招商银行研究院：新冠疫情冲击下的货币政策

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 招商银行研究院　　

2020开年之际，突如其来的新型冠状病毒在国内迅速蔓延，使得我国的宏观经济运行、企业生产经营和就业面临着更为艰巨的挑战。在此背景下，如何权衡我国货币政策的多重目标？货币政策的立场将有何变化？央行又可能进行哪些货币政策操作？本文将尝试回答上述问题。

　　一、货币政策目标：“稳增长”“稳就业”为先

　　我国的货币政策为多目标制，具体包括保持物价稳定（“稳通胀”）、促进经济增长（“稳增长”）、保持充分就业（“稳就业”）、促进金融稳定及金融改革（“防风险”、“稳杠杆”、“调结构”）、维护国际收支平衡（“稳汇率”）五个方面。各目标的权重将随经济形势的变化而变化，且多目标间的权衡对货币政策的操作和实施提出了更高的要求。由于“稳增长”和“稳就业”所需的货币政策响应高度相似（共线性），出于简化目的，我们可以将这两个目标合并，评估当前央行货币政策立场中四个维度目标的权重。

　　回顾2019年，在全球货币宽松与国内经济下行压力加大的背景下，货币政策需实现稳增长、稳就业、调结构、稳杠杆、稳通胀、稳汇率等多重目标的平衡，表现出较强的“以我为主、保持定力”的特征。同时，为应对经济的结构性问题，货币政策调控的结构性特征凸显。央行通过3次降准和1次MLF“降息”，累计向市场释放中长期流动性约2.7万亿，并结合SLF、MLF、TMLF、再贷款再贴现等定向工具“精准滴灌”民营、小微企业。从政策目标来看，“稳增长”和“稳就业”的权重应为最高，“调结构”、“稳杠杆”/“防风险”次之。“稳物价”一度引发市场对货币政策方向的争议，但随后被央行的货币政策操作证伪。“稳汇率”压力则随全球货币宽松而缓解。

　　图1：2020年“稳增长/稳就业” 的权重将进一步上升

　　资料来源：招商银行研究院

　　（一）“稳增长”“稳就业”：第一要务

　　2019年以来，贸易摩擦对全球经济造成了显著的负面影响。虽然2019年末中美达成第一阶段协议，贸易摩擦趋于缓和，但目前美国对华征收关税的平均税率仍是贸易摩擦开始前的近五倍。内外矛盾交织下，我国经济增长承压，宏观政策逆周期调节力度相应加大。

　　更为严峻的是，新年伊始我国便遭受到新冠疫情的冲击，“稳增长”“稳就业”的必要性与迫切性进一步上升。宏观上看，此次新冠病毒对于经济的短期冲击更甚于SARS。首先，SARS疫情爆发时我国甫入WTO，经济处于高速增长期，国际收支持续双顺差。其次，尽管新冠病毒疫情爆发呈现出显著的区域性特征，始发且集中于湖北，但已蔓延到全国，各地均出台了严格的防疫措施，短期内将抑制消费、投资和贸易活动。再次，此次疫情爆发恰逢春节，加之新冠病毒潜伏期长、传染性强，居民出行受到极大限制，第三产业因此遭受剧烈冲击。最后，春节期间是劳动力迁徙的旺季，政府迅速出台的延长假期、对跨省/市人员流动的限制性措施将使得节后大规模的复工/开工被迫推迟，部分地区/行业可能出现“用工荒”，第二产业亦将受到较大冲击。

　　且突如其来的疫情，使得在经济下行期本就面临困境的中小企业的经营更加雪上加霜，成为国民经济中的薄弱环节，需要政策迅速响应。在疫情爆发期间，企业无法进行正常的生产、销售等经营活动，但仍需如期支付租金、员工工资、贷款本息等开支，现有的原材料和订单也可能遭受损失。据市场调研，超过八成中小企业的账面现金余额仅能维持企业生存1-3个月。若疫情持续，不少中小企业将出现资金链断裂的风险，特别是受新冠疫情冲击较大的住宿餐饮、交通运输、文化娱乐、批发零售等服务性行业。

