文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬
全球利率走低，权益市场剧震，联储降息之后，海外动荡是否告一段落？众说纷纭间，国内刺激政策会如何落地？是调整还是反弹？天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势！
（1）美股自身存在风险，疫情只是下跌的促发因素。第一，美国经济本就不乐观，2019年美国经济短周期的高位回落，19年8月ISM制造业PMI跌破了荣枯线，20年2月Markit服务业PMI也跌破了荣枯线。第二，美股在调整之前，技术层面已经出现超买，持仓集中情绪亢奋，静态估值偏离度较高，积累了较大的调整风险。第三，今年大选年不确定因素很多，疫情叠加选情，美股可能出现类似2018年4季度的大幅调整。信用市场泡沫和中小企业债务是美国金融体系的脆弱点，如果是疫情引发美国中小企业债务危机，不排除2009年大牛市结束的可能。
（2）3月3日美联储一次性降息50bp，虽然幅度符合市场预期，但发生在非常规时间。之前美联储非常规降息时，都发生了经济危机和衰退（2007-2008，2001，1998），因此这次降息引发了市场恐慌，美股大跌。美联储降息之后，全球央行将开始降息潮。美联储还有100bp的降息空间，3月18日议息会议可能继续降息25bp。在经济下行的过程中，信用溢价可能上升，降息对消费和投资的刺激作用有限，主要作用是降低无风险利率，推升金融市场的流动资产价格。
（3）随着全球央行开启降息潮，海外市场或会出现超跌反弹。如果疫情全球蔓延造成了实质性的经济冲击，海外市场将出现二次下跌，真正的底部才会出现。第一次下跌对应的是恐慌情绪，第二次下跌对应的是经济衰退的预期，中间的反弹对应的是全球央行的宽松。从现在海外的疫情曲线来看，海外疫情可能大概率控制不住，如果不采取中国的集中防控方式，则疫情可能持续至5-6月气温上升。可以预见2季度美欧日经济数据将表现比较差，对中国2季度出口和全球产业链有较大影响。
（4）外围市场大跌加速了国内市场的内生调整和风格切换。随着复工加速恢复和政策加速出台，成长股和价值股的极致分化有所收敛，低估值价值股的防御属性相对上升，成长股出现一些正常的回调，科技类公司的分化将会越来越大，核心还是关注产业的长期趋势。整体来看，3月国内市场可能跌宕起伏，一方面海外疫情扩散发酵较快（相当于中国1月下旬-2月中上旬），美股不排除二次高位俯冲（由于疫情和选情），另一方面中国央行可能跟随性降息，下调存款基准利率25BP+公开市场操作下调5-15bp，从现在到3月20日是观察降息的窗口期。由于中国已经基本控制住疫情，国内市场的政策面和基本面均向上，如果海外出现二次下跌（可能性较大），A股受影响的程度小于第一次。出口相关可能受到海外负面影响，内需相关会表现出较强的复苏和结构分化。
【策略】
一、创业板PE（TTM）估值水平
截至2020年3月3日收盘，按整体法计算创业板PE（TTM）为58.3x，而万得全A、上证综指、沪深300、中小板指的PE（TTM）分别为17.8x、12.9x、12.2x和30.2x。
但如果我们将之与：1）2014年2月17日，创业板指阶段性高点（随着2月18日央行重启正回购收缩流动性，之后3个月创业板指回调21%）；2）2015年6月3日，创业板指突破4000点。这两个时间点创业板指的估值进行对比：
2014年2月17日，创业板指整体法PE（TTM）为69.8倍，加权法PE（TTM）为64.9倍，前向估值（2014E）分别为45倍、42倍。
2015年6月3日，创业板指整体法PE（TTM）为138倍，加权法PE（TTM）为175倍，前向估值（2015E）分别为124倍、158倍。
2020年3月3日，创业板指整体法PE（TTM）为58.3倍，加权法PE（TTM）为40.4倍，前向估值（2020E）分别为43-45倍、30-31倍；剔除温氏，整体法PE（TTM）为71.0倍，加权法PE（TTM）为66.5倍，前向估值（2020E）分别为56-59倍、53-55倍。（前向估值的测算详见第二部分）
其中，整体法PE=∑（总市值）/∑（净利润（TTM）），加权法PE=∑（总市值*指数权重）/∑（净利润（TTM） *指数权重）。若加权法PE小于整体法PE，意味着权重高的个股盈利好、估值较低；若加权法PE大于整体法PE，则意味着权重高的个股盈利差、估值高。
有两个结论：
