文/新浪财经意见领袖专栏作家 张瑜
展望明年，税收收入与非税收入的“跷跷板”效应值得关注。
1-11月财政收入同比3.8%，前值3.8%；1-11月财政支出同比7.7%，前值8.7%；1-11月政府性基金收入同比9.5%，前值8.7%。
主要观点
一、税收非税“跷跷板”能否重现？
展望明年，税收收入与非税收入的“跷跷板”效应值得关注。我们观察到近十年来财政较为困难年份后的第二年，税收同比增速均上跷压过非税收入。若照此规律，明年税收收入增速有修复空间，而非税收入增速将下降较快。
“跷跷板”效应需要什么因素催化？从税收收入角度看：
依靠经济企稳复苏尚具有一定不确定性。就税收收入与工业增加值的关系来看，2018年以来本轮税收收入增速下行速度远快于工业增加值，新一轮减税降费可能是重要原因
明年减税降费压力的边际缓解将是高确定性催化因素。中央经济工作会议“财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整”更加侧重结构，并未涉及增量规模。明年减税降费难以进一步加码，将为税收收入的带来边际修复空间。
从非税收入角度看：对明年非税收入的判断主要是对国有资本经营收入，也即金融央企利润上缴的边际力度判断。
年内国有资本经营收入虽高，但仍在预算范畴内。就实际预算完成进度来看，截至今年9月，中央国有资本经营收入3710亿，完成预算65.7%，今年四季度预计也将加速上缴完成预算目标，但年内大幅超预算的可能性已相当有限。
展望明年，一方面减税降费难以进一步加码，将使公共财政收入对非税收入的依赖程度降低；另一方面，长期占非税收入25%左右的专项收入有望得到边际放松，国有资源（资产）有偿使用收入存量也有望盘活；从历史经验看，2015年国有资本经营收入接近翻倍的高增过后，第二年即转为负增长。
二、专项债将如何影响岁末年初的基建？
从专项债增量看，参考今年按80%/90%分别假设明年一季度的新增专项债占提前下达限额比例，两种情形下明年一季度专项债发行额度分别为8000亿与9000亿，相对今年一季度分别有1340亿与2340亿左右增量。
从专项债用于基建资金增量看，明年一季度要想达到今年的资金增量，需要一季度新增专项债2640亿以上流向基建。明年一季度8000亿专项债发行假设下，用于基建比例需提升至33%。
三、如何看待土地出让收入韧性超预期？
我们认为是龙头房企与地方财政的“生存本能”持续压过“融资趋紧”大环境的体现。虽然5月份以来地产融资持续收紧，“房住不炒”基调始终未松，但面对全年超2.3万亿的空前减税降费压力，地方财政囿于土地相关收入占比高达94%的收入结构，除了额外尽力通过非税收入弥补以外，几乎将难以避免地阶段性回归对“土地财政”的路径依赖；而另一方面，地产政策寒流下房地产行业集中度不断提升，龙头房企话语权不断扩大。空前困难的地方财政与“手里有粮”的龙头房企共同促成了土地出让的超预期韧性。
展望明年，中央经济工作会议对房地产仍坚持“房住不炒”表态，但在经济下行压力掣肘下，明年房地产政策也难进一步收紧。因此土地出让韧性能否延续，仍主要取决于地方财政的边际压力与龙头房企的战略抉择。
风险提示：政策执行力度不及预期；经济大幅下滑。
报告目录
报告正文
一
税收非税“跷跷板”能否重现？
1-11月一般公共预算收入增速3.8%，前值3.8%。其中税收收入同比增长0.5%，累计增幅较1-10月微升0.1个百分点。非税收入累计增速小幅回落至25.4%。11月单月财政收入下降3.8个百分点至4.5%，未能延续此前五月连增。从收入节奏看，1-11月收入占全年预算数93%，落后去年同期1.1个百分点，收入节奏为2015年来最慢。
（一）什么是税收非税“跷跷板”
收入掣肘支出是今年财政收支的主基调，展望明年，税收收入与非税收入的“跷跷板”效应值得关注。一般认为，税收收入增速与占比体现了财政收入质量的好坏：财政宽裕年份往往伴随稳定的税收收入，税收收入同比增速倾向于上翘压过非税收入，而财政困难年份需要更多依赖非税收入，非税收入同比增速将明显盖过税收收入。我们观察到近十年来财政较为困难年份（2009年、2012年与2015年）后的第二年，税收同比增速均上跷压过非税收入。若照此规律，明年税收收入增速有修复空间，而非税收入增速将下降较快——10月份以来，税收与非税“跷跷板”已有拐点迹象。
（二）“跷跷板”的催化因素——税收端
“跷跷板”效应需要什么因素催化？从税收收入角度看：
依靠经济企稳复苏尚具有一定不确定性。税收收入企稳回升的根本来源是经济企稳回升，但仅凭11月单月数据超预期难以验证。就税收收入与工业增加值的关系来看，2018年以来本轮税收收入增速下行速度远快于工业增加值，新一轮减税降费可能是重要原因：据财政部部长刘昆近日介绍，今年减税降费规模将超2.3万亿，明显超过年初预算的2万亿目标，成为影响今年税收收入增速的主要边际变量之一。
明年减税降费压力的边际缓解将是高确定性催化因素。就中央经济工作会议对财政政策的定调来看，相比2018年“推动更大规模减税、更明显降费”的明显措辞，今年的“财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整”更加侧重结构，并未涉及增量规模。第五点高质量发展中提及减税降费的“落实”也与8月份国务院“落实落细减税降费”的政策指向一致。因此，明年减税降费难以进一步加码，将为税收收入的带来边际修复空间。