　　中小企业的危机关乎就业，关乎经济，更关乎民生。我国中小企业具有“56789”的典型特征，贡献了全国50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量，是我国国民经济的基石。若不妥善处置，风险将向就业和消费蔓延，影响社会稳定，更遑论经济的恢复和反弹。

　　（二）金融稳定及金融改革：“防风险”边际弱化，“调结构”“降成本”仍需发力

　　金融稳定是金融发展和改革的重要前提，金融稳定目标要求把牢牢守住不发生系统性金融风险（“防风险”）作为金融工作的底线。总量上，宏观杠杆率的变动是重要的度量指标，即“稳杠杆”，使整个社会的债务水平处于可持续的水平。结构上，当前“防风险”主要是解决部分中小银行面临的风险，参考的量化指标包括银行的净息差、不良率、资本充足率、融资工具信用利差等。

　　金融改革则是金融发展的根本动力和重要手段，金融改革作为金融业支持经济发展方式转变和经济结构调整（“调结构”）的着力点，具有相当丰富的内涵，包括：货币政策和宏观审慎双支柱调控框架、利率市场化改革、金融监管体系改革、金融机构改革、人民币国际化和资本项目可兑换等。其中，疏通传导机制、提升传导效率，以改革的方式“降成本”是当前货币政策的重点。结构性工具的使用力度不断加大，以实现定向调控、精准滴灌，引导资金更好地流入实体经济的重点领域和薄弱环节，特别是民营和小微企业。但从2019年的情况来看，货币政策传导机制总体不畅，小微企业融资难贵问题仍待进一步疏解。

　　1、总量维度：“去杠杆”转向“稳杠杆”

　　“稳杠杆”目标曾在2019年显著影响了货币政策逆周期调节的力度。2019年初，由于货币政策与财政政策双双“前置”发力，一季度宏观杠杆率相较2018年末“跳升”5.1pct，后续则呈现缓慢上升态势，高宏观杠杆率带来的风险一直是政策关注的要点。

　　图2：2019年一季度宏观杠杆率“跳升”5.1pct

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　图3：我国实际GDP增速下行

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　考虑到政策的重点已由“去杠杆”转向“稳杠杆”，今年“防风险”要求有望边际弱化。中央经济工作会议将三大攻坚战中“防风险”的位次由第一位调至第三位，且强调“我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力”，并首次在中央层面明确 “宏观杠杆率保持基本稳定”。

　　2、结构维度：金融体系的流动性分层与实体经济的信用分层

　　（1）流动性分层加剧中小银行风险

　　包商银行事件加剧了流动性分层，未来需重点关注潜在的中小银行风险。同业刚兑打破后，大量银行重新清理同业交易对手库，部分资质较差的中小银行同业融入难度加大。城商行与国有行同业存单的发行利差由4月末的20.4bp攀升至6月末的68.5bp，同期农商行与国有行同业存单的发行利差也由25bp升至61bp。截至2019年末，两者又分别上升至70.4bp和79bp。中小银行资产规模增速显著放缓，其中，城商行的资产增速由5月末的12.4%大幅放缓至12月末的8.5%。

　　中小银行在快速发展中积累的部分共性问题也浮出水面，包括公司治理欠缺、负债端高度依赖同业负债、资产端委外和非标业务占比高等。未来一旦流动性结构性收紧，资金市场利率快速上行，中小银行或将再次暴露风险，可能不利于实体信用扩张与企业融资成本的下降。

　　图4：大行与中小行的同业存单发行利差走阔

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　图5：中小银行资产规模增速显著放缓

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　出于“稳增长”的考量，在货币政策与金融监管的配合下，中小银行流动性风险爆发的概率或边际下降。货币政策将保持流动性合理充裕，平抑资金价格波动。金融监管方面，将继续推进中小银行改革，支持中小银行补充资本，引导中小银行回归本源、深耕地方。银保监会针对高风险金融机构的口径已由“依法处置”弱化为“稳妥处置”。