一是不剔除温氏，当前创业板指的估值距离历史两大高点仍有一定距离； 若剔除温氏，则当前创业板指估值略高于14年2月估值，但远低于15年6月估值。
二是当前创业板指加权PE小于整体PE，意味着权重高的个股盈利好、估值较低，指数的成份结构优于历史两大高点。
二、创业板指盈利预测
结论：进一步考虑盈利预期，当前创业板估值仍处于相对合理水平，并未出现泡沫化。历史上，创业板指个股卖方一致预测利润的加总，平均需要打6-7折是最终创业板指的利润，按此推算，创业板指（剔除温氏）2020年利润增长在20%-25%，对应整体法和加权法下创业板指的前向估值（2020E）分别为56-59倍、53-55倍，虽然目前创业板指（剔除温氏）估值不便宜，但也远远没到泡沫化的疯狂阶段。
具体来说，一致预期的盈利预测方法是基于有效期在180天内的个股的预测值（卖方的盈利预测），通过历史上实际增速与预测增速的偏差，推算未来的盈利增速。此前报告《当前估值隐含了怎么样的增长预期？——A股盈利趋势展望》中，实际增速与预测增速的偏差，我们是用实际增速/预测增速来测算折扣。在这里，新增一种测算折扣的方法，即计算实际利润与预测利润的偏差，进一步计算盈利增速。两种方法分别更新如下：
方法一：增速折扣=实际增速/预测增速。
（1）一致预期增速：通过整体法加总计算2010-2018年每年底，个股次年的净利润预测，得到当时板块或指数的预测增速。
（2）折扣（实际值/预测值）：计算板块的实际增速以及当年的预测增速的比例，即实际增速的折扣值。并计算2010-2018年的平均折扣，作为中性假设，而乐观和悲观假设分别在此基础上加一折和减一折。
（3）2020年增速=2020年一致预期增速*平均折扣。
中性假设下，各板块和行业2020年净利润增速分别为：全A（4.9%）、全A非金融（10.6%）、主板（3.2%）、中小板（14.9%）、创业板（22.1%）；创业板指（23.2%）、中小板指（15.0%）、沪深300（4.8%）。
方法二：利润折扣=实际利润/预测利润。
由于目前只有创业板披露完2019年年报（快报），方法二仅针对创业板进行计算（因2020年的预测增速需以2019年利润为基数）。
创业板指2011-2018年利润平均折扣（折扣=实际利润/预测利润）均为0.675。其中，在2011-2016年利润折扣都比较稳定（平均折扣7折左右），2017-2018年由于盈利周期下滑和资产减值等因素，利润折扣有明显的回落。相比方法一的增速折扣，方法二的利润折扣会比较稳定。
最后，对2020年利润增速进行敏感性测试：
若折扣值为0.68，则创业板指和创业板指（剔除温氏）的利润增速为16.5%和26.6%；
若折扣值为0.70，则创业板指和创业板指（剔除温氏）的利润增速为19.9%和30.3%。
若折扣值为0.73，则创业板指和创业板指（剔除温氏）的利润增速为25.0%和35.9%。
综合来看，创业板指（不剔除温氏）2020年利润增长在30%-35%之间，对应整体法和加权法下创业板指的前向估值（2020E）分别为43-45倍、30-31倍；创业板指（剔除温氏）2020年利润增长在20%-25%之间，对应整体法和加权法下创业板指的前向估值（2020E）分别为56-59倍、53-55倍。
三、核心结论
短期来看，类比2014年2月经验，由于估值层面不便宜但也没过热，处于上下皆可的状态，因此后续创业板的走势需密切关注流动性拐点的信号。2014年2月18日，中国人民银行通过公开市场进行480亿元人民币14天期正回购操作，时隔八个月后重启正回购。市场将其试做流动性收缩的信号，于是创业板也在这个时间见顶，随后下跌20%。
而当前市场的流动性环境仍然处于过剩的状态，Shibor 3个月仍处于2011年以来最底部位置，央行也连续表达了继续维持宽于流动性的态度，短期内流动性并没有看到明显的拐点信号。基于此，我们倾向于认为，全球疫情对国内科技股更多是节奏上的影响，以科技成长类标的为主的创业板相对占优风格仍将延续。
长期来看，指数的相对走势取决于业绩的相对变化，这是决定长期风格的本质，而估值高低并非指数见顶的充分条件。目前，创业板指成份股中，TMT+医药的权重占比达66.7%，且成份股以各细分龙头为主，如第二部分预测结果，2020年，创业板的整体利润增速相比2019年大概率向上走。这也决定了创业板指占优的风格将延续。
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：张文
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