赵建：中国的信用与货币之谜

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 赵建

　　最近与金融界的学者和业界人士交流，发现有些人其实不太理解货币、信用、债务等之间的区别和关系。有些人把货币等同于信用，有些人把货币等同于流动性，有些人将信用等同于债务，甚至有些政策层的人士也混淆了这些概念。

　　而在现实中，中国的信用与货币充满了理论无法解释的谜团，比如货币为何增长这么快，为何没有引发大的通胀，等等。最近三年的一个现实问题是，社融走势与M2走势持续背离，出现了较大的货币缺口，背后的原因是什么？“消失的货币”去了哪儿？另外在政策层面，“宽货币+紧信用”的组合也有点让人摸不着头脑。既然信用货币是由信用创造的，那么这几年政策层一直坚持的“宽货币、紧信用”政策组合，如何能够在“信用紧”的情况下实现“货币的宽”？而且从数据看，恰是从2016年金融严监管以来，货币与社融走势之间出现了极大的背离，出现了“消失的货币”。这可能需要政策制定者做出新的解释，否则很容易让人产生误解。

图1 社融与广义货币增速长时间背离

　　一、常识与原理

　　通常的理解是，“宽货币”指的是银行间的基础货币，“紧信用”则是实体经济的信用，房地产的信用。通过宽货币来保证流动性以守住系统性风险的底限，通过紧信用来防止企业尤其是房地产盲目加杠杆。这个组合从理论上有形而上的合理性，但早已被流动性陷阱证伪。

　　如果是这样理解，那么就明显没有把实体经济的广义货币归入货币，而只是将基础货币归入货币；仅仅将银行间的流动性看做流动性，没有把更重要的实体经济单位间的流动性当做流动性，这显然是存在很大问题的，很可能是实体经济流动性紧缺的思想根源。这个问题可能来自于对一些基本概念和常识缺乏理解。

　　信用与货币背离的原因很简单，一方面严监管趋势下，部分不影响社融统计但却创造货币的spv通道被“清算”，所以导致统计上出现背离。另一方面，当信用只剩下高高在上的广义财政，而经济内生的来自市场的信用创造力不足的时候，信用创造货币以及实体经济流动性的效率只能是越来越弱。要提高单位货币的产出水平，必须充分动员民营和小微企业等厂房车间、田间地头的基层信用创造活力。而这又需要更加深层次的体制改革。

　　在这里，有必要阐述以下几点常识：

　　第一，信用货币制度下，货币是由信用创造的，确切的说本身就是银行信用。一般来说，货币分为两个层次，一是基础货币，为中央银行的信用，是商业银行在央行的存款（准备金），加上流通中现金（相当于央行的欠条），主要为银行间提供支付结算手段，所以央行是银行的银行。二是广义货币，为商业银行的信用，是实体经济和非银金融机构在商业银行的存款，为实体经济和非银金融机构提供支付结算手段。理论上，往往将广义货币看做是内生的，基础货币是外生的，因为广义货币主要对应的是实体经济的内生行为。

　　第二，货币与信用的关系：货币不等同于信用，只有银行信用看作是货币（至少统计意义上），即人们愿意“借钱”给银行形成存款，也接受银行存款作为支付手段；商业银行愿意借钱给央行形成准备金，只有银行存款、银行准备金和现金才是一般等价物即货币。非银行信用比如票据和应付账款等，都不是货币。所以货币只有“基础—广义”两层，别的信用都不能直接被看作货币。我们以前提到的基于影子银行的信用其实不是货币，而只是转移了货币或者提高了货币的流通速度（影子银行体系下，商业银行实际上是影子金融机构的央行，它们的备付金就是准备金）。货币虽然只有这两层，但信用还有第三层，那就是实体经济的商业信用（包括个人信用），还有非银金融机构的同业信用，包括企业的商票、应付账款等，个人的欠条，非银的同业授信（抽屉协议）等。这些是信用，但不是货币，因为无法一般化的流通，也就是不具备货币的一般等价物功能。但是这些信用可以在某几个主体间执行暂时和局部支付媒介，但是无法直接创造货币，除非利用这些信用向银行质押获取银行贷款，比如基于应收账款的保理业务，票据质押业务等，这些业务同时在贷方获得一笔存款，这时才会创造货币。

　　第三，信用的重要性：与其说现代经济的核心是金融，不如说现代经济的核心是信用。其实很多人轻视了信用的重要性，信用是现代经济极其宝贵和稀缺的资源，就像大自然一样，一旦破坏很难修复。我们常说现代经济危机的本质，实际上是金融和信用的崩溃。有个学生问我，经济危机爆发后，我们的财富，包括高楼大厦，机器厂房，高铁公路，商场住宅等实体资产，并没有遭到像战争一样的破坏啊，到底是什么发生了危机？我的回答是，信用，也就是人与人之间的关系，社会关系，经济关系，资产负债关系，发生了严重的破坏。那些实体财富还在，但是关系错乱了，不知道背后的权属和信用关系了，高楼大厦和厂房设备背后的会计报表崩溃了，这个时候生产投资消费分配流通等秩序也就崩溃了。人类文明的核心，从来不是人与物的关系，而是人与人的关系。而信用关系，则是现代经济关系的核心。

