赵建：中国经济还能否承受一次疯狂的“牛市”？

　　意见领袖丨赵建（西泽研究院院长）

　　本文逻辑：

　　一、中国的牛市为何总是不能善终？

　　二、资本市场牛市能否取代房地产牛市，成为后疫情时期中国货币政策的传导渠道

　　三、脆弱的实体经济能否承受新一轮“疯牛”

　　以中国经济当前的元气和结构，还能不能“承受”一次“疯牛”式的蹦极体验，这是需要认真思考的一个严重问题。

　　一切只因为四个字：游资凶猛。

　　联想一下春节过后的一系列事件：从疫情爆发，到货币大宽松，到2月的疫情牛，到3月、4月深圳房价大涨，监管部门查小微信贷资金违规炒房，再到5月资金收紧、债市大跌，6月底7月初开始的牛市，最后到最近银保监会又开始查信贷资金进入股市．．．．．．

　　从这个监管和游资猫追老鼠的游戏里，嗅到了什么？而让人深思的则是，这次游资盘的发源地，是中国经济最有希望，最有活力的深圳。而又让人担心的是，深圳会是下一个温州吗？后者通过商业资本完成原始积累后，异化为炒作资本、套利资本，从炒房团到炒股团，全国乃至全球遍布温州游资的身影。深圳的创新资本、科技资本，在当前的经济和政策环境里，也不可避免的向套利资本、炒作游资演化？

　　如果继续以疯牛开始，崩溃结束，那么无论是企业还是家庭，都无疑都是雪上加霜。本就在疫情冲击下元气大伤的中国经济，已经承受不了新的一轮疯牛。

　　一、中国的牛市为何总是不能善终？

　　牛市当然是好事。人民需要一场牛市。但牛市的关键之处不是如何开始，而是如何结束，如何收场。如果继续重复以前的“疯涨开始”继而“崩溃结束”的故事，那么已经元气大伤的中国经济和脆弱的家庭资产负债表，恐怕无法受得了这么一场蹦极式的大波动。

　　我们需要的是一场健康牛，而不是对赌指数、零和博弈、配资all in、庄家坐庄（美其名曰市值管理）的赌博牛。

　　如朱格拉所说，萧条的唯一原因就是繁荣。或许可以说，熊市的唯一原因是牛市。因为牛市的大涨然后崩溃，伤害了无数投资者的心。牛市和熊市，本身是信心的涨落，是人心的得失。以至于很多人伤心的说：像远离毒品一样远离中国股市。

　　在一个游戏规则不利于中小投资者，信息披露和法制体系迟迟无法完善的资本市场上制造泡沫，无疑是一场不道德的游戏。一次几百亿的造假，只罚款几十万了事，这看上去是在为违规行为合理洗脱合法定价。而这样的泡沫，又是在为谁的利益资本化变现？看看每一次所谓的牛市，是谁最先开始套利变现？

　　更主要的是，中国上市公司没有分红派息的习惯（与美国十一年大牛市相比），导致散户只能靠存量博弈的资本利得获益。在残酷的存量博杀中，这样的市场，更多的是一个财富再分配市场，而不是鼓励生产性活动和企业家创新的市场。有多少散户家庭的财富在此陨落。

　　当然，这并不妨碍某一部分机构和牛散赚钱暴富。那些看透了游戏本质，专心钻研个股股性到极致的投资者，应该可以赚的盆满钵满。中国股市的这种特征，对某些聪明人来说充满了梦想、激情和机会。它跟美国股市不一样。在风平浪静的理性市场里，不会有畸高的风险和投机溢价。

　　只有在中国股市里，才会有巨大的波段收益。也为敢于下筹码，有一定的运气，能从制度漏洞中寻找套利机会的人创造了一夜暴富的机会。但是同样，一将功成万骨枯。大部分散户的命运是注定的。

　　曾记否，2015年的那场疯牛，影响了多少中产，摧毁了多少梦想。二级市场崩溃后，一级市场原本如火如荼的大众创新、万众创业，也随之戛然而止。全民炒股，游资凶猛的资本市场，起心动念不正，结局也注定如此。

　　游资盘是怎么形成的呢？从技术层面说是宏观资产负债结构的不对称：资产萎缩，但信贷凶猛，货币大超发。经济持续下行，所谓康波的末端，资产收益率不断走低，一线城市房产的年化收益率都不足同期理财收益的一半，社会普遍缺乏真正的优质资产。于是投资收益和资产配置结构大变迁，从原本应该依靠股息和房租的经济价值创造，转到依靠价格涨落的资本利得套利。从产业资本，到金融投资，最后异化为交易资本、投机资本。