　　（2）中小企业融资困境仍待破局

　　2019年实体经济融资需求偏弱，金融机构风险偏好不高，信贷增速连续回落。截至2019年末，信贷余额增速由2018年末的13.5%回落至12.3%，社融存量增速则在地方政府专项债放量和非标回暖的支撑下由2018年末的9.85%小幅回升至10.69%。

　　图6：社融存量增速与贷款余额增速放缓

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　而中小企业的融资形势尤为严峻。根据世界银行2018年的统计数据，我国中小微企业的融资缺口高达1.9万亿美元，其中，融资需求约4.4万亿美元，而融资供给仅约2.5万亿美元，融资难的中小微企业的占比约为41%。小微企业的信息透明度低，大多缺乏市场竞争力，经营可持续性较差。又由于信息不对称问题严重，易引发逆向选择与道德风险，小微企业的信贷可得性一直较低。且流动性分层也会加剧其融资难贵。

　　为解决信用分层难题，2019年“信贷、债券和股权”三箭齐发，目前政策成效逐步显现，但仍需继续发力。一方面，自2018年以来，小微企业贷款余额增速持续回落，2019年以来有所回升但幅度不大，2019年三季度末为10.1%，较2017年末的15.4%下降5.3个百分点；二是2019年末民营企业产业债的信用利差中位数约为316bp，较2018年末的高点367bp有所收敛，但仍属于2010年以来的中上水平。

　　图7：小微企业贷款余额增速触底反弹

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　图8：国企和民企信用利差间的分化逐渐收敛

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　3、价格维度：“降成本”核心在于利率并轨

　　2019年实体经济融资成本下降并不显著。截至2019年三季度末，一般贷款加权平均利率为5.96%，仅较2018年的高点6.19%下降23bp，显著低于同期票据利率的下行幅度89bp。

　　这其中固然有中长期贷款占比上升的原因：三季度新增人民币贷款内新增中长期贷款的占比为69.44%，较一季度的68.03%进一步上升1.4个百分点。但根本原因则在于市场分割大幅削弱了政策的利率调控能力，集中表现为“利率双轨”。2018年以来，仅市场化程度较高的票据融资利率随货币市场利率而显著下行，并带动票据融资规模持续快速回升，而贷款利率在2018年三季度前持续上行，从四季度才逐渐开始小幅回落。票据仅部分弥补了中小企业的融资缺口，考虑到2019年初结构性存款收益与票据贴现利率出现倒挂，不排除票据融资规模快速上升部分是由套利驱动。此外，利率走廊机制不完善、存款利率相对刚性、需求端预算软约束仍存也是阻碍因素。

　　图9：实体经济融资成本下降不显著

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　疏通利率传导机制并非一日之功。目前政策选择以中期政策利率引导贷款定价。2019年8月，央行发布改革完善LPR形成机制公告。改革后的LPR作为新发贷款的定价基准，等于1年期MLF利率加上加点项，加点项则取决于商业银行的资金成本、风险溢价及市场供求等因素。截至2020年1月，LPR合计实施6次报价，其中，1年期LPR于8、9、11月实现下调，由改革前的4.31%下行至4.15%；5年期LPR仅于11月下调1次，由4.85%下行至4.8%。2019年12月，央行进一步发布存量贷款的LPR改革方案。LPR改革由增量到存量的调控框架已形成，LPR将取代贷款基准利率成为信贷的定价基准，“MLF利率→LPR→信贷利率”的传导将更加通畅，进一步推动“降成本”及利率并轨。

　　图10：改革后的LPR报价已有所下行

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　（三）“稳通胀”：并非掣肘因素

　　回顾我国历史上典型的三次通胀时期，货币政策均边际收紧以应对需求拉动型的全面通胀。一是2003年末，CPI当月同比由10月的1.8%持续攀升至2004年8月的5.3%后逐步回落。由于当时外汇大量流入引发流动性过剩，2003年9月至2004年10月间，央行实施两次升准、一次加息，偏紧的货币政策基调持续至2008年金融危机。二是2007年初，CPI当月同比由2月的2.7%升至2008年2月的8.7%后回落，对应央行于2006年4月至2008年6月间连续实施18次升准和8次加息。三是2010年年中，CPI当月同比由6月的2.9%升至2011年7月的6.45%后回落。金融危机后我国推出“四万亿”政策，扩张性的货币和财政政策协同发力下经济快速企稳，随后货币政策也由宽松重回稳健区间，对应2010年1月至2011年7月间连续8次升准和5次加息。