　　信用重要性的实现，必须转化为货币等功能性工具，否则只能停留在认知和评级层面。一个信用很高的企业，可以获得消费者和投资者的信任，从而取得更多的销售收入和资金投入，这些都是信用的“变现”形式。而在金融领域，信用则是体现在能否以债务的形式取得经营和投资所需的货币资金上。

　　第四，货币也不等同于流动性，只有在市场拿出来执行交易和流通手段的那部分货币，才是流动性。比如股灾的时候，很多投资者手里有钱（货币），但由于恐慌持币观望，那么此时经济中有货币，但没流动性。比如2012年6月钱荒的时候，回头来看银行的准备金率达到20%，超储率也很高，但是就是因为恐慌没人拿出钱来流通（当然法存没法用），此时就会形成所谓的“流动性黑洞”，所谓的“雷曼时刻”。所以流动性是以货币为基础，但并不等价，或者说流动性=货币*流通速度，雷曼时刻的时候，货币流通速度为零。流动性是一种功能，并不一定由货币执行，但绝大部分时候以货币执行。

　　第五，信用货币制度下，广义货币的直接表现是银行的各类存款，但根本上却是由实体经济信用创造的。银行基于信用风控原理给实体单位授信，当贷方的贷款记账后，基于复式记账同时在借方计入存款，此时一笔信贷/货币就这样“无中生有”的创造了出来。这笔信贷形成存款后，这个本联为一体的复式记账下的“硬币的两面”就分离开来，做为借款人的实体单位会拿着贷款形成的银行存款支付供应商货款，或者发放工资（虽然一般来说账户专款专用但是由于替代关系总得效果可以看成资金池）和进行项目投资，此时这些来自于一笔信贷创造的货币，就散落到社会的角角落落，形成货币投放：供应商继续支付原材料价格和发放工资，工人拿到工资后进行消费和投资等等，这就构成了基于信用货币的现代经济运行过程。

图2 货币供给机理图

　　二、难题与争议

　　以上都是货币银行学的常识。常识都是简单的，难就难在一些有争议的地方，还有一些有“中国特色”的地方，这些都是一些难题。

　　一是，货币的内生性、外生性和通货膨胀的问题。这个存在由来已久的争论。我常跟学生说，要理解货币的本质，先要把英国货币史上的三次论战搞明白，是否重铸（足值vs不足值），金本位vs信用说，通货论vs票据论，这个其实就理解了货币的全部。货币到底是商品还是信用，其实都是一直争论的，形成了所谓的商品货币论和信用货币论两极。mmt是极左的货币思想，它的意思实际上是想通过财政货币化把整个国家信用用尽用足，可以追溯到英国三次论战中的信用派。无论是信用派还是票据说，基本意思是既然货币是由信贷（票据和贷款）形成的，那么只要那些票据有真实的经济活动，能创造真实的产出，那么就不会存在超发的现象。也就是货币是内生的。只有央行的自上而下的印钞活动才是外生的，才会引发通胀。但问题是，理论是完美的，合乎货币道义（不产生通胀）的，但现实中，很多虚假贸易开的票据，二级市场的票据，实际上使基于真实票据发行的货币不再“真实”，货币失去了当初认为的“锚”。

　　二是，货币发行锚和经济效率问题。所谓广义货币发行的锚——实体经济的活动，应该把地方政府平台的贷款，以及房地产贷款放到里面吗？房地产有些人认为已经是债务属性，金融属性，很大程度上不再是实体经济范畴，这个存在争论，暂且搁置。但是，包装成各种投资开发公司的地方平台但实际没有产出（相当于债务皮包公司），属于实体经济活动吗？它们有严格的财务预算和真实的经济效益吗？如果没有，也就是不对应真实的产出，那么基于这些贷款形成的货币，是不是属于所谓“超发”的货币。有些人不赞同，认为现代货币理论可以超越实体和货币的二分。但是，有一个事实可能是常识，那就是将珍贵的信用用在了不创造产出消耗产出的领域形成了货币，难道不会遭到通胀和泡沫的惩罚？如果你仍然认为不是这么简单，那么可以用物理上常用的极限法，假设社会上所有的企业都是类似地方平台那样不直接产出（公路，新城，产业园等迂回生产程度太长）的单位，以他们的信用为锚形成的货币会造成什么后果？很显然是从天而降的货币追逐有限的产出和资产，最终引发通胀和泡沫，难逃危机式出清。