　　康波衰退、经济危机与战争

　　再加上最近几年，大量流入的外资盘，虽然绝对数量不多，但是在交易边际上足以产生重大影响。这些外资盘不是结合管理和技术投资于实体经济的fdi，而是为了获取资本利得的投机头寸。来时凶猛，撤退外流时则会制造危机（比如东南亚金融危机）。

　　2017-2019年陆股通流入规模逐年上升

　　来源：招商证券

　　在游资凶猛的金融狂热环境里，中国的牛市当然是急促而又剧烈的。因为它的宏观资金来源，并不是实际的财富积累，而是快速做大的短期债务。也就是所谓的债务型资本，或者古典经济学所称的“借贷资本”（但并不完全一样）。债务型资金是短期内需要还本付息的，它必须急促而且凶猛。这是这种资金的性格。

　　来源：西泽研究院

　　从国家层面，在信用体系下，债务可以快速做大资产负债表（会计账面数字），但依托于实体经济却没有办法创造与负债久期和成本相匹配的资产。于是就只能，用新债偿还旧债及其利息，以防止陷入“债务通缩”的困境。债务大爆发，但资产又没有新的创造，债务形成的货币资金就像游资一样，在各个大类资产间炒来炒去。

　　想一下这样的国家资产负债表结构：负债端，三部门不断加杠杆，债务不断扩张；资产端，却没有持续创造经济价值的优质资产，收益率不断降低，资产荒之下只好靠价格涨落的博弈，即资本利得来获取收益。无论是股票，还是债券，基本都是在博资本利得。要不负利率下金融资产靠什么获取收益率？

　　资产泡沫当然并不是一无是处全是问题。在这种债务过度膨胀+流动性过剩的市场里，也会对真正的创新资本提供溢价奖励，也会产生财富效应、涓滴效应，带动总量的增长。

　　然而根本的问题在于，这种牛市总是以疯狂上涨继而崩溃为终局。这种剧烈波动伤害的不仅是游资本身，还对资本市场上的产业资本、创新资本，优质的上市企业造成致命打击（比如2018年股市大跌，上市公司股东股权质押爆仓）。最为严重的是，还会伤害一批又一批无辜的散户投资者。

　　二、资本市场牛市能否取代房地产牛市，成为后疫情时期中国货币政策的传导渠道

　　现实的情况是，全球都处于上一轮周期的清算时间，现在就看谁的韧性大、结构好，将既有的债务和赤字维持和存续在一个高水位的均衡水平。堰塞湖越来越大，要看哪个国家的控制能力强，能把大坝稳住，实现MMT理论鼓吹的稳态均衡。

　　这本质上拼的也是一种国家能力。

　　我在以前文章提到的“国家金融能力”，一是国家维护金融稳定的能力，另一个是货币政策的传导能力，即央行释放的流动性，能多大程度的渗透到实体经济，流入真正需要的经济个体手中。

　　现代信用货币制度下：货币供给机理图

　　来源：西泽研究院

　　在后疫情和后危机时代，货币政策的传导能力，成为国家金融能力的核心竞争力。政策层一直想做到定向传导、精准滴灌，但现实却是资金依然按照逐利的本性，主要流向了房地产和平台。

　　对比一下美国和中国的货币政策传导机制，就可以看出国家金融能力的大小。

　　中国依靠的是国有银行体系，近乎计划命令式的定价格、下指标，体现了强大的集中式国家财政动员能力，比如2009年的四万亿，今年的监管考核，让利1.5万亿。然而最后，货币之水还是流到了房地产领域。同时房地产也在创造新的货币——通过信用加杠杆，信贷创造货币。可以说，中国发现的广义货币，主要是“土地券”或“房产券”。

　　美国依靠的则是强大的资本市场，美联储像一个交易员或做市商，与中国的计划命令不一样，美联储主要是靠市场交易。于是，源源不断的货币之水流入资本市场。其货币传导的管道不是信用体系，而是上市公司加杠杆回购和一系列资本市场创新产品，如ETF和平价基金等。

　　最终，导致了史诗级的两个伟大的资产泡沫。从这个意义上，中国的房VS美国的股，对应的是有形之手VS无形之手之间的竞争，大财政VS大金融之间的竞争。实际上这是两个模式，两种路线，两种价值体系的竞争。