　　但当前由猪周期推动的结构性通胀与此前的三次全面通胀显著不同，决定了政策的响应也将不同。货币政策作为总量政策无法解决猪肉供给侧的问题，短期供给冲击导致的结构性通胀不会成为其掣肘因素，政策亦无需对今年初的CPI走高作出响应。

　　细究2019年CPI的构成，除猪肉分项外，其它分项同比增速均处于下滑状态。2019年，我国CPI累计同比增长2.9%，较2018年提升0.8个百分点。其中，猪肉分项对CPI同比增速变化的拉动约为0.9个百分点，其他分项拉动约-0.1个百分点。短期来看，猪肉价格对CPI影响依旧较大，2020年初CPI仍可能进一步走高，下半年猪肉价格或将迎来调整窗口，CPI有望逐步回落。

　　图11：历史上货币政策与CPI的关系

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　图12：2019年猪肉分项对CPI增速的拉动效果显著

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　（四）“稳汇率”：宽松空间打开

　　2019年以来，全球央行“货币宽松潮”为我国货币政策操作打开了空间。受贸易摩擦、地缘政治和衰退风险等因素影响，全球经济增长放缓，主要央行相继宣布降息，其中不仅包括美联储、欧央行等发达经济体，也包括俄罗斯等新兴经济体。美联储的政策立场在2019年更是经历了急剧转变过程，2018年连续四次加息仅7个月后，于2019年7、9、10月三次进行“保险式”降息，合计75bp，将联邦基金利率目标区间下调至1.5%-1.75%。同期我国货币政策则表现出较强定力，仅在11月“MLF降息”一次，幅度5bp，带动中美利差由2018年末的54bp走阔至2019年末的121bp。

　　2020年货币政策兼顾汇率稳定与资本流动的压力有望减弱。一方面，在疫情影响下，人民币汇率自1月末以来有所贬值，美元兑人民币中间价由春节前（1月23日）的6.89震荡上升至目前的6.99，但后续随着疫情拐点的出现，人民币存在升值修复的空间。从2020年全年来看，贸易摩擦的缓和将对人民币汇率形成支撑，USDCNY汇率在2020年的弹性和韧性有望增强，总体或将围绕7.0附近反复波动。另一方面，由于全球经济将继续放缓，且多数经济体的通胀低于目标水平，主要央行有望在2020年延续宽松的货币政策。美联储或将择机降息1-2次，每次25bp。

　　图13：美国2019年开启新一轮降息周期

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　图14：人民币汇率与中美贸易摩擦高度相关

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　二、货币政策立场：边际宽松

　　（一）2019年回顾：宽松始于四季度

　　2019年一季度，货币政策处于适度宽松区间，相应地，DR007由2018年末的2.65%降至2019年一季度末的2.59%。1月全面降准落地，幅度为1个百分点，释放长期资金约8，000亿元。一季度社融新增量较去年同期大幅上升38.2%，财政政策亦配合发力，新增地方政府专项债7，172亿元，是去年同期发行量（769亿）的9.3倍，带动一季度经济、金融数据全面超出市场预期。

　　二季度，经济平稳开局后货币政策重回观察期、转向稳健中性，但5月包商银行事件后迅速边际宽松，对应DR007由2.59%降至2.41%。央行自5月开始对中小银行实行较低存款准备金率，合计释放长期资金约2，800亿元。包商银行被接管后，央行、银保监会及时出手，有效稳定了市场信心，具体政策包括：为部分中小银行发行同业存单提供信用增进；增加中小银行再贴现额度2，000亿元、SLF额度1，000亿元；5月定向降准中的第二次落地，释放约1，000亿元资金。