（三）“跷跷板”的催化因素——非税端
从“跷跷板”的另一端——非税收入来看：截至前三季度，主要由金融央企利润上缴贡献的国有资本经营收入4792亿，同比增加3812亿，凭借自身3.9倍的“单脚跳”高增拉高全国非税收入增幅21个百分点。因此，对明年非税收入的判断主要是对国有资本经营收入边际增量的判断。
年内国有资本经营收入虽高，但仍在预算范畴内。年初中央一般公共预算收入中，国有资本经营收入预算5650亿，较2018年执行数增加2432亿。就实际预算完成进度来看，截至今年9月，中央国有资本经营收入3710亿，完成预算65.7%，仍然慢于预算序时进度。考虑到去年中央四季度就突击完成了全年执行数的71%，今年四季度预计也将加速上缴完成预算目标，但年内大幅超预算的可能性已相当有限。
展望明年，一方面减税降费难以进一步加码，将使公共财政收入对非税收入的依赖程度降低；另一方面，从非税收入来源结构来看，长期占非税收入25%左右的专项收入有望得到边际放松，今年地方收支矛盾的凸显、以及央地事权改革的大方向也指向以地方为主的国有资源（资产）有偿使用收入存量盘活；最后，从历史经验看，2015年国有资本经营收入接近翻倍的高增过后，第二年就转为负增长，今年的高基数情形使2020年与2016年相对类似。
二
专项债将如何影响岁末年初的基建？
11月财政支出负增长进一步走深，收入掣肘支出持续凸显，1-11月，全国一般公共预算支出同比增长7.7%，较前值（8.7%）下降1个百分点，11月当月财政支出同比-3.4%，继10月重回负增长后程度进一步走深。从支出节奏看，1-11月支出进度为87.9%，经历年初大幅前倾后，财政支出目前不仅已落后于序时进度（91.7%），节奏还已与收入同为2015年来最慢。基建类支出增速持续下滑，1-11月三大基建类相关支出累计增速7.22%，续创年内新低。
支出端苦于收入掣肘之下，专项债增量将如何影响近期基建？由于10~11月均无专项债发行，目前市场对专项债的最明确信息来自11月底财政部宣布将提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元。由于这部分额度规定不得用于土储棚改（目前占比7成左右），流向基建的比例可以进一步提高。
从专项债增量看，市场普遍预期本次提前下达的1万亿额度最早将于明年年初发行，今年一季度新增专项债发行量为6660亿，占2018年底提前下达量8100亿的约82%；由于本次提前下达额度强调“早发行、早使用，确保明年初即可使用见效”，按80%/90%分别假设明年一季度的新增专项债占提前下达限额比例，两种情形下明年一季度专项债发行额度分别为8000亿与9000亿，相对今年一季度分别有1340亿与2340亿左右增量。
从专项债用于基建资金增量看。今年专项债用于基建比例按20%估算，则用于基建1320亿。考虑到2018年1季度无提前发行，从增量资金角度看，2019年1季度专项债用于基建同比新增金额即为1320亿。明年一季度要想达到1320亿以上的资金增量，需要一季度新增专项债2640亿以上流向基建。这意味着情形一假设下（8000亿）用于基建比例需提升至33%；在情形二假设下，9000亿专项债用于基建比例进一步达到40%，同比2019年一季度用于基建额度可多增2280亿。
三
如何看待土地出让收入韧性超预期？
1-11月政府性基金收入同比增长9.5%，较前值（8.7%）上升0.8个百分点。其中，1-11月国有土地出让收入累计同比8.1%，较前值（6.9%）再度回升1.2个百分点。
如何看待土地出让收入韧性持续超预期？我们认为是龙头房企与地方财政的“生存本能”持续压过“融资趋紧”大环境的体现。虽然5月份以来地产融资持续收紧，“房住不炒”基调始终未松，但面对全年超2.3万亿的空前减税降费压力，地方财政囿于土地相关收入占比高达94%的收入结构，除了额外尽力通过非税收入弥补以外，几乎将难以避免地阶段性回归对“土地财政”的路径依赖；而另一方面，地产政策寒流下龙头房企将加速销售变现作为第一要务，TOP6龙头房企占上市房企货币资金集中度创下历史新高，而与此同时，截至11月末中小房企破产已超去年，房地产行业集中度不断提升，龙头房企话语权不断扩大。
空前困难的地方财政与“手里有粮”的龙头房企共同促成了土地出让的超预期韧性，这种韧性在历史上有过例证：以实际财政赤字（公共财政收入-公共财政支出）相较前一年的扩大程度作为财政困难程度的考量，可以观察到过去三次财政困难年份（2009年、2012年，2015年）之后的第二年，土地成交款都出现了明显上升，我们判断今年财政的大幅前倾，可能已使这种韧性有所提前。
展望明年，中央经济工作会议对房地产仍坚持“房住不炒”表态，但在经济下行压力掣肘下，明年房地产政策也难进一步收紧。因此土地出让韧性能否延续，仍主要取决于地方财政的边际压力与龙头房企的战略抉择。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：陈鑫
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