　　双失衡导致的次贷危机最终让中美两国陷入债务型经济

　　来源：西泽研究院

　　事实证明，投资银行+资本市场，对支持创新型经济和助推新周期具有显著的作用。商业银行+信用市场，更有利于重资产型工业和房地产市场，其共同的特征是都有抵押。

　　在十几年的货币大宽松实验中，美国通过资本市场作为主要的货币政策传导机制，一方面解决了新兴科技企业的融资问题，另一方面股市十一年长牛激发了财富效应，刺激了消费，推动了经济的强劲复苏和失业率的历史新低。虽然同时也把贫富分化结构拉到了历史新高。

　　美国的贫富分化已经创百年记录

　　而中国，十年多的货币政策，主要依靠房地产+地方融资平台，制造了大量的债务和历史性的房价泡沫。当然，也完成了史无前例的大基建。高楼大厦，城市街道路网，商业广场，占世界70%的高铁，都市圈等，这些都是实实在在的资产。从表面看上去，盛世如斯。

　　摆在当前的一个现实问题是，面对巨大的宏观经济下行压力和财政支出，能不能像美国那样，将资本市场作为货币政策传导的渠道——即使不是主要渠道。这样或许一箭多雕，既可以解决企业融资问题，又能通过财富效应刺激消费，同时又可以在股市上涨中更快的推进资本市场注册制改革。

　　只有二级市场牛起来，一级股权市场，为新兴科技企业提供资金的风投、创投才能重新活跃，这些代表新动能的中小企业才能获得货币政策宽松的好处，才能实现央行所追求的精准滴灌。更重要的是，这些融资资金是权益资金，能改善资产负债表。

　　这也是动员金融资源能力的体现。是依靠中心权威的央行、财政部，来一场充满争议的财政赤字货币化，还是通过资本市场动员全社会的资金？这的确是个问题，各有利弊。前者是中央政府集中操作，实施力度和后果相对可控；后者面对的是无形的市场，市场一旦失去理性也很难控制。2015年的股灾就是一个明显的例证，股票暴跌趋势下，多少国家队的资金当时也如杯水车薪。在浩如大海的市场面前，有形之手有时力量很渺小。

　　这两个机制的传导渠道也不一样。一个是货币市场，负责创造流动性，注入国家现金流量表；另一个是资本市场，负责创造权益类资产，改善国家资产负债表。一般的国家金融能力（注意不是政府的金融能力），主要体现在这两个方面。

　　如前所述，中国还有一个市场——土地市场，本质上也是从属于资本品或者要素市场。最近几十年的中国经济发展，土地从生产要素向金融要素转变，成为财政融资的主要来源，同时也是广义货币发行的锚。土地市场衍生出整个政府债务和资产的扩张。

　　实际上，几乎每个国家工业化周期的末端，都伴随着房地产的热潮和泡沫。房地产除了居住属性，还代表着身份政治，市民权利，如今已经进化为金融属性。政府、企业和个人依靠房地产获得信用价值，优质的国家抵押品，扩张自己的资产负债表和实现财富仓储，以对抗看上去没有节制的货币投放。

　　但也都付出了惨重的代价，从1990s的日本，到2009年的美国。由于房地产疯牛造成的伤害，资产负债表的衰退，到现在都没有完全恢复如初（投资者心理创伤）。这是需要我们引以为戒的。

　　资本市场的繁荣则不一样，可以为产业资本提供资金支持，可以为一级股权提供退出机制，可以通过财富效应刺激消费。同时，作为一种直接融资，市场波动造成的系统性风险，与房地产相比相对可控。

　　可以说，资本市场的金融资源动员能力，才是核心的国家金融能力。但这里的前提是，不是疯牛，而是一个制度理性、交易理性和投资理性的健康牛！

　　三、脆弱的实体经济能否承受新一轮“疯牛”

　　疫情冲击之后，中国经济就像是一个大病初愈正在康复但依然身体羸弱的病人。在这种情况下，修身养性、强基固本、培养元气，是主要的政策思路。

　　然而由于前期政策下猛药积累的抗生素依然残留在体内：信贷宽松形成的货币购买力，需要配置资产来获取利润。这或许可以看作是一种政策成本，市场和资本本身就是逐利的。

　　这些货币抗生素已经演化成了游资或炒作资本，它们的目的并不是服务实体经济与中小企业，它们的目的只有一个：赚钱，而且是赚大钱、赚快钱。游资盘的发源地这次是深圳，一个科技资本、创新资本令人引以为豪的地方，国家科技竞争力的集中地，一个街道就可以在科技战中与美国抗衡的地方，如今也充满着游资盘、投机盘。