　　三季度，货币政策再度回归稳健中性区间，致力于疏通货币政策传导机制，对应DR007由2.41%升至2.63%。一方面， 8月初美国再次升级贸易摩擦，宣布对3000亿美元自华商品加征10%关税，人民币汇率首次破“7” ，汇率贬值压力上升。另一方面，央行于8月推出LPR改革，继续深化利率市场化改革。9月全面降准0.5个百分点落地，同时针对城商行定向降准1个百分点，合计释放约9000亿元长期资金。

　　去年四季度至今，货币政策重回适度宽松区间。数量上，2019年的最后两月合计净释放流动性约8，330亿元。2020年初，全面降准0.5%落地，释放长期资金约8，000亿元。价格上，政策利率曲线全面小幅下移，1年期MLF利率、1年期LPR和5年期LPR均实现5bp的小幅调低，2020年2月OMO降息后，7天逆回购利率、14天逆回购利率累计下调15bp。资金面呈现宽松态势，DR007由10月末的2.65%降至今年1月末的2.4%，同期Shibor由2.67%降至2.51%。

　　图15：2019年末货币市场利率较年初有所下行

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　图16：2019年11月以来政策利率曲线全面下移

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　（二）疫情冲击：宽松前置

　　展望2020年，作为全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年，“稳增长”目标仍将是货币政策立场考量中的决定性因素。结合中央经济工作会议对货币政策的定调为“灵活适度”，意味着货币政策有望维持稳健略偏宽松的立场。此次疫情冲击后，货币政策有必要相机抉择，加大逆周期调节力度，保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长，更着力于解决结构性问题。

　　表1：2020年货币政策定调由“松紧适度”变为“灵活适度”

　　资料来源：中央经济工作会议文本，招商银行研究院

　　回顾SARS时期，央行主要通过积极加强金融服务以对冲疫情，要求保持货币信贷总量适度增长、防止货币信贷出现大幅度波动，对受非典疫情影响较大的行业和地区实施适当信贷倾斜。2003年二季度GDP增速较一季度下滑2.0个百分点至9.1%，之后快速反弹，增长回归正常轨道。同期各项贷款余额增速由2002年末的15.8%持续上升至2003年三季度末的23.5%，M2增速由16.8%升至20.7%。但由于当时外汇大量流入引发了银行体系流动性过剩，政策总体呈现稳健基调，央行并未进行降息、降准操作，反而通过发行央票进行冲销操作。

　　图17：央行通过发行央票冲销外汇占款流入

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　图18：非典时期货币信贷增速持续攀升

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　现在看来，货币政策或将边际宽松，节奏前置、力度加码。与2003年时相比，我国经济面临完全不同的内外部环境，决定了货币政策的立场将截然不同：首先，目前我国实体经济融资需求偏弱，金融机构风险偏好较低，迫切需要央行放松货币政策以降低实体经济融资成本，缓解企业经营压力，稳定市场信心。其次，2003年需求拉动型通货膨胀制约了货币政策，CPI同比快速由2003年10月末的1.8%持续上升至2004年三季度末的5.2%，同期PPI同比则由1.2%升至7.9%。但目前猪周期导致的结构性通胀并不构成政策的掣肘，而PPI依然徘徊在通缩边缘。最后，外部均衡压力已有所缓解，打开货币政策宽松空间。2003年中美利差持续处于负区间（[-176，-19]）；当前中美利差已走阔至123bp（2月10日），显著高于80-100bp的“舒适区间”。

　　图19：2003年需求型通胀攀升

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　图20：中美利差高于舒适区间（截至2月10日）

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　三、货币政策操作：降准降息可期

　　后续货币政策操作的节奏与力度将主要取决于疫情的发展情况。基准情形下，考虑到春运返程高峰所带来的防控难度，疫情将在3月得到有效控制；悲观情形下，病毒存在变异可能，疫情延续到二季度，并最终在气温回升和持续高强度的防控措施下得到控制。（参见招商银行首席观点《新型冠状病毒：经济影响及政策应对》）

