袁吉伟：日本资产管理业发展经验与启示

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 袁吉伟　　　　　

　　截至2018年末，日本私人财富总量达19.1万亿美元，仅次于美国和我国，然而其私人财富在过去一段时间以来很大部分以存款、国债等低风险资产形式存在。为了有效促进私人财富由存款向投资转变，日本加强投资者保护，加大税收优惠，促进资产管理行业蓬勃发展，资产管理规模位居世界前列。我国同样面临日本的储蓄率高、资本市场缺乏长期稳定资金等难题，可以借鉴日本资产管理行业发展经验，加快推动我国居民财富由储蓄向投资转变，支持实体经济和资本市场可持续发展。

　　一、日本资产管理业监管政策分析

　　日本已针对资管行业建立起了较为完善的监管体系，在业务准入投资者保护、对外开放等方面都有相关法律可循。

　　（一）业务准入监管政策

　　日本《金融商品交易法》规定资管行业实施注册制，从事资管业务的个人和机构必须向日本内阁总理大臣申请注册，由日本金融厅实施具体监管。日本根据业务性质区分为不同的资管业务，主要可以划分为两类，一类是投资咨询业务，一类是自主投资管理业务，前者主要是提供投资咨询服务，获取交易佣金或者咨询费；后者主要是主动参与投资交易和管理，实现投资者资产的保值增值。针对自主投资管理业务又进一步划分为第一种金融商品交易业、第二种金融商品交易业、投资管理业，三种注册业务主要在于业务范围的差异。第一种金融商品交易业是最为全面的资管业务，不仅涉及一般业务，还涉及商品期货交易、柜台交易等复杂交易，而投资管理业务主要涉及基于金融商品等价值分析及投资，无法进行有价证券的委托交易、募集等业务。相比较而言，第一种金融商品交易业范围最广，所受到的监管最为严格，而其他两种业务监管要求相对要放松不少。

　　根据日本金融厅的统计数据，日本有各类资管机构1024家，其中注册为第一种金融商品交易业的机构为27家，占比为2.6%；注册为第二种金融商品交易业的价格机构为173家，占比为16.9%；注册为投资管理业的结构为233家，占比为22.8%；注册为投资咨询业的机构为591家，占比为57.7%。总体来看，监管注册的难度影响着各类资管机构的实际数量。

　　（二）投资者保护监管政策

　　大力推动资产管理行业发展，首先需要解决投资者信任和保护问题，日本金融厅于2017年正式公布了以客户为中心的经营行为准则，该行为准则并非监管法规，由金融机构自主选择是否采纳。统计数据显示，已有近1500家金融机构遵循了该准则。

　　该准则主要包括7条，分别为：

　　实施以客户为中心的商业行为，披露该政策实施进展情况的报告；

　　金融机构需要为实现客户利益最大化而诚实、公平地进行业务运营，并将此作为企业文化的重要组成部分；

　　在交易过程中需要有效管理与客户的利益冲突问题，并且事前建立相关制度规范；

　　向客户披露与商品服务相关的价格信息；

　　在向客户销售、推荐各类金融服务时，需要以简单易懂的方式向客户披露重要信息；

　　金融机构必须获取客户的交易需求、专业知识、目的、需求等信息，并为其提供适当的产品服务；

　　建立合理的绩效评价体系，鼓励员工公平、真诚地服务客户。

　　（三）市场开放政策

　　日本政府意识到资管行业的大发展，需要引进国外的优秀资管机构，也需要把本国的优秀产品推广到他国，所以近年来日本资管行业开发进程不断加快。

　　日本国内销售国外投资基金，根据发行方式（公募或者私募）会面临不同的监管要求。公募发行的投资基金会有受到更严格的监管要求，诸如基金发行规模需要超过1 000万日元、指定一家日本境内的销售机构作为代理公司、基金债务不超过总规模的10%，发行前需要向日本金融厅注册。而对于私募发行的投资基金，并不受上述监管政策约束。