　　这也没什么好稀奇，金融经济发展的内在规律。工业化、服务化、虚拟化、金融化，一个通常的演变过程。如今的深圳，已经不是工程师、创业者人数最多，而是金融从业人员人数最多的地方。

　　事情的变化也不是最近才发生的，这一两年都有悄悄的变化。以前去深圳，无论是论坛还是聚会，朋友们聊的都是科技创业。最近两年，聊得主题改成了房产项目、旧改、市值管理（美其名曰）等。同时，越来越多从事科技创新的企业家朋友，转到了炒作资本领域。

　　如果深圳都是这样的资本环境，全国的资本资金在做什么。实体经济越来越薄的利润率，在滞涨环境中挣扎，以及对民营企业看似友好，实际上不断收紧的环境，都降低了社会资金进入实体经济的信心和预期。

　　还记得三年前，民营经济退场论发出的时候，一个民企老板说三年以上的投资项目全部停掉和撤出，只做一年以内的。去年又跟我说，一年以内的都感觉有风险，如今是按月计算。按月计算的项目除了二级股市的炒作，还能有什么？

　　在这样的大环境下，叠加今年疫情爆发后经济下行和货币大宽松，信贷投放后通过各种渠道形成的游资更加凶猛。联想一下春节过后的一系列事件：从疫情爆发，到货币大宽松，到2月的疫情牛，结构性存款套利，到3月、4月深圳房价大涨，监管部门查小微信贷资金违规炒房，再到5月资金收紧、债市大跌，6月底7月初开始的牛市，最后到最近银保监会又开始查信贷资金进入股市．．．．．．

　　从监管和游资的猫和老鼠游戏里，就可以看到政府对炒作资本的警惕。如果大量的游资不约而同的拥挤进入股市，形成一段疯狂上涨的牛市然后崩溃，那么在当前的环境里，很多问题是根本承受不了的。

　　第一，可能引发企业信用危机。企业的炒股资金主要是借贷资金，如果股市剧烈波动，市场风险很可能传染形成信用风险，引发以企业违约潮为特征的债务危机。本来今年的企业违约已经创历史新高。

　　第二，可能引发个人信用危机，财富蒸发后进一步造成需求收缩。中国股市以散户为主，股市波动对个人伤害很大。加上最近一轮债务周期，主要是家庭在加杠杆，个人资产负债表已经很脆弱。疫情冲击下，很多人的工资收入锐减，在股市大涨的诱惑下将不多的个人储蓄投入股市，甚至是配资加杠杆，希望提高一下财产性收入。加上当前很多理财产品与股市也有着千丝万缕的联系，如果股市剧烈波动，对个人和家庭伤害可能会非常大。这会进一步加剧经济的紧缩效应。

　　第三，如果注意到最近几年，地方政府资金介入股市越来越多，就需要警惕股市大波动引发的向政府债务问题的传染。因为无论是城投还是政府产业基金，资金来源都是借贷，而不是自身的财政盈余留存。当前地方政府债务本身就是大问题，它的资产负债表本身就是脆弱的，更加承受不了剧烈的市值变动。

　　第四，对国家金融能力的损害。资本市场的动员能力是最核心的国家金融竞争力，一次大型的股市波动，好几年才会恢复过来。在当前的经济疗伤时期，承受能力可能更差。

　　第五，伤害一级股权市场，尤其是伤害靠股权融资的创新型科技企业．．．．．．

　　总而言之，中国当前可能比任何时候都需要一场牛市。但是，这个牛市不是大起大落、以游资为主的疯牛，而是能够持续改善企业资产负债表、带来持续财富效应的健康牛。另外，对牛市的定义，也有必要梳理清楚。真正的牛市并不是股价的持续上涨（虽然通常表现如此），而是有效的服务实体经济，推动经济高质量发展，最终形成产业资本和金融资本的良性循环。而像2015年那样的疯牛、水牛、口号牛，以疯涨开始以崩溃结局，浪费了大量的财政资源，不仅不会带来好处，还会对中国经济造成巨大伤害。而对当前原本元气大伤的中国经济，很可能也承受不了再一次这样的资本市场大波动。

　　(本文作者介绍：西泽资本（香港）首席经济学家，济南大学商学院教授，西泽金融研究院院长，曾担任青岛银行首席经济学家，平安银行研究中心主任。)