文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬
降准落地，提前批地方债即将启动发行，2020年逆周期的脚步是快还是慢？中美第一阶段协议即将签署，外围环境能否进一步改善？从工业企业利润到PMI，经济是否延续弱复苏？上证3050收官，隔夜再度破一，送别2019，迎接2020，市场将如何不负韶华、砥砺前行？
一、预计今年经济增速窄幅波动，全年实际GDP增速在6.0%左右，名义GDP回升至8%，上半年延续19Q4以来的阶段性企稳，下半年经济小幅回落的概率较大。预计今年政策节奏和19年类似，上半年稳增长的诉求较强，二季度到下半年可能有节奏调整。财政发力可能从年初持续到年中，货币上半年被动配合财政，维持流动性合理稳定，但基本面阶段性企稳和CPI快速上升制约了货币在总量层面进一步宽松的空间。预计全年降准50-100BP，幅度小于过去两年，降息空间为10BP左右（2019年降准150BP，降息5BP）。
二、1月6日全面降准50bp，债市已有预期并等待多时，尽管国务院已给出降准信号，但股市预期未必有充分预期，且释放出超额流动性，因此对债市中性、对股市利多。利率方面，短期还是资金面和配置力量主导，春节后专项债发行提速，流动性边际偏紧的环境下基本面因素逐渐主导方向。A股方面，毫无疑问降准将利好周期和成长，19Q4以来的低估值早周期板块修复将继续（金融地产、建筑建材、家电汽车机械、有色化工）。
三、全年大类资产的排序为：港股，A股/商品，债券/现金。预计利率走势中枢震荡，10年期国债利率以3.2为中枢，上下波动区间各20bp。上证指数箱体震荡，幅度和频率将大于19H2，范围在2700-3400之间。
四、2019年A股的节奏为“N字形”，尽管2020年的政策节奏与2019年相似，但上半年经济节奏边际好于19年上半年，因此市场已提前开始躁动，全年节奏可能变形为“倒N形”或“W形”。风格更偏价值，更追求基本面确定性和业绩超预期。上半年经济阶段性企稳带来的低估值早周期行业的估值修复，下半年无风险利率下行带来的科技成长和价值龙头的溢价回升。长期来看，科技成长在长周期跑赢金融地产周期、价值龙头估值持续溢价的趋势已经形成。
【策略】
1、关于“降准”：整体符合预期，体现了央行既要弥补流动性缺口，又要降低资金成本的意图。最终起到配合专项债发行的效果。同时也意味着随后LPR可能进一步下调。市场走势逐步验证我们此前对2020年春季行情的判断，即“经济数据略有改善+一次降准的适度宽松+业绩相对趋势进一步确立”的组合。
2、关于“贸易战”：中美可能在1月15日签署一阶段协议，贸易战进入短期休战窗口，短期的影响偏中性，但不建议对二阶段协议太过乐观。
3、关于“春季躁动”：逆周期调节配合贸易战阶段性改善，有利于修复经济预期，看好大金融推动指数上台阶，尤其是券商。
4、关于“券商的逻辑”：19年春季躁动券商的龙头是中信建投，背后逻辑是科创板和直接融资。当前龙头是南京证券，背后逻辑是做大做强头部券商的意图，对应的是券商的行业整合。
5、关于“年报暴雷”：近期有10家公司公告，大幅计提资产减值，结合未来新证券法处罚力度加大，市场担心年报大规模异动。从我们外延并购数据库800次业绩承诺案例来看，19年年报的确还有商誉减值风险，但多以散乱差公司为主。类似19年1月31日年报预告截止日之前，暴雷影响的是中小创β情绪，核心科技龙头影响较小。
综合来说，结合历史经验我们认为，明年1月的外部环境符合大金融首先“躁动”的条件。战略层面，科技产业趋势仍然是明年最重要的主线。科技细分领域的景气度抬升会进一步确认成长股相对于主板的业绩趋势向上。成长股很有可能一如过去，接棒大金融成为春季行情中后期的主攻手。除了消费电子，科技股会内部扩散，新能源车、传媒、计算机、面板、PCB都有机会。
【固收】
第一，从债券市场来说，降准是预期之内的。时间节点与提前批地方债发行吻合，跟整个利率债供给、节前现金走款的需求相匹配，算起来是一个中性操作。如果不降准是利空。从这个角度来讲，此次降准对于利率曲线短期来讲影响比较有限。
第二，这次降准又会是什么值得特别关注的地方？
上周末看到LPR存量贷款利率调整。这次降准一个重要的原因是降社会融资实际成本。怎么降融资成本？通过降金融机构成本，来向实体传导。这是这次降准最明确的一点。这验证了我们团队在过去两年来一直以来的观点：如果不降银行负债成本无法实现实体融资成本的有效下降。
因为我们现在是处在一个特别复杂的、结构问题突出的状态中：
什么结构问题？
表面上资产端的利率已经下了很多，但是银行的负债成本居高不下，2019年，以大行为例的负债成本是向上的，特别是表内负债成本。如何疏通传导，降低实体融资成本？市场一般理解认为是简单的压缩点差，但这是很难的事情，只能是通过货币政策引导。