　　基准情形下，疫情对经济的影响将集中体现在一季度，货币政策有必要在一季度保持“量价齐松”状态，降准降息大概率将于近期落地，但二季度随着经济的企稳修复，货币政策或将重回稳健中性区间。若疫情按悲观情形发展，由于二季度经济的不确定性较大，货币政策或将加大量价两方面的操作力度以托底经济、稳定预期。

　　此外，综合考虑今年货币政策进一步宽松、而实体经济风险走高，“利率双轨”问题会再次凸显，央行将进一步加大结构性货币信贷政策力度，通过降息（以及对称降息）、再贷款+财政贴息、MPA考核等方式降低实体经济融资成本，另外也会注意避免银行间市场流动性过于宽松，出现日本各商业银行将超额准备金囤积在央行账上而不放贷款的现象。

　　（一）数量型调控：流动性有望保持充裕

　　基准情形下，近期存在针对中小银行定向降准的可能性，以促进其更好地服务中小企业。在此基础上，我们预计2020年仍有望降准2次（合计100bp（注1）），分别在年中和三季度末落地。一季度的流动性有望保持充裕，以保障金融加大对实体经济的支持力度。悲观情形下，二季度央行将进一步加大逆回购、SLF、MLF、TMLF、再贷款再贴现等工具的操作力度。

　　展望2020年全年，为应对经济下行压力及中小银行流动性风险，实现广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配，政策有必要降准以保证金融体系流动性，降低商业银行负债成本，支持银行信贷扩张。

　　图21：中国总存款准备金率处于世界中等水平

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　图22：我国法定存款准备金占比高（2019年9月）

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　我国的法定存款准备金率其实存在一定的调整空间：一是从国内比较来看，自2018年初以来，中小型存款类金融机构的法定存款准备金率已由15%降至10.5%，但距离2004-2006年间的历史低点7.5%仍有30bp的空间。二是从国际比较来看，我国的总存款准备金率在国际比较中处于中等水平，截至2019年11月末，中国、美国、日本的总存款准备金率分别为11.8%、12.1%、19.3%；但不同于发达国家的“高超额存款准备金率、低法定存款准备金率”，我国是“高法定存款准备金率、低超额存款准备金率”，中国法定存款准备金率与发达国家相比处于较高水平，对应的基本区间为7.5%-13%，而美国大部分为0或3%、日本的区间为0.05%-1.3%。

　　基准情形下，我们判断年中和三季度末降准的支持因素包括：满足季末叠加税期的资金需求、提振经济基本面和配合积极的财政政策实施。此外，通过PSL支持基建值得期待。结构性政策的重要性将进一步上升，信贷将加大对制造业、基建、新消费、民营企业的定向支持力度。

　　图23：我国法定存款准备金率距历史低点尚有空间

　　资料来源：招商银行研究院

　　（二）价格型调控：政策利率曲线全面下移

　　近期对受疫情影响的企业定向降息、OMO降息相继落地，后续在基准情形下，MLF利率有望下行10bp， 以带动1年期LPR同步下行，减轻企业财务压力。考虑到存款成本较为刚性仍是制约贷款利率下行的主要因素，不排除央行通过调整存款基准利率引导存款利率下行。悲观情形下， MLF降息大概率于3月再次落地，幅度5-10bp，各期限政策利率也将同步下行以降低银行的综合负债成本。

　　展望2020年全年，政策仍将致力于“以改革的方式降成本”，利率市场改革将持续深化，推动银行更多运用LPR，打破贷款利率隐性下限，疏通市场利率向贷款利率的传导渠道。当前1年期MLF利率距离3.0%的历史低点尚有25bp的空间，预计2020年全年MLF利率的降幅或达到20-30bp，MLF利率的调降将与LPR“加点”部分的压缩交替进行。

