孙彬彬：存单利率还要上行？

2020年09月06日23:44 作者:孙彬彬

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家孙彬彬、陈宝林

　　摘要：

　　同业存单上行所反映的还是市场结构问题：

　　第一，商业银行今年明确扩表。宏观显著加杠杆，社融显著增高，信贷大幅度投放，信用扩张明确，导致负债压力进一步提升。

　　第二，防风险诉求下，监管力度依然偏强，加剧了流动性压力，特别是负债压力。

　　上述问题的最终解决要么依靠银行调整资产，要么监管改变力度，最乐观肯定是央行加大投放。目前观察，监管压力可能很难显著缓解，但是随着时间推移，信用扩张放缓、政府债券供给趋于回落，叠加财政支出较多，流动性或有暂时改善的可能。

　　最为关键的还是央行投放，考虑到存单利率已接近甚至超过MLF，银行对MLF的需求预计明显增加，如果9月央行加量投放MLF充分满足银行需求，那么存单利率可能止步2.95%附近，如果只是依靠OMO投放，那么存单利率还有进一步上行的可能。

　　一旦央行维持精准投放，那可能还是紧平衡状态，市场维持振荡走弱。

　　当前仍是压力更多一些的状态，未来随着宏观状态的变化，可能会出现此消彼涨，我们建议投资者在等待中进一步关注交易性机会。

　　策略展望：存单利率还要上行？

　　1．存单利率继续上行

　　6月以来资金利率向政策利率收敛，存单利率/Shibor整体跟随上行。进入7月以后，资金利率中枢基本稳定在2.2%中枢附近，虽然波动有所加大，但存单利率持续走高，这种分化也引发市场关注，市场担心存单利率还会进一步上升。

　　作为货币市场工具，同业存单利率受两大因素影响：一是银行间流动性情况，存单利率整体跟随资金利率；二是同业存单本身供需压力，监管考核、银行负债压力、广义基金行为等都可能加剧供需矛盾。

　　2．存单供给：再看银行缺负债

　　（1）存单发行有何特征？

　　国有行、股份行发行占比提升。6月以来国有行、股份行同业存单发行占比明显提升，二者合计同比超过60%，已成为同业存单融资的主体。相应地，国有行和股份行存单余额持续增加，而城商行、农商行存单规模整体回落。

　　国有行发行期限提升。国有行存单发行期限明显拉长，期限由3M提升到6M为主，其余期限占比不高；股份行、城商行、农商行3M、6M存单发行占比都有提高，1Y存单占比则明显下降，股份行9M存单发行较多。4、5月国有行大量发行1Y存单主要基于锁定低成本考虑，随后发行3M存单则可能与9月季末考核有关，近期由3M提升到6M，预计主要出于跨年考虑，也表明国有行面临长期负债的缺口。

　　存单利率继续上行，期限利差、等级利差走阔。中长期存单利率继续上行，国有行存单利率已接近MLF，部分股份行存单利率已在2.95%之上。7月中旬以后AAA评级1M、3M存单利率上行趋缓，而6M-1Y存单利率则持续走高，这也与国有行、股份行增加长期限存单的行为一致。

　　（2）银行为什么会缺负债？

　　由于商业银行的特殊性，信用货币制度下理论上银行是资产创造负债（贷款创造存款），这种情况下银行资产和负债天然是匹配的。那么，为什么银行还会有负债压力呢？

　　一是资产负债错配带来的不稳定性。通常而言，资产端的贷款、债券等期限偏长，而负债期限较短，资产低流动性相对稳定而负债高流动性相对不稳定。而不同银行之间的分化、竞争也导致部分银行负债压力更为突出。

　　二是监管制约银行腾挪空间。随着广义基金蓬勃发展，存款搬家之下个人存款、单位存款会转化为非银存款回流银行体系，虽然理论上只涉及存款结构的变化，但流动性考核方面（LCR/LMR）还是更加偏好一般存款。而且我们能看到Shibor1M/Shibor3M往往在跨季前季节性走高，这就与流动性监管考核有关。所以过去时点性冲量的行为越来越难。

　　（3）当前银行负债压力来自哪里？

　　首先是流动性总量不足

　　五月底以来央行净投放减少叠加政府债券回笼流动性，5-7月基础货币绝对规模都出现下降。超储率持续处于低位，经测算，8月超储率预计也在1.2%附近。流动性总量不足，使得银行资产负债匹配难度大大增加。

　　其次是银行资产负债的结构性问题。

　　我们可以从银行信贷收支表中得到一些线索。

　　银行资产端扩张主要来自贷款和债券投资。贷款方面，各类贷款大型银行和中小银行增量相当，大型银行实际上还高于此前的占比，因而贷款投放确实有力度。债券投资方面，托管数据显示全国性商业银行是政府债券（国债+地方债）的主要增持方，但从信贷收支表来看，中资中小型银行在6、7月债券投资并不少，这两个的交集主要是股份行，即6、7月发行的政府债券中有不少是由股份行在承接。值得关注的是，大型银行存放中央银行存款出现大幅收缩，中小银行反而只是小幅下降。相对而言，大行资产扩张速度更快，导致流动性收紧的幅度显然更大。