　　此外，日本已与澳大利亚、韩国、新西兰、泰国签署经合组织（APEC）项下的亚洲地区基金护照计划（ARFP），为跨境发行合格的集合投资基金提供更多便利。与此同时，日本政府大力推动引进国际先进资管机构，为其提供咨询和辅助服务，帮助境外资管机构更快融入资管市场，丰富国内资管产品，提升行业竞争水平。。

　　二、日本资产管理市场竞争分析

　　日本资管市场竞争格局较为单一，野村等金融机构占有较高市场份额，不过国际资管机构在部分细分领域具有一定优势。

　　（一）资管机构竞争分析

　　野村证券统计数据显示，截至2018年3末，日本资产管理市场规模已超过700万亿日元，2017年末日本资管机构管理费收入为8 100亿日元，经营利润率约为31%。在这样一个庞大的市场中，日本本国国资管机构、国外资管机构、信托银行、保险机构等各类资管机构参与市场竞争，由于受到文化、经营时间等因素影响，仍以本国资管机构为主导。根据IPE统计数据，截至2018年底，全球资产管理规模排名前400位的机构中，日本有10家资管机构入围，占据全球400位资管机构管理总规模的3.9%，其中三井住友信托资产管理公司排名全球第20位，管理规模达到6 958亿欧元；三菱UFJ信托银行排名全球第32位，管理规模达到5 040亿欧元；资产管理第一国际公司排名全球第42位，管理规模达到4 149亿欧元。

　　由于各资管机构具有的比较优势不同，因此在不同领域所呈现的竞争格局略有差异。在公募投资基金领域，排名前三位的均为日本本土资管机构，分别为野村、大和、日兴，总体管理规模为64.35万亿日元，占比为55.4%；在排名前十位的资管机构中开始有国际资管机构的身影，主要为排名第八位的富达国际，管理规模为2.18万亿日元，JP摩根、高盛、瑞银、贝莱德等国际优秀资管机构排名集中位于第十位到第二十位之间。比较而言，本土机构与日本个人投资者所建立的客户关系更为深厚，品牌忠诚度更高，这导致公募基金领域牢牢被日本本土资管机构掌控。

　　在养老金投资领域，三井住友信托银行、三菱UFJ信托银行等三家日本本土机构排名前三位，占整体管理规模的44.28%，而在排名前十位的机构中，贝莱德、高盛、道富等四家海外资管机构在其列。随着机构客户资金更多投向海外市场、另类资管市场等领域，对于专业水平、细分市场掌控能力要求更高，这给了优秀的海外资管机构更多施展才华的机会。由此可见，未来进入日本的资管机构还需要在自身专长、当地市场空白或者供给不足的领域下功夫，实现与日本本土资管机构的差异化经营，才能成功提高市场占有份额。

　　（二）产品销售渠道竞争分析

　　产品销售渠道是连接资管机构和投资者的重要一环，在一定程度上构成了资管机构的核心竞争力，这主要在于很多销售机构均为大型集团或者银行所属，有利于增强自身资管产品的销售能力。就个人销售渠道来看，日本销售渠道主要包括银行、证券经纪人、网络销售等渠道。银行主要参与销售公募基金、年金产品，证券经纪人主要参与销售公募及私募产品、海外产品、不动产投资基金等产品，互联网销售主要参与推销公募基金。

　　比较看，券商经纪参与销售的资管产品种类最为丰富，占据了更为有利的资源优势，而且证券经纪从事该业务领域较早，形成了良好的市场口碑，信誉度较高。日本银行参与销售资管产品时间较短，主要是在日本政府动员居民由储蓄转为投资的过程中，大量居民储蓄沉淀在银行账户，这是其最独特的优势，而且边远地区、社区老年人口主要由银行服务，这有利于银行开展更多资管产品销售，近年银行新增销售量逐步攀升，有追赶券商经纪之势。互联网销售是近年最新兴起的渠道，包括使用人工智能等方式，为投资者提供资产配置方案，逐步得到市场认可，不过整体销售规模仍不大，有赖于进一步的发展壮大。

