力电器的混改，成为格力电器第一大股东；

　　对于具有远大前景的新兴行业，高瓴则采取全产业链的生态化布局。最典型的是医疗产业，迄今已经投入1200多亿元，广泛支持包括PD-1创新药、外包研发/外包生产研发（CRO/CDMO）、眼科、骨科、口腔、辅助生殖、肿瘤放疗、微创外科、连锁药店、医学实验室、医疗人工智能等领域的创新企业。

　　例如在外包研发和外包生产研发方面，高瓴投资了药明康德、泰格医药、方达控股、凯莱英等多家行业领先企业；在抗肿瘤药物PD-1抗体药方面，高瓴投资了中国目前排名前4的全部PD-1抗体研发药企，即百济神州、恒瑞医药、信达生物、君实药业。在百济神州创立至今的10年间，高瓴共计参与和支持了百济神州的8轮融资，是百济神州在中国唯一的全程领投投资人。

　　在宠物医疗和宠物服务市场，高瓴也是全链条投资，现在拥有1200多家宠物医院。有意思的是，高瓴一开始是为了解决老龄化问题寻找投资方向的，但在对老年人的调研中发现，很多人都以宠物为慰籍，于是迅速展开在宠物医疗方面的调研与投资。

　　长期主义

　　今年9月1日在香港交易所2020年生物科技峰会上，张磊说，投资生物科技要有超长期的准备。第一轮投资百济神州时，估值还不到1亿美元，现在已是200多亿美元，但百济神州仍未赚钱。“公司融资到前三四轮的时候还没有什么收入，是pre-revenue，如果没有长期主义的信念，是不可能做好生命科学的投资的。”

　　长期主义，就是把时间和信念投入能够长期产生价值的事情，不受短期诱惑和繁杂噪声的影响，在长期的维度上，把事情看清楚、想透彻，把价值创造出来。

　　高瓴大概从2012年开始投生物科技，这个领域2012至2016年都很“寂寞”，因为很少有人关注。

　　“我觉得一定要重写价值投资理念，不是说收入稳定就叫价值投资，价值投资的本源是你能不能给社会不断地、疯狂地创造长期价值。创造了长期价值，资本市场早晚会奖励你，不给社会创造价值，只靠垄断，社会早晚会给你清算后账。”张磊说。

　　癌症无国界，病毒无国界，没有健康，人生后面的所有东西都是0。在张磊看来，生物科技就是关乎生命健康、让人高质量生活的长期主义的投资方向，对社会也有巨大的正外部性和附加效应。同时，今天的生物医药领域就像几十年前的半导体行业，正在发生一场专业化分工的大变革，有的企业专注研究，有的做CRO，有的做CDMO，整个生态在崛起。“长期主义往往是一开始很孤独、越走越不孤独的道路。”

　　在新冠疫情中，高瓴推出“高瓴创投”，全面覆盖生物医药、医疗器械、软件服务、原发科技创新、消费互联网、新兴消费品牌等最具活力的行业，希望帮助创业者重振士气，走出焦虑，在产业发展和社会变革的长期趋势中把握创新、创业的巨大机会。

　　高瓴的每一步布局，都围绕为社会创造正向正和的价值而展开。这是高瓴成为业界公认的好资本、良善资本的根本原因。

　　高瓴之道，并非估值理论、资产定价模型、投资组合策略，也并非是靠钱和资源堆起来的，其最重要的内涵是“有所为有所不为”的价值观、深刻的洞见、对规律的认识和不懈的坚持。

　　张磊认为，商业竞争本质上要看格局，要看价值，要升维思考，从更大的框架、更广阔的视角去看给消费者创造怎样的价值。

　　通读《价值》一书，张磊“新价值投资观”的核心，不是安全边际，更不可能是寻租套利，而是超越传统的周期性投资思维和机会主义思维，建构起反套利、反投机、反零和游戏、反博弈的正和思维与创新思维。