　　负债端：结构性存款压降，中小银行存款增长较多。

　　6月9日财新网报道银保监会对大中型银行进行窗口指导，要求在2020年9月30日前压降至年初规模，并在2020年12月31日前逐步压降至年初规模的三分之二。从存款类机构资产负债表来看，6、7两月结构性存款合计下降1.66万亿，可以看到大行、中小银行结构性存款都有明显的下降。

　　需要注意的是，结构性存款压降只是改变负债结构，不会影响基础货币总量，而且可以通过大额可转让存单、定期存款等方式承接，当然在此过程中也可能出现居民投向基金理财再以同业存款方式回流。

　　理论上来讲，结构性存款压降过程中部分存款会流出中小银行，但我们看到中资大型银行的存款压力反而更大。具体来看，中小银行在单位存款、非银存款增量明显多于大型银行。中小银行存款增加更多，但存单发行更少，可能与额度不足有关，但从结果来看中小银行负债情况略好于大行。

　　说明当前的负债结构问题不是单纯的同业问题。

　　最后是监管约束

　　目前DR007基本稳定在2.2%的中枢附近，但存单利率还在进一步上行，这意味着流动性出现了结构性的紧张，可能主要来自监管制约。

　　为什么银行会更偏好较长期限的同业存单？一方面，资金面紧平衡的情况下，虽然资金利率中枢稳定但波动率不小，因而需要稳定负债端；另一方面，临近季末，相对于回购而言，发行同业存单更有利于提高监管指标。

　　常见的流动性监管指标是LCR、LMR：

　　对于流动性覆盖率而言，如果以国债进行质押式回购，分子端通常会减少（一般不会全额融入资金），分子端不变（30天以上不影响，30天以内现金流出折算率为0%），因而质押式回购通常会降低LCR。而如果发行同业存单，特别是长期限的存单，增加分子的同时并不会增加30天内现金流出，因而有助于提升LCR。

　　对于流动性匹配率而言，加权资金来源中发行存单的折算率高于同业存款和质押式回购。

　　因而，从监管指标来看，临近季末考核，和质押式回购相比，发行同业存单补充流动性显然是更优的选择。

　　综合来看，总量上流动性收紧导致银行整体面临负债压力；结构上来看，中小银行由于存款特别是非银存款较多负债情况稍好，对国有大行而言，政府债券和贷款投放挤占流动性，但存款增长不足、存放中央银行款项下降导致其资产负债匹配难度加大。

　　所以大行和股份行存单发行压力居高不下。

　　3．存单需求：广义基金需求不足

　　存单供给增加的同时，还要关注需求端。如果需求足够旺盛、同业链条通畅，那么资金利率稳定的同时存单利率也不会大幅上行，但当前以广义基金为代表的存单需求稍显不足。

　　传统上同业存单主要有两大需求来源——广义基金和商业银行。但我们可以看到，商业银行存单增量基本平稳，而广义基金存单增持明显偏少，这从同业存单二级净买入数据中亦可以得到印证。

　　5月底以来债市持续调整，目前收益率依然没有止住上行势头，货币基金收益率虽有回升但仍处于低位；反观权益市场，6月底7月初迎来一波快牛，后续虽有调整但还是有结构性行情，经济好转+政策支持之下权益市场前景似乎更为乐观。这种情况下，货基、债基规模难以大幅回升，这将持续抑制同业存单需求。

　　4．存单利率还会上行吗？

　　对于存单利率的判断，我们还是要从央行投放、银行资产负债结构以及监管因素三个方面入手。

　　（1）资金利率围绕政策利率波动

　　二季度货币政策执行报告着重强调政策利率的中枢作用，DR007围绕OMO、存单利率围绕MLF波动。当然，这种围绕波动可上可下，关键还要看央行如何引导。

　　当前银行缺乏中长期的稳定负债，主要解决办法有两个：降准或者大量投放MLF。如果继续主要依靠OMO投放，在当前超储率偏低的情况下，资金利率难免出现比较大的波动性，存单利率还有进一步上行的可能。

　　8月17日公开市场交易公告，表示“此次MLF操作是对本月两笔MLF到期的一次性续做，充分满足了金融机构需求”。鉴于存单利率接近甚至超过MLF，银行对于MLF的需求上升，如果央行加量投放MLF充分满足银行需求，那么存单利率可能会稳定在2.95%附近，否则可能还会进一步上行。既然央行强调MLF的中枢作用，我们预计9月MLF还是会有更积极的投放。

　　（2）信用扩张预计放缓，政府债券供给回落

　　银行流动性短缺的重要原因在于前期信贷高速扩张、政府债券大量供给对流动性的挤占。随着货币政策回归常态化，同时政府债券供给趋于回落，预计社融、M2将在10月、11月附近见顶回落。