　　其实LPR的加点部分仍有压缩空间。首先，促进银行资金成本降低的积极因素包括：一是降准可为商业银行提供便宜稳定的资金来源；二是OMO利率调降有助于降低银行综合负债成本；三是结构性存款、大额存单业务、现金管理类产品等的监管加强，揽储秩序进一步规范，以缓解商业银行的存款成本压力；四是存款利率仍受市场利率定价自律机制约束，以避免商业银行的经营空间受到过度压缩。其次，市场供求对利率的影响不确定，一方面，政策支持下银行加大信贷投放导致信贷供给增加；另一方面，随着经济景气度日益企稳，企业信贷需求有望改善。最后，风险溢价也有望随着经济基本面转好、去杠杆转向稳杠杆而进一步下降。

　　综合来看，基准情形下，1年期LPR有望在2020年末降至3.9%，5年期LPR有望降至4.7%。

　　图24：MLF操作利率尚有调整空间

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　展望2020年一季度，货币政策将处在适度宽松区间。自2月3日开市以来，货币政策操作量价齐松，且宽松幅度超过市场预期，体现了央行稳定市场的决心。一是通过公开市场操作向市场释放充裕的流动性。2月3-10日，央行合计开展了2.6万亿元的逆回购操作，实现5，200亿元的资金净投放。宽松的资金面带动货币市场利率持续下行，DR007由2月3日的2.6%降至10日的2.15%，同期Shibor由2.61%降至2.29%。二是“专项再贷款与财政贴息”捆绑发力实现“定向降息”，保证重点企业的实际融资成本不高于1.6%。央行将提供3，000亿元专项再贷款，商业银行向名单内的疫情防控企业发放利率不超过3.15%的优惠利率贷款，再由财政部按贷款利率的50%进行贴息。三是调低政策利率以引导实体经济融资成本下行。2月3日， 7天和14天逆回购中标利率同步下调10bp，幅度超过以往的5bp，有助于降低银行的同业负债成本。疫情冲击下，OMO降息的速度明显加快、且幅度加码，本月MLF利率与LPR报价同步下行已是大概率事件。

　　同时，与SARS期间类似，政策正加大对疫情防控相关产业和中小企业的货币信贷支持力度。继1月26日银保监会发文后 ，2月1日央行会同有关部门联合印发《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》。相关政策包括：一是央行适当提高部分金融机构的存款准备金考核容忍度；二是适当下调受疫情影响企业的贷款利率，不盲目抽贷、断贷、压贷，完善续贷安排、减免逾期利息、增加信用贷款和中长期贷款；三是为疫区发放应急贷款或专项贷款，并给予特别利率优惠、减免手续费；四是开发性政策性金融机构将尽量满足疫情防控相关的医疗机构、生产企业的合理融资需求；五是对受疫情影响暂时失去收入来源的人群，灵活调整住房按揭、信用卡等个人信贷还款安排；六是资本市场方面，提高债券发行等服务效率、调整企业信息披露等监管事项、放宽资本市场相关业务办理时限、减免疫情严重地区公司上市等部分费用。

　　（三）金融数据：预计保持平稳

　　如何度量货币政策的力度是否匹配实体经济的需求？基于货币数量论MV=PQ，2019年政府报告提出“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。

　　图25：M2、社融增速与名义GDP增速基本匹配

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　表2：度量货币政策对实体经济的支持力度

　　资料来源：招商银行研究院

　　结合历次的货币政策执行报告表述，我们得出：当“M2增速-名义GDP增速”在[-2 ， 1] 个百分点的区间内，且“社融存量增速-名义GDP增速”在[0 ， 3] 个百分点区间内时，即可满足“基本匹配”的要求。以2019年三季度为例，当期名义GDP增速为7.6%，M2增速为8.4%，两者差值为0.8%、落于区间内；社融增速为10.7%，两者差值为3.1%且高于区间上限，与央行的表述“基本匹配并略高，体现了强化逆周期调节”一致。这将为我们后续结合经济增长和物价变化的可能走势判断M2社融增速区间提供参考。

　　展望2020年一季度，逆周期调节政策前置发力带动下，金融数据仍有望保持平稳，从而为实体经济发展提供支撑。在“稳增长”诉求上升的背景下，预计2020年上半年两个差值均有可能高于区间上限。结合考虑季节性因素后，预计一季度新口径社融增速上升至12%；M2增速上升至9.0%；人民币贷款增速上升至13.5%。