为什么很难？
第一，金融脱媒和利率市场化有其内生的发展变化，对银行构成长期性的负债干扰和存款搬家。
第二，从存款立行角度考虑，最近五年存款主要来源是派生存款，但是社会信用结构性收缩导致社融向存款派生不足，银行面临资产和负债双向挤压。
第三，利差是银行利润的核心来源，而银行的利润是财政政策空间的保障。从整个财政平衡角度来说，简单让银行去牺牲利差的可能性不大、收缩利润来反哺实体，这样就会以牺牲财政空间为代价。
所以，目前降低社融融资成本就只能首先通过央行把银行的负债成本降下来。
央行怎么去引导银行负债成本下降呢？最好的工具就是降准。这次降准央行的官方解读讲的特别明确清晰。从这个逻辑观察，对于2020年全年的降准应该有2—3次，基本上按照一个季度降准一次的节奏。回溯历史，在降准周期中，利率从来没有出现过熊市。这是一个基本判断。
第三，近期隔夜破1，降准后资金面怎么看？
在本周周报里我们具体谈了一季度的流动性问题。为什么市场流动性特别好？从我们梳理最近两个月央行的工作能够看到，央行现在首要工作是防风险。
后面短端还有多大空间呢？不降准是超预期，降准是中性操作。现在是处在比较复杂的流动分层、结构分层的状态中。产业结构、经济结构、金融结构都是这样一个状态，不像过去，降准就是简单利好。还要关注这次降准以后，央行可能在整个货币市场的其他动作。
回溯过去一年，央行很明显的一个痕迹是：规定动作一个不少，自选动作尽量不做。即降准这样的规定动作一个都不少，增量操作，特别是量价配合比较迟疑。就如同之前《求是》杂志上易行长的刊文，央行始终是保持稳健中性的一个态度和方向。
在这样的政策环境下，一定要合理的评估一月份。整个跨年资金利率超乎寻常的稳定，这跟短期内央行防风险有关，肯定也对逆周期的诉求有关，但是展望未来，不能排除央行在资金利率的控制上有新的变化。一月份看资金面，还是有可能会比12月的波动大一些。
我们认为整体资金利率的中枢至少是平稳的。
第四，未来市场怎么看？
基本面方面，一月是真空期，工业企业利润、PMI都显示出不错的变化，但目前还没有更扎实的数据，一定要等到一季度完整的呈现。一月份即将公布的四季度数据，进一步预测未来的有效性也有限。能关注的最核心数据就是一月份的信贷社融，这要到二月份公布。目前只能等信贷社融数据落地，来进一步地看逆周期政策的力度、方向和整个经济节奏的频率。
除此以外，回溯过去两年整个债券市场的逻辑，一是基本面，主要是GDP名义增速，第二是中美谈判和避险情绪。昨天美国总统推特提振了风险偏好。这对于债券市场而言是不利的，简单来说，打，就会提振避险情绪，和，就会打压避险情绪。
但这并不代表曲线就会整体往上走。过去一段时间大家对于一季度的利空预期比较充分，资金面超预期稳定并没有带来曲线整体下移，反而变陡，所以即使未来有一些新的变化，长端不一定会有大的调整，一月份可能还是振荡。因为毕竟整个资金面整体稳定，利率中枢还在正常的区间范围内。
前期短端较低，会有相对中性的回归；长端倾向于振荡，但不会显著突破。因为真正突破还是有赖于基本面数据的支持。
此外，我们还是要回到结构性因素上。当前经济产业与金融结构的问题较为突出。观察资金面，一方面隔夜利率很低，但如果看3个月、6个月同业存单发行利率其实较高。这就是结构问题的体现。流动性和信用继续分层，局部性紧信用的问题，短期内很难扭转。这是支持整个债券市场不会走熊的一个根本性因素。
总结来看，首先明确降准不算简单利多，中美的谈判进展是利空。除此以外数据层面乏善可陈。如果一月就是CPI的高点，并且整个1月份社融同比增速跟12月持平或者略走低，信贷新增规模跟2019年1月份类似，整体来说对债券未来走势就是有利的。
我们强调在这样复杂的经济结构状态中，央行还会保持持续的降准，在降准周期中利率没有熊市基础。
除此之外，要关注基本面或有预期差带来进一步价格工具的运用。1月20号LPR大概率要调降。如果调LPR，在此之前MLF是否要调？MLF如果要调，OMO是在一月跟随，还是一季度内跟随？这些都是我们需要关注的。从债券市场定价逻辑和曲线来说，OMO利率一旦有调整，一定对整个曲线有利。从方向上来说，利率看不到有大幅的调节压力，在中性震荡的过程中具有向下的可能性。我们还是强调一季度内预期差的存在。未来存在短端5—20个BP调整的可能性，长端向下存在至少30个BP的可能性，建议大家积极关注。
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：张文
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