沈建光：“三化”并举 打造良好金融市场生态

　　意见领袖丨沈建光 孙志鹏

　　在市场规模不断壮大的同时，我国金融市场生态不断丰富。但是，金融市场在发展过程中也积累了一些问题。目前，我国应当加强法制化建设，夯实金融市场长期稳定发展基础；深化市场化改革，强化金融市场的资源配置功能；发力金融数字化，打造更好的金融生态。

　　改革开放以来，我国金融市场规模不断壮大。截至2020年5月，我国股票市场总市值超60万亿元，债券市场存量规模超105万亿元，为世界第二大股票市场和债券市场。截至2020年一季度，我国大资管行业规模约117万亿元，约占2019年GDP（国内生产总值）的117%。资本市场和资管行业的发展，一方面为政府和企业融资提供了便利，另一方面也为居民资产分散风险、保值增值提供了多样化的配置渠道。

　　我国金融市场发展成效与问题并存

　　在市场规模不断壮大的同时，我国金融市场生态不断丰富。除传统的银行外，还存在券商、基金、信托等非银金融机构以及第三方财富管理公司、金融科技公司等。截至2020年一季度，我国银行贷款余额约160万亿元，券商、基金、信托等机构主导的大资管行业资产管理规模约117万亿元。其中，银行理财2.2万亿元、信托资产21.6万亿元、保险资管18.5万亿元、公募基金14.8万亿元、私募基金14.1万亿元、证券公司资管10.8万亿元、基金公司及其子公司资管8.5万亿元等。

　　但是，金融市场在发展过程中也积累了一些问题，如股票市场发育不足、影子银行规模过大、对实体经济支持不够等问题，且违规和违法事件时有发生。因为金融市场发展不足，居民投资理财发展也较为滞后，如股票配置比例明显低于发达国家、投资者权益保护不足、科学的投资理念薄弱等。为克服以上问题，需要从法制化、市场化和数字化着手，建设良好金融市场生态，充分发挥金融市场的资源配置功能，并让投资者更好地分享经济发展的成果。

　　加强法制化建设，夯实金融市场长期稳定发展基础

　　相比发达国家成熟的金融市场，我国金融市场法治化建设明显落后。以股票市场为例，法制化的滞后主要体现在信息披露不合规、财务造假、内幕信息交易仍然存在、违法的惩罚力度不足等多个方面。信息披露不合规、财务造假使得市场难以对上市公司的真实情况做出及时准确的把握，从而难以进行准确的资产定价；内幕交易损害了除少部分人之外的广大投资者利益，严重违背了市场公开、公平、公正的原则；在违法收益给定的情况下，违法成本过低，其实是变相激励上市公司违法违规。

　　例如，证监会近期披露的獐子岛信息披露违法违规的事件显示，獐子岛2014-2017年先后多次通过“扇贝跑路”等难以验证的事项计提资产减值损失，违法违规明显，且涉及的利润调整金额巨大。但按照当前的法律法规，对獐子岛公司的处罚也仅仅是给予警告、并处以60万元罚款。这些法治化建设方面的短板阻碍了我国资本市场资产定价、实体经济融资、投资者资产保值增值等功能的发挥。

　　需要看到，发达国家资本市场在法治化建设方面也同样经历了从不足到不断完善的过程。20世纪20年代，美国股市已经是世界上最大的股票市场，但是其制度和运行方式却和1817年刚刚建立的时候没有太大的差别，股票投机、价格操纵、内幕交易盛行，著名的“庞氏骗局”也是在这一时期产生的。经济和股市的繁荣掩盖了这些行为的负面影响，但1929年的股市崩盘和随后的“大萧条”使得这些行为对资本市场的负面影响暴露无遗。

　　也正是因为如此，20世纪30年代美国开启了资本市场法律和制度层面的变革，通过设立证券法规、统一会计准则等方式规范资本市场发展。1933年通过了《联邦证券法》，规定证券发行必须在证券交易委员会注册，禁止虚假陈述；1934年通过了《证券交易法》，限制保证金交易，防止过度投机。20世纪30年代，美国公认会计原则（GAAP）出现，从会计层面规范之前的公司财务信息披露乱象。1940年通过了《投资公司法》《投资顾问法》，针对共同基金做了规定，限制关联交易，加强信息披露。

　　我国资本市场法治建设近年来也在持续进步中。2020年4月，针对瑞幸咖啡财务造假事件，国务院金稳委召开专题会议强调：“最近一段时间，某些上市企业涉及财务造假等侵害投资者利益的恶劣行为，监管部门要依法加强投资者保护，确保上市公司真实、准确、完整、及时的信息披露。”6月，国务院领导在陆家嘴论坛表示，资本市场建设要坚持“建制度、不干预、零容忍”，加快推动证券代表人诉讼机制落地。7月11日，国务院金稳委召开会议，强调从加大资本市场违法成本、加强监管执法力度、保护中小投资者权益等方面推进资本市场法治化建设。

　　深化市场化改革，强化金融市场的资源配置功能

　　市场化程度不足是我国金融市场的痼疾。以股票市场的上市制度为例，经比较可以发现，A股严格的上市要求并没有创造价值，很多公司上市后盈利能力单边下滑，而在上市要求更加宽松的美国股票市场上中国公司的长期表现则更佳。

