陶冬：未来一年是配置全球硬核资产的黄金窗口期

　　意见领袖丨全球KOL聚焦金融大动荡

　　文/意见领袖专栏机构 全球财富管理论坛 

　　本文作者 陶冬（瑞士信贷私人银行大中华区副主席） 

　　很高兴有机会和大家做汇报。我先把结论总结出来，一共有四点：

• 第一，这是一场人类历史上前所未有的危机，不是2008年危机，不是2003年非典，也不是1929年的大萧条。

  

• 第二，联储的QE政策对疫情是毫无影响的，对于长期的经济复苏的帮助不大，但是它短期内制止了市场的恐慌。市场恐慌的急性爆发期已经过去了。 

• 第三，经济是U型复苏的过程，会持续相当长的时间。其中一个核心概念是，目前还没有找到一个办法能够防范无症状患者对于病毒的传播。人群厌恶心理会在相当长一段时间里面维持，因此，哪怕是经济“解冻”之后，消费也没有办法很快回到疫情之前的局面。

• 第四，未来12个月，对长期资金和价值投资来讲，是一个配置全球硬核资产的黄金窗口期。

　　这是我今天想谈四个主要的内容。   

　　第一点，这一次的危机是三合一的危机。一是疫情蔓延，100年一遇的疫情，上一次见到是西班牙流感的时候；二是信用坍塌，上一次见到是10年之前的金融危机；三是经济停顿，这是历史上前所未有的。当这三个方面融合在一起的时候，就形成了这场前所未有的、极其复杂的危机。过去发生的事情也许对我们有参考作用，但这是一场全新的危机。

　　关于联储救市成效，我认为前两次救市是没有效果的，第三次是有效的，但也只是针对于信用坍塌这一个方面问题是有效的。第一次和第二次美联储的紧急措施是用最低的成本，把资金放到银行手里面去，之所以没有效果，是因为这次危机的核心不在银行，这次危机的主体是银行背后的那些客户，所谓的非银金融机构。银行在信用恐慌之下，即使手里拿到了钱，也不愿意发放给客户，甚至雨天收伞，用各种各样的方法把钱收回来，因此没有办法制止市场恐慌。第三次，美联储不仅仅采取2008年金融危机时的量化宽松，更把它的资金直接送到了银行后面的客户手里，于是我们见到美联储在买CB、ETF，美联储在积极地干预公司债市场，这些措施是有效的，它们有效地阻止了无序的自我形成、自我强化的去杠杆过程。它为市场参与者有序地退出提供了条件，从这个意义上来讲，我认为是有效的。这个过程，可能还会有一些反复，但是我相信，制止信用坍塌所导致的自我形成、自我强化的过程，是成功的。在我看来，虽然市场未来可能还会有许多的振荡，但是全球风险资产市场急性发作期已经过去。不过，到底是一个市场的反弹，还是一个反转？要取决于疫情的发展，取决于经济的发展。

　　从疫情上来讲，我们的基准情景是未来18个月波浪式的反复，因为无症状患者传染的问题，目前看来还没有真正可以解决的方法。人员阻隔可以暂时地延缓这场病毒的蔓延，但是长远来讲，经济是没有办法持续承受的，在某一个时间点上还是会放开人员流动的管制。一旦放开，可能又会出现第二轮、第三轮的波浪。当然北半球由于天气的关系，也许夏季的时候，疫情的蔓延会少一点。但是南半球到了秋冬季下一次流感的高峰期又会怎样？我们相信这件事情会在未来18个月，以波浪式的形式不断地出现。直至有两件事情发生：第一件事情，疫苗研发成功，并且大批量推出来，我们相信这起码还需要9个月的时间，甚至更长。第二个，实现社群免疫，也就是全球人口的50%-60%感染病毒，这也是一个漫长的过程。在这个过程中间，政府还需要将感染的峰值往下调，使得公共医疗体系不至于崩溃。我们认为这两件事情的发生，可能都需要12到18个月，甚至更长时间。

　　最近一件事情也许对于减缓疫情的蔓延有帮助，就是美国在8天里面在血的测验上面的速度提高得很快，5分钟就可以测出来。这可能使得疫情蔓延的速度及恐慌程度上会有所改善，但是我们基础的假设，疫情会以波浪式的形式反复变化，大概有18个月的时间。如果是这样，全球的需求链、供应链、信贷链都会先后出问题。

　　此外，还有一个问题是人群厌恶心理，由于我们不知道谁是真正的患者，谁可能在我的对面播毒，我不需要出去的时候就尽量不出去，不去走亲访友，也不消费，这种情况会持续相当长一段时间。坍塌的需求会反弹回来，反弹到一定程度之后，由于人群厌恶心理，会维持该水平相当一段时间。

　　如果这件事情拖得久了，信用链一片一片的断裂，而导致整个链条出现状况，这是大概率会发生的事情。市场会不会因此产生第二轮的恐慌？我认为这种可能性有，甚至机会不小。

　　综上所述，我认为这是个U型的经济复苏，市场方面，我觉得会是反复触底的过程，甚至不排除两次探底，但是市场恐慌、无序的去杠杆的局面已经过去了。在这种情况下，政策会怎样？我相信这一轮QE，会比上一次见到的规模大许多。其核心的理由是，上一次几乎所有的政府都是以财政收缩的形式来应对危机，但是这一次所有的政府都在进行财政扩张，央行需要买单，在这种情况下，我认为资产价格是有机会的。如果看过去的风险指数，这个指数本身在正常的情况下，对于市场是没有什么影响的。但是，当出现大的危机的时候，市场出现3倍以上的标准方差的恐慌的时候，6个月之内，市场价格必然反弹，对于一些长期布局的资金来讲，我认为这是十年一遇的黄金的配置全球硬核资产的窗口期。

　　本文是作者在4月10日出席全球财富管理论坛2020年第三次研讨会时的讲话

　　(本文作者介绍：全球财富管理论坛是在中国金融业对外开放背景下，由中国财富管理50人论坛和孙冶方经济科学基金会共同发起成立的全球性、学术性、中立的智库组织，致力于促进资产管理与财富管理领域的全球对话，推动资产管理与财富管理行业的健康发展。)