　　政府债券供给减少、财政支出增加预计会带来边际改善。当前流动性偏紧，除了央行态度之外，很重要的原因在于政府债券大量发行对流动性的吸收。预计政府债券发行高峰即将过去，同时9月是财政支出大月，也会相应释放回笼的流动性，这有助于缓解当前银行负债压力。

　　至于监管因素，因为是三大攻坚战收官之年，所以预计很难有改善的可能。

　　综合上述行为判断，我们预计可能存单利率的调整会逐步进入到一个尾声阶段。

　　存单提价推升债券利率？

　　目前市场上有观点认为，同业存单利率上升，会通过抬高银行负债成本，从而推高债券利率。

　　当前状况可能确实较为复杂：一是银行负债成本与国债利率是否有直接传导关系还有待研究；二是高成本结构性存款压降、同业负债上行（而且成本低于结构性存款）的情况下，综合负债成本确实有压力，但是传导路径同样较为复杂；三是存单利率上行有供需两方面因素影响，银行负债压力加大需要补充负债缺口，而广义基金受债市持续调整需求不足。

　　综合来看，我们认为当前存单利率上行，可能是适度货币、适度信用和防风险这一组合环境下流动性收紧、债市调整的一个结果，而不能简单地认为是存单利率推升债券利率。

　　问题的关键不在于存单利率能到多少，而在于上述结构性为主的负债和流动性压力何时能够缓解。

　　5．小结

　　同业存单利率上行所反映的还是市场结构问题：

　　第一，商业银行今年明确扩表。宏观显著加杠杆，社融显著增高，信贷大幅度投放，信用扩张明确，导致负债压力进一步提升。

　　第二，防风险诉求下，监管力度依然偏强，加剧了流动性压力，特别是负债压力。

　　上述问题的最终解决要么依靠银行调整资产，要么监管改变力度，最乐观肯定是央行加大投放。目前观察，监管压力可能很难显著缓解，但是随着时间推移，信用扩张放缓、政府债券供给趋于回落，叠加财政支出较多，流动性或有暂时改善的可能。

　　最为关键的还是央行投放，考虑到存单利率已接近甚至超过MLF，银行对MLF的需求预计明显增加，如果9月央行加量投放MLF充分满足银行需求，那么存单利率可能止步2.95%附近，如果只是依靠OMO投放，那么存单利率还有进一步上行的可能。

　　一旦央行维持精准投放，那可能还是紧平衡状态，市场维持振荡走弱。

　　当前仍是压力更多一些的状态，未来随着宏观状态的变化，可能会出现此消彼涨，我们建议投资者在等待中进一步关注交易性机会。

　　6．市场点评：资金面整体平稳，长债收益率大幅上行

　　本周央行公开市场净回笼4700亿元，资金面整体平稳。周一，央行公开市场净回笼800亿，资金面全天都十分紧张；周二，央行公开市场净回笼2300亿，早盘资金面紧张，午后整体延续偏紧态势，尾盘开始趋松至尾盘；周三，央行公开市场净回笼1800亿，资金面随后逐步宽松，午盘后延续宽松；周四，央行公开市场净投放200亿，资金面整体平衡宽松，尾盘略紧；周五，央行公开市场零投放零回笼，资金面先紧后松，早盘略紧后价格逐步下行，午盘后资金面延续宽松。

　　本周资金面整体呈现收敛态势，央行维稳操作，债市情绪悲观，长债收益率大幅上行。周一，资金面全天趋紧，8月PMI数据略低于预期，股市冲高回落，长债收益率下行；周二，资金面延续偏紧，财新制造业PMI高于预期，长债收益率明显上行；周三，央行继续大额净回笼，长债收益率大幅上行；周四，市场情绪依旧悲观，收益率高开，午后在国债期货拉动下，收益率震荡下行，资金面收紧后反弹；周五，美股大跌，美债收益率下行，长债收益率盘初走强，但市场情绪延续悲观，长债收益率上行。

　　一级市场

　　根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行39支利率债，共计3752.6064亿。其中地方债有31支，合计1632.61亿。

　　二级市场

　　本周资金面整体呈现收敛态势，央行维稳操作，债市情绪悲观，长债收益率大幅上行。全周来看，10年期国债收益率上行11BP至3.12%，10年国开债收益率上行11BP至3.69%。1年与10年国债期限利差扩大3BP至53BP。1年与10年国开债期限利差扩大9BP至84BP。

　　资金利率

　　本周央行公开市场净回笼4700亿元，资金面整体平稳。银行间隔夜回购利率上行24BP至2.04%，7天回购利率下行4BP至2.21%；上交所质押式回购GC001下行82BP至2.10%；香港CNH Hibor隔夜利率下行61BP至1.72%；香港CNH Hibor7天利率下行36BP至2.24%。