管涛：剧震之后美股将往何处去？

　　意见领袖丨管涛（中银证券全球首席经济学家）

　　上周美股剧震说明，同样的基本面因素，市场会有不同的解读。我们不能绝对排除出现坏的结果。因此，投资者要在不确定性中把握确定性的机会，更多配置安全边际高的资产。在做多的同时，也要树立底线思维，做好市场回撤的心理和措施准备。

　　日前，我在《当代金融家》第五期上发表文章，基于美国次贷危机演变成全球金融海啸间隔了一年多时间的经验，提醒投资者不要轻信近期美股反弹是反转的观点，甚至不要轻信市场不会有新低的预判。

　　我做出上述判断的基本逻辑是，上次金融危机的传导链条是有毒资产。以房地产次级贷款为底层资产的有毒资产，先放倒了生产有毒资产的房贷机构，再放倒了购买有毒资产的金融机构。直到美联储、财政部出手，买走有毒资产，美国才走出危机。

　　以此类推，这次只要新冠肺炎病毒不除，美国就难以走出由此引发的经济金融危机，美股继续调整就难以避免。实际上，5月15日美联储发布半年度金融稳定报告时就预警：“如果疫情发展出人意料，造成的经济后果经事实证明更为不利，或金融体系再度出现紧张局面，那么资产价格仍容易出现大幅下跌。”

　　前文完成于4月中下旬。此后，美股延续了3月底以来的“水牛”行情，三大指数较3月23日最多反弹了近50%，其中纳指还创了历史新高。然而，上周（6月8日至12日）美股突然创下3月20日以来的最大周跌幅，给市场的狂热泼了一盆冷水（见图1）。这再次提醒我们，不能忽视美股二次调整的风险。

　　上周美股震荡主要拜6月11日单日大跌所赐。当日，道指、标普500和纳指分别下跌6.9%、5.9%和5.3%。据分析，美联储议息会议释放美国经济前景黯淡的预期，加之市场对于经济重启和抗议示威引发美国疫情反弹的担忧，触发了这次调整。其实，这些利空在市场上早已不是新闻。这是典型的多重均衡，即在给定条件下，金融市场既可能出现好结果，也可能出现坏结果。这次是坏结果的一次预演。

　　新冠病毒不除危机警报难解

　　显然，在发现疫苗或特效药之前，新冠疫情恐不会自动消失。现在，全球每天新增确诊病例10多万例，死亡病例数千人。欧美疫情上升风险初步得到控制，巴西、印度、俄罗斯、秘鲁、智利等新兴市场和发展中国家却疫情大暴发，成为新的震中。在疫情已得到控制的国家和地区，不排除因本土反弹或境外输入，疫情出现反复。又或是进入秋冬之际，又会有第二波传染。这不取决于美联储和财政部，也不取决于你信不信，而是取决于疾病专家，取决于科学。

　　面对疫情，各国无论采取社交隔离还是群体免疫的做法，当地经济都会受到影响，只是程度大小而已。影响渠道有二：一个是出于公共卫生安全的原因，企业和家庭不能或不愿开工或返工，居民不能或不愿消费；另一个是因为国际物流受阻，全球产业链供应链中断，海外需求不足，进而抑制国内复工复产。

　　例如，瑞典采取了群体免疫策略，没有强行停工停产、居家隔离，今年一季度经济实际同比仅增长0.4%，增速为2013年第三季度以来最低。再如，韩国、日本的佛系防控较为成功，今年一季度，韩国经济实际增长1.4%，增速为2009年第四季度以来最低；日本经济衰退1.7%，较上季加深1个百分点，增速为2009年第四季度以来最低。还如，尽管本土疫情传播基本阻断，但受内外部因素制约，需求恢复慢于供给，第二季度中国经济快速反弹的预期落空。此外，据美国经济分析局统计，美国个人储蓄率4月增加近三倍，达到33%。

　　世界银行6月8日发布《全球经济展望》表示，新冠疫情或将使全球经济陷入二战以来最严重的衰退，预计全球经济今年收缩5.2%。经济合作与发展组织6月10日在《走钢丝的世界经济》报告中表示，今年全球经济将收缩6%以上。如果今年晚些时候出现第二波传染，经济产出有可能萎缩7.6%。全球经济明年应当会恢复增长，若新冠肺炎疫情得到控制会增长5.2%，若疫情再次暴发则增长2.8%。国际货币基金组织5月中旬也对外表示，近期将进一步下调今年世界经济增长预测值，上次预测世界经济衰退3%。