　　所以张磊和高瓴团队更希望别人把他们当成创新企业家，只不过碰巧进入了投资这个行业。

　　生逢其时

　　一个与善同行、不断放大善的力量的投资家是幸福的。

　　张磊也是幸运的。他选择重仓中国，而且是在2005年开始创业。

　　中国的创业投资始于1985年11月，国务院批准设立中国新技术创业投资公司（中创）。公司成立第一个月，就收到了200多份“申请投资报告”。时任国家科委主任宋健批示：“这是一项具有长远意义的改革试验，也可能是推动高科技发展的一个重要杠杆。”

　　但由于当时没有公司法和合伙企业法，投资的法治环境不成熟，没有资本市场，也找不到退出通道。中创的资金大部分为国家科委下拨的专项资金，属于政策性贷款，“短债长投”，很快就出现周转问题，不得不转为经营短期贷款、外汇业务、信托投资等。中创的投资额度最初是按投资部门员工的职务高低确定的，职级越高额度越大。进入九十年代后，中创到海南投资房地产，后又开设证券营业部做经纪业务，1992年炒股赚了4000万，但1993年亏掉了1亿，不得不利用金融牌照高息揽储，1998年被央行关闭清算。

　　1993年，美国IDG集团在中国投入2000万美元做风险投资，开始几年颗粒无收，但在互联网兴起的背景下，IDG后来收获满满。

　　1998年，时任民建中央主席的成思危在全国两会上提交了《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》，被列为一号提案。1999年，深圳市创新投资集团有限公司（深创投）由深圳市政府出资并引导社会资本出资设立，首任总裁阚治东与深圳市领导约法三章：不塞人、不塞项目、市场化运作，中国本土的创投公司走上了市场化道路。

　　但2002年纳斯达克泡沫破灭，香港创业板暴跌，深创投也举步维艰，整个深圳的创投机构从2000年的196家减少到2005年的10多家。在这最低迷的时刻，2005年启动的股权分置改革开启了中国资本市场的全流通之路。加上中小板开板（2004）和IPO重启，深创投投资的数十家公司陆续进入退出通道，深创投也化险为夷。至2009年创业板开启，深创投迎来了大丰收。

　　2005年创立的高瓴，恰好处在中国资本市场改革、互联网公司迅猛发展、越来越多民企在境内外上市、创业投资展现新希望的时刻。从那时起，高成长的中国，新经济的中国，市场逐步法治化的中国，供给侧改革高质量发展的中国，汇成商业世界的主旋律。在此大背景下，越是具有价值创造能力的好公司，越是能够得到市场的认可。

　　高瓴的15年，恰好是中国有价值的好公司越来越多的15年，是互联网等新经济领域群星闪耀、一浪一浪澎湃向前的15年，是很多产业的集中度不断提高、资源向龙头公司集聚的15年，是技术升级、消费升级和新消费层出不穷的15年……一个有利于好公司成长的生态环境日臻完善。

　　不早不晚，张磊来了。好时代已在敲门，但很多人还习惯于寻租套利和题材炒作，此时此地，正是高瓴这样有长期主义追求和研究偏好的长青资本生逢其时、大显身手的舞台。

　　张磊和高瓴带着善意，相信这个时代，相信价值创造的规律。张磊和高瓴的成就，是个人之善、组织之善与时代之善的一次互动。他们有善念善行，而中国大市场、中国好公司、中国的创新经济，则如辽阔的山谷，对他们发出的善之声，报以百倍千倍的回响。

　　毫无疑问，长期主义的价值追求，在现实中也会遭遇一些干扰因素，但这些干扰远不及建设性的推动因素的浩浩荡荡。只要坚守初心，排除迷雾，就能看到和走到更远的地方。

　　为了理想

　　1850年，在耶鲁大学例行举办的新老生橄榄球对抗赛上，一位留着长辫子的中国留学生在关键时刻触底得分，从而成就了耶鲁大学建校历史上新生队的首次胜利。他就是中国“海外留学第一人”容闳。长期研究中美历史关系的以色列学者利尔· 莱博维茨说：“中国如今的现代化，实际从容闳在耶鲁大学橄榄球比赛中触底得分的那一刻就已经开始。”

　　155年后，一个同样从中国到耶鲁留学的学子，回到中国的投资市场，也在不断触底得分。他延续着容闳开启的助力中国现代化的情怀，用投资作为手段去实现造福人民、推动社会进步的理想。