　　三、日本资产管理业产品服务分析

　　日本居民储蓄率较高，有着较大的投资能力，围绕各类投资者需求，资管产品日渐丰富。

　　（一）日本主要市场投资者分析

　　日本资管市场投资者主要包括居民、金融机构和养老金三大部分，不同客户群体的投资要求和投资风格具有较大差异。

　　根据BCG统计数据，截至2018年末，日本居民私人财富约为19.1万亿美元，但是其中70%—80%为低风险金融资产，诸如存款、保单等，在投资基金配置等方面具有较大市场空间。近年来，资管机构大力营销中青年客户群体，主要是这一类客户需要为日后准备养老金而加大投资。

　　金融机构客户包括银行、保险机构等。银行主要投资市政债券、ETF基金，但近年投资增速有明显下滑，各类资管和证券产品投资规模占银行总资产的比例约为20%。这其中城市银行投资增速呈现较快增长，而信托银行、地区银行相关投资有明显放缓态势。日本保险机构主要以配置固定收益类资产为主，另类资管产品配置热情增高。

　　养老金是日本资管市场非常重要的机构投资者，主要通过独立账户形式开展相关投资。日本养老金体系分为公共养老金和私人养老金，以公共养老金为主，其中日本养老金投资基金为全球最大的养老投资基金，占据日本养老金总体规模的2/3。日本政府养老投资基金季报显示，截至2019年6月末，日本政府养老投资基金规模为161.76万亿日元，2018年投资收益率为1.52%，主要配置资产包括51%的固定收益类资产和49%的权益资产，自2017年开始加大投资另类资产，配置比例将达到5%。  

　　（二）日本资管产品结构分析

　　日本投资基金主要包含契约型投资基金和公司型投资基金，按照发行方式又可以分为公募型投资基金和私募型基金，按照管理人的不同又可以分为受托人管理的投资基金以及投资信托基金管理公司管理的投资基金，按照投资标的可以划分证券投资基金、不动产投资基金等。

　　日本投资信托协会数据显示，截至2019年9月末，日本投资基金规模为224.21万亿日元，公募投资基金规模为126.27万亿日元，私募投资基金规模为97.94万亿日元，以公募投资基金为核心。这其中证券投资基金规模约为212.31万亿日元，公募证券投资基金规模为116.21万亿日元，私募证券投资基金规模为95.92万亿日元，均为契约型投资基金。近年来，不论是机构客户还是个人均对指数型基金投资热情有较大提升，以ETF为代表的被动管理证券投资基金规模约为39.91万亿日元。

　　日本另类资管产品主要包括REITs、基础设施基金、PE等，主要集合投资计划的形式开展。根据日本投资信托协会统计数据，日本现存REITs规模约为12.02万亿日元，而近年新创立的基础设施投资基金规模仍较小，为672亿日元。日本PE、VC等其他另类资管产品统计数据不足，不过从近年发展趋势看，保险机构和养老金管理机构都在增加另类资管产品的配置，以此分散组合投资风险，在低利率环境下提高投资收益。根据Preqin调查数据显示，对于PE配置而言，日本机构投资者更加偏好VC、成长类PE产品；对于不动产投资而言，更加偏好核心型以及核心增强型投资策略，具体以优先级和夹层投资为先；对于私人信贷基金而言，更加偏好能源、农业等行业领域的投资机会。

　　为了应对老龄化社会的消费支出，鼓励居民将储蓄转化为投资，日本政府于2014年率先推出小额投资非课税制度（Nippon Individual Savings Account，NISA），对于上市股票以及买卖股票投资基金等的分红和收益免税，每年新投资额上限为100万日元，投资期限为10年，后续又推出了其他类型的NISA制度，对于引导居民参与投资股票具有积极意义。

　　四、启示

　　中日两国具有很大的相似性，诸如金融体系以银行为主，居民风险偏好低，资产配置以储蓄存款为主，面临老龄化问题，有待于发展资管业务，促进资本市场的发展，推动经济转型。通过分析日本资管市场的整体发展情况，总结其发展经验，为我国资管行业的良好发展提供借鉴。