　　展望2020年全年，金融体系对实体经济的支持力度有望进一步上升。首先，LPR改革下“降成本”效果有望加快显现，贷款利率下行幅度或将更加明显。其次，逆周期调节持续发力，经济下行压力有望得到缓解，企业投融资意愿边际修复。再次，政策将继续加大对民营、小微企业的定向支持力度，也需满足部分地方政府的合理融资需求。最后，资管新规过渡期有望适度延长，非标收缩压力或将继续缓解。但银行的信用扩张总体面临一些制约因素。一是经济中一些长期积累的深层次矛盾逐渐暴露，金融风险易发高发，2020年需重点关注中小银行风险。二是金融市场对外部冲击高度敏感，而贸易摩擦的不确定性犹存。三是商业银行面临的资本金补充压力较大。

　　图26：2020年社融增速或将微幅回落

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　图27：2020年M2增速或将微幅回升

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　基准情形下，预计2020年全年新口径社融增速或将微幅回落至10.6%；M2增速有望微幅上升至8.6%；人民币贷款增速有望小幅回落至12.5%。且2020年全年或将呈现前高后低的走势。

　　图28：2020年信贷增速或将小幅回落

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　四、小结：疫情冲击下，货币政策边际宽松

　　政策目标上，2020年作为全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年，“稳增长”目标仍将是政策立场考量中的决定性因素。考虑到新冠疫情短期内将对经济造成显著冲击，且加剧中小企业的生存困境，需要政策迅速响应、加大逆周期调节力度，以引导实体经济融资成本下降，为企业经营纾困。货币政策需兼顾的其余目标权重或边际下降：“防风险”要求随着“去杠杆”转向“稳杠杆”有望边际弱化；“稳通胀”并非货币政策的掣肘因素；“稳汇率”压力的缓解打开了政策的宽松空间。

　　政策立场上，结合中央经济工作会议对货币政策的定调为“灵活适度”，意味着2020年政策有望维持稳健略偏宽松的立场。且疫情冲击将使得政策边际宽松，节奏前置、力度加码。预计一季度货币政策将处在适度宽松区间。而后续货币政策操作的节奏与力度将主要取决于疫情的发展情况：基准情形下，疫情对经济的影响将集中体现在一季度，货币政策有必要在一季度保持“量价齐松”状态，降准降息大概率将于近期落地，但二季度随着经济的企稳修复，货币政策或将重回稳健中性区间。若疫情按悲观情形发展延续至二季度，由于二季度经济的不确定性较大，货币政策或将加大量价两方面的操作力度以托底经济、稳定预期。此外，综合考虑今年货币政策进一步宽松、而实体经济风险走高，“利率双轨”问题或会再次凸显，央行将进一步加大结构性货币信贷政策力度，并注意避免银行间市场流动性过于宽松。

　　政策操作上，数量型调控方面，基准情形下，近期存在定向降准的可能性。在此基础上，2020年仍有望降准2次（合计100 bp），分别在年中和三季度末落地。预计一季度流动性有望保持充裕。悲观情形下，二季度OMO、SLF、MLF、TMLF、再贷款再贴现等工具的投放量将进一步增加。价格型调控方面，除对受疫情影响的企业定向降息、OMO降息外，基准情形下，各期限政策利率有望全面下行，MLF利率和1年期LPR将在2月调降10bp。近期央行或通过调整存款基准利率引导存款利率下行。2020年全年MLF利率的降幅或达20-30bp，且MLF利率调降将与LPR“加点”压缩交替进行。1年期LPR有望在2020年末降至3.9%，5年期LPR有望降至4.7%。悲观情形下，MLF降息大概率于3月再次落地，幅度5-10bp。

　　注释：

　　1-此处的降准次数包含了全面降准和定向降准，但幅度仅考虑全面降准。

　　(本文作者介绍：招商银行总行一级部门。研究领域涵盖宏观经济、区域经济、大类资产及重点新兴行业等。)