　　美国政府多次表态，即使疫情二次暴发，也不会采取经济停摆的措施。但客观上，海内外疫情持续时间越长，对美国经济的负面影响就越大。6月10日，鲍威尔在议息声明发表后再次重申，美联储承诺将致力于使用所有工具。同时表示，美国经济低迷程度“极不确定”，这将取决于能否遏制病毒。尽管一些指标表明某些行业企稳，但经济活动总体上还没有好转。据美联储最新预测，今年美国经济萎缩6.5%，明年增长5%。由此可见，明年美国经济都恐难恢复到去年的水平。

　　如果美国经济活动长期因疫情被压抑，将出现企业盈利下降、债务违约甚至破产，银行资产质量恶化甚至倒闭，以及大量居民永久性失业。如果说现在还不算是严格意义的危机的话，那么，上述情形出现后，无疑就是典型的经济或金融危机。而每次危机，美股大都会经历较长时间和较深幅度的调整。如本世纪初美国高科技泡沫破灭，纳指最多下跌78%，耗时31个月；上次金融危机，道指最多下跌54%，耗时15个月。

　　这次，道指从今年2月12日高点跌到3月23日低点，下跌37%，只耗时1个多月，确实跌速超快。但面对战后最严重的且复苏前景高度不确定的经济衰退，美股已有的调整显然还不充分，更不要说大幅反弹之后，美国经济尚未见底，美股却已收复了绝大部分失地，纳指还创了新高。

　　谨防估值虚高下美股震荡加剧

　　当前美股表现已背离了经济基本面，美股估值虚高的矛盾进一步凸显。今年2、3月份美股快速下跌，本就反映了十年牛市形成的美股估值偏高的脆弱性。3月底，标普500席勒市盈率跌至24.9倍，较2017年初至2019年底各月底平均值30.2倍低了18%。5月底，席勒市盈率反弹至27.6倍，高于2007年各月底平均值26.8倍的水平，与大萧条美股崩盘时1929年的各月底平均值不相上下（见图2）。最近，大量散户蜂拥入场，大炒超跌概念，濒临破产的上市公司股票涨几倍十几倍的比比皆是。大水漫灌背景下，当下市场的疯狂可见一斑，同时也反映了美联储救市造成的投资者逆向选择和道德风险急剧上升。

　　过去两个多月时间，美股由技术性熊市迅速转入牛市，大幅透支了美联储和财政部救助、美国经济重启的利好。一旦疫情反复及经济重启不如预期，就可能重新逆转市场情绪。这次美联储无底线的大放水，促成了流动性驱动的美股大反转，让投资者赚了大把的钱，市场当然不吝美言，甚至喊出了“不要同美联储作对”的话。但上次出手是救在市场底部，这次却可能救在了半山腰。美联储在这个位置上的压力可是不轻。

　　这次美联储放大招，遏制了股灾触发的市场恐慌演变成为全面的金融危机。按照前述逻辑，如果美股重新大幅下挫，再度引爆市场恐慌，美联储将会继续出手。况且，特朗普已就日前美股大跌批评美联储经常犯错。然而，由于美联储的企业信贷支持和资产购买计划，以及财政部的第四轮刺激计划均缺乏新意，恐对提振市场信心的边际效应递减。

　　关键是这些措施治标不治本，难以改变疫情下经济基本面恶化、股市下行的趋势。一旦市场认为美联储可能黔驴技穷，将会陷入更加恐慌的境地。而当前市场上盛行的被动交易策略或技术，本身有助涨助跌的效果，这将放大资产价格波动，加剧市场恐慌。正如3月份美股十天四熔断所发生的那样。

　　当然，美股正处于既可能上涨（流动性驱动）也可能下跌（基本面恶化）的十字路口。这既取决于疫情、疫苗和经济复苏等基本面因素，也取决于市场情绪变化。二者都有巨大的不确定性，尤其是人心难测。上周美股剧震说明，同样的基本面因素，市场会有不同的解读。我们不能绝对排除出现坏的结果。因此，投资者要在不确定性中把握确定性的机会，更多配置安全边际高的资产。在做多的同时，也要树立底线思维，做好市场回撤的心理和措施准备。

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)