　　一是完善资管行业统一监管政策。日本通过《金融商品交易法》完成了对资管行业的统一监管，同时区分不同类型资管业务，实现差异化准入和监管要求。2018年，我国发布了资管新规，各监管部门相继制定了实施细则，整个资管行业进入统一监管时期。然而，资管新规仅对资管业务的部分操作原则进行了统一，距离真正的统一监管还有很大差异。未来，我国仍需要明确资管行业的上位法，落实功能监管；针对同类型资管业务，诸如公募型银行理财和公募基金，需要适用统一监管标准，避免监管套利或者不公平竞争；逐步统一各类资管机构的准入要求。

　　二是加强投资者保护。投资者信心是金融行业稳定的关键因素，自全球金融危机后，各国都在加强投资者保护，恢复其对资管行业的信心和信任度。日本政府要求资管机构及其他金融机构，从客户利益出发，建立以客户为中心的业务模式，服务于客户的需求，真正为客户创造价值。我国资管领域在投资者保护方面仍有很大差距，尤其是非标领域通过刚兑等问题，进一步掩盖了投资者保护矛盾。因此，监管部门需要进一步加强客户保护，以落实信义义务为出发点促进资管机构建设以客户为中心的服务模式，从产品创设、营销、运营管理等方面都时时刻刻想到客户利益，形成良好的行业文化和氛围；规范产品营销，充分评估投资者适当性，向客户推荐与其风险偏好相匹配的资管产品；强化信息披露，尤其是管理费、产品风险信息，有利于投资者进行同类资管产品的比较；完善投诉、纠纷解决机制，充分维护投资者权益。

　　三是促进资管行业对外开放。日本意识到本国资管行业需要向国际先进经验学习，因此大力推动资管市场开放，提高行业运行效率。我国金融业的改革仍落后于经济改革，未来伴随加快金融业开放，可以进一步加大资管行业的开放力度，引进领先国际资管机构，丰富国内资管产品，提高国内资管行业竞争水平；促进国外资管机构入股国内资管机构、合资设立资管机构，充分引进国外资本和先进经验，实现资管行业的高质量发展；吸收海外优秀人才，提升国内资管行业人才的国际化视野，培育高素质投资人才；进一步便利各国之间的基金产品跨境销售，推动我国资管产品走出去。

　　四是推动储蓄向投资的有效转化。随着日本老龄化社会的到来，高储蓄率是制约经济发展的重要症结，而且也需要应对个人养老金不足的问题。为此，日本政府创设具有税收优惠的投资储蓄账户，鼓励居民更多参与资本市场投资，累积养老金。我国同样面临日本的问题，居民投资配置偏谨慎，以存款为主，而且伴随我国老龄化速度的加快，我国养老金体系中的第二支柱和第三支柱非常薄弱，亟待改善。因此，有必要进一步通过发展资管市场，推动高储蓄率转化为投资率，而且推动建立养老储蓄账户的建立或者税收优惠投资账户，激发投资热情，鼓励居民更多把储蓄转化为长期投资资金，进一步支持国内金融市场和经济建设。

　　五是注重金融科技对于资管行业的重塑。金融科技已经成为重新塑造金融行业的力量，日本金融机构已经注重使用金融科技发展销售渠道，参与投资管理和客户服务。我国资管机构也在加快拥抱金融科技，监管部门应鼓励金融机构创新利用金融科技提升自身市场竞争力，改善客户服务质量，通过建立沙盒监管机制，推动基于金融科技的商业模式创新。同时，监管部门仍需要关注，更广泛使用金融科技所带来的科技风险、客户信息滥用、模型风险等突出问题，提前做好风险应对。

　　(本文作者介绍：FRM，某信托公司资深研究员，专著《资管新时代与信托公司转型》，曾在《上海证券报》《金融时报》等刊物发表各类研究文章。)