文/新浪财经意见领袖专栏作家 阮超
如果说去年6月科创板的注册制改革还只是一小块试验田，则从今年2月份推出的再融资新政以及6月份正式落地的创业板注册制才真正拉开了A股存量市场波澜壮阔的行情大幕。
自2018年底的中央经济工作会议首次提出资本市场“具有牵一发而动全身的作用”后，国家要壮大资本市场、提高经济中直接融资比例的意图已是明牌，资本市场各项改革紧锣密鼓地推出。如果说去年6月科创板的注册制改革还只是一小块试验田，则从今年2月份推出的再融资新政以及6月份正式落地的创业板注册制才真正拉开了A股存量市场波澜壮阔的行情大幕。
我们在今年2月再融资新政后推送的《再融资新政与创业板估值中枢再调整的历史机遇》一文中，提到再融资新政获益最大的是创业板，“创业板即将火力全开”。今年以来，创业板指数从低点到今天的涨幅已超过30%，可谓万众瞩目；而上证指数则稳稳地站上了3000点；上半年基金发行规模累计也超过1万亿元，同比增超120%，直逼历史高点，且权益型基金占比超过三分之二——这一切像极了牛市的味道。
在牛市亢奋的情绪中，有机会以底价8折（相比市价的折扣率往往更低）的价格拿到股份的锁价定增万众追捧——即使是监管机构推出更严格的战略投资者（除上市公司实控人以外能够认购锁价定增的身份要求）认定标准，市场依然趋之若鹜，锁价定增的份额一份难求。
与此同时，另一个市场——存量股却门庭冷落。
难以被满足的存量股供给
A股市场素以流动性好著称，但涉及到一定规模的存量股转让，其实市场规模不大，工具也很有限，主要包括协议转让、可交换债（EB）以及大宗交易。其中，由于减持新规的规定，大宗交易主要用于占总股本2%以内的交易，这几年每年的交易规模大约在4000亿左右；可交换债由于发债主体的限制以及最终转股的不确定性，每年的市场规模只有百亿级。
因此，一定规模以上的存量股转让主要通过协议转让进行。但由于存量股协议转让要求至少5%以上股比，且持有5%以上股比受减持新规的约束，流动性大打折扣，市场中买方群体稀少。我们统计了2020年以来所有公告不涉及控股权的存量股协议转让交易，全市场只有103家次，涉及交易规模不足500亿，且绝大多数买家是自然人或者行业中的产业资本，很少见到投资机构的身影，这也意味着这些协议转让可能是更大交易的一部分，而非单纯的减持。
尚待解决的质押问题
另一方面，前些年流动性宽松背景下上市公司控股股东股权质押泛滥的问题由于减持市场的承载规模有限，一直以来并没有很好的解决方案，只是没有被大规模平仓而暂时没有集中爆发。目前金融机构已经普遍意识到作为质押标的的上市公司股权处置时的流动性折价、难以监控资金用途以及短贷长投等一系列问题，前些年宽松的质押政策不可能再回来了，这不是政策的周期性问题。这意味着前些年大量通过股权质押融资的上市公司股东已经借了超出他们偿还能力的钱，不通过减持股份是很难降杠杆的。
由于持牌金融机构普遍将融资客户的质押率控制在不超过50%，且一旦控股股东公告质押率超过50%，市场会担心债务危机引发股价下跌，因此绝大多数上市公司的控股股东会小心控制其质押比例不超过50%（不能满足的融资需求通过场外质押等方式进行，这部分债务往往不公告，无法从公开渠道获知），因此，我们以质押率40%为限来观察需要通过减持方式解决质押问题的上市公司数量。目前，整个A股市场有1224家上市公司的第一大股东质押率超过40%，占全部A股上市公司总数3881家的31.54%。
买家的机会
照理来说，有供给就有需求，阶段性的供需不平衡意味着充裕的挑选余地和机会。1224家上市公司中，有339家净利润规模在2亿元以上，这339家上市公司平均静态PE不足30倍。
但市场上能出手这部分存量股的买家群体其实很稀少——定位二级市场的公募和私募基金高度关注流动性且由于单个股票持股比例的限制很难成为上市公司5%以上股东；定位一级市场的投资机构大部分在基金协议中约定不能参与二级市场投资。
这是一个卖家亟需降杠杆彻底解决质押问题（刚需）、而买家稀少的市场。
来自更大套利空间的诱惑
7月3日，上交所发布《上海证券交易所科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》，正式推出了科创板公司股东通过询价转让及配售方式减持老股的制度。
其中，询价转让老股的底价可以打7折，受让方锁定期仅为6个月，标的股份超过1%即可采用这一方式进行减持；老股配售的底价也是7折，受让方必须是现有的其它股东，标的股份需要超过5%。
可以看到，科创板的老股减持制度相比定增有更低的折扣率以及更短的锁定期，以套利思维看之，就是更大的套利空间。而各方面制度与科创板极为相似的创业板也很可能接下来推出类似的减持制度安排。
如果说原有的存量股转让市场缺乏明显的套利机会，市场规模较小，导致股东融资只能通过二级市场减持或者质押的方式，二级市场又以猛虎视之，带来一系列问题。而科创板以及随后创业板老股减持制度的推出，明显的套利空间将吸引新的买方群体形成，全面铺开后的市场容量将远远大于当年定增基金的容量，老股转让市场有望在这一过程中真正成型，这是一个万亿级的大市场。
(本文作者介绍：文艺馥欣资本顾问创始人，华泰联合并购团队早期成员，原华泰联合投行华东区联席负责人。)
责任编辑：陶然
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