　　我们按照国际通用的GICS行业分类方法对A股及美股上市的中国科技企业进行了梳理，重点考察了信息技术及医疗保健两个科技含量较高的行业，进行跨市场间盈利能力的对比。结果显示，上市前后“变脸”现象严重。例如，绝大部分的A股上市科技企业都能实现纸面上盈利。然而，随着时间推移，亏损企业比例不断抬升，上市7年后，科技企业已有10%出现了亏损，没有亏损的公司也出现大范围的净利润率严重下滑。

　　美股市场则与A股市场形成了鲜明对比，一方面，中概科技股公司盈亏比例在上市的后几年均是基本稳定的，基本维持在盈利企业与亏损企业的比例在1：1左右的态势。此外，中概科技股公司的净利润率也大多呈现稳定态势，从上市前二年到上市第七年，盈利平均值基本维持在18%-21%，并未出现A股式的上市后即盈利下滑的现象。

　　由此可见，学习发达国家金融市场的先进经验，深化市场化改革是助力优质企业成长，并让投资者分享经济发展红利，从而强化金融市场资源配置功能的必由之路。近年来这方面的进展也在加速，如科创板在开板之初即实现了有一定核准的注册制，如上市门槛采取5套标准，未盈利科技企业满足市值/收入等一定要求后即可上市；发行价不设限制，全面采用市场化的询价方式定价，取消23倍市盈率限制等。又如创业板已经完成由核准制向注册制的转换，2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，7月16日，圣元环保股份有限公司等4家公司通过审核，成为创业板注册制下首批上市企业。

　　发力金融数字化，打造更好的金融生态

　　金融业数字化是通过金融科技的使用，实现从销售、投资交易等前台业务到清算交割、风险管理等中后台业务的全流程的数字化，实现金融业的转型升级、提质增效。

　　以财富管理行业为例，当前我国投资者参与金融市场交易，进行投资理财的过程中存在的主要问题是缺乏科学的投资观念，在投资过程中难以保持理性、正确分析和管控风险。具体地说，一是资产配置不合理：投资者对风险和收益之间的关系认识不足，不具备通过配置不同类型、低相关性的资产来分散风险的意识或是该意识不到位，导致其往往对某种资产配重过高。二是投资操作不理性：例如热衷于炒概念、追涨杀跌、规避损失等非理性行为。

　　不久前发生的“原油宝”事件充分反映了普通投资者在理财中的种种误区，值得我们特别关注与深刻思考。首先，投资者对于期货市场交易规则的理解过于浅显，在不确定性相当高的环境下就盲目入市，完全背离了价值投资的要求。其次，不少投资者抱着侥幸的投机心理将大笔钱财，甚至是全部家当购买了原油宝，也违反了“风险分散”的理财铁律。当原油市场受新冠肺炎疫情冲击需求大跌，导致原油价格出现了前所未有的负价格，大量投资者最终赔得血本无归，教训不可谓不深刻。

　　从发达国家的经验看，主要依靠金融机构加强投资者教育和投资者保护才能比较好地解决以上问题。我国银行和证券公司等金融机构一直以来在投资者教育中做了大量工作，也取得了很好的成效。一方面，针对投资者的资产配置不合理问题，金融机构不仅为其补充最基础的证券知识，讲解分散配置的理念，也帮助投资者明确了自身需求和风险承受能力。另一方面，针对投资者的投资操作不理性问题，金融机构基于自身的专业知识和丰富经验给予投资建议，可极大程度上纠正投资者的行为偏差。此外，金融机构也通过投资者适当性管理，为不同风险属性的投资者匹配适合其风险承受能力的产品，从源头避免非理性行为的产生。

　　然而，传统金融机构在开展投教过程中仍面临着人力、物力的高成本，想要进一步提升服务质量仅靠自身是有一定困难的，此时便需要充分整合外部资源，而金融科技公司是金融机构加强投资者教育的良好伙伴。通过数字化手段，能够以很低的成本实现对投资者教育的全流程触达、全时空覆盖，从根本上改变目前投资者教育成本高、触达点少、教育成果不彰的诸多弱点。

　　我国金融科技公司在支持金融企业数字化方面已经有很多成功经验，例如，通过数字化手段将投资者教育的内容以不同形式嵌入投资交易的全部流程当中，实现了投入产出最优化。例如，在投资流程最初始阶段开设投资者教育直播平台，让公司内部专业人士或邀请业界专家进行讲解，既可保证内容的专业性和多样性，同时直播这种大众喜闻乐见的方式也更易被接受，受众群体覆盖率高。再如，在投资决策环节，基于金融行业多年来的数据积累，数科可以通过大数据挖掘并利用人工智能算法进行客户画像，提炼客户需求、分析客户行为；进而助力机构为广大投资者打造定制化服务，有针对性地解决不同客户的不同问题。随着金融市场的不断发展和科学技术的迭代更新，金融与科技的融合将会更加密切，并帮助我国金融市场生态不断优化。 

　　（本文首发于《当代金融家》杂志2020年第8期，原题为《“三化”并举，打造良好金融市场生态业务网》。作者沈建光为京东集团副总裁，京东数科首席经济学家、研究院院长；孙志鹏为京东数科研究院策略总监）

　　(本文作者介绍：经济学博士，现任京东数科副总裁、首席经济学家。)