　　基础货币是一样的道理。过去基础货币发行的锚是央行的外汇储备，是制造业工厂用劳动实实在在创造的实体经济价值。2014年后，这个锚在边际上变成了各种各样的“粉”，即金融债权。基础货币的锚，离实体经济的价值创造活动也越来越远。

　　总之整个货币的创造活动，整个货币体系的锚，已经越来越远离生产性要素，而成为分配性手段，比如棚改贷款，被当做变相福利的非生产性单位（平台）贷款，用来发工资和红利的公务贷款，已经破产失去价值创造能力但为了维稳的贷款等。这个问题很复杂，需要另外的系统性研究。但当现在的信用创造能力只剩下房地产和平台的时候，对它们信用的束紧，可能会在边际上进一步引发信用和广义货币的双重衰退。

　　三是，广义货币的回收问题。不良资产的核销实际上就是一种货币回收——既然这些资产已经不创造经济价值了，当初以此为锚发行的货币就应该核销掉，以保证“货币的成色”。但是，如果因为种种原因不及时对不良资产进行核销，通过展期、挂账、隐匿、债转股等来维系这些僵尸资产的存在，那么那些以此为锚形成的货币怎么办，会造成什么样的经济后果？他们就是经济系统中的“孤魂野鬼”，积累到一定程度过度拥挤在某个区域，或者造成泡沫，或者引发通胀，或者向境外转移资产，掏空制造业工厂积累的外汇储备造成货币危机。由于货币是同质的，是总量的，信用投放后是分离的，所以无法追溯，因此掩盖了种种结构性矛盾和罪恶。

　　图3 流动性分层与信用歧视

　　三，思路与方案

　　回到当前的“宽货币+紧信用”（还有个宽财政）政策组合。既然是信用创造了货币，那政策层的宽货币+紧信用的背离组合如何实现？从当前的情况来看，是抓住货币和信用分层的特征，“宽”基础货币，即央行或中央政府的信用，“紧”商业银行信用，即投放到实体经济的信贷，或者政策的本意是紧投放到房地产和平台的信贷。在经济快速下滑的当下，这显然是个从理论和实践上都行不通的组合。因为信用一旦紧下来，广义货币的创造活动也随之紧下来，这将导致整个实体经济的流动性退潮。而根据流动性的分层结构和信用积聚原理，首先退潮的是缺乏高层级信用保护和没有刚性兑付的民营和小微，相反国企和平台的流动性却因为信用避险而更加充裕。这种金融资源的错配造成了巨大的金融效率缺失，并埋下了巨大的风险隐患，亟待进行调整和校准。

　　统计上的表现是社融增速与广义货币增速的持续背离，这表明信用（社融里面有股权融资，但比例很低）创造货币的能力越来越弱。而且，将不良核销放入社融，更加加重了两者的背离。因为核销是灭失货币的，将1亿核销放入社融的同时，会在M2减计1亿，这样一加一减，两者会背离两亿。

　　要想重新激发实体经济尤其是民营经济的活力，必须遵从信用货币的基本原理，从放松实体经济信用束缚开始（商业银行信用生产函数的供给侧改革），重塑一个基于实体经济和生产性活动的“高质量”的信用周期。当前全球都面临信用一蹶不振，资产负债表大衰退的问题，想尽一切办法包括负利率让商业银行放贷，但银行依然不放的尴尬局面，中国却依然施行紧信用的组合。实际上现在中国的商业银行惜贷现象非常严重，不用政策层外生的紧，自己内生的已经紧了。所以按道理说，当前政策层的逆周期调节，不应该紧信用，而是应该宽信用。投鼠忌器的地方在于，当前经济系统内唯一创造信用的，可能就只剩下房地产和地方平台了，而这又被认为是风险高企的领域。

　　中国的信用周期和信用结构何以至此？信用周期正在衰退，信用结构过度集中于平台和房地产，以至于现在的政策组合出现理论上的悖论。这里面有周期性原因，即加杠杆速度过快，导致三部门的杠杆几乎加满，边际上的空间变得逼仄。也有结构上的原因，地方平台的高层级信用过度使用挤出了民间信用，房地产的刚性价格和高收益率挤出了风险资产资源。

　　这些都是事实，如何解决？需要一个系统性的方案：

　　首先，解除商业银行的体制性束缚和历史包袱，激发信用供给侧的要素活力。需要从理论上进行反思，最主要的是激发内生的信用创造动力，自下而上的打通实体经济信用到广义货币联接，而不是只靠央妈自上而下的外生发行基础货币，这样可能导致商业银行过度依赖央行刚兑失去自我风控能力（流动性管理），进而也就失去服务实体经济和创造广义货币的能力。但本质上则是由于公司治理的变化导致的商业银行“去商业化”，商业银行的去商业化也就意味着内生信用的供给能力不足。认识到这一点，就需要从公司治理的层面为商业银行“再商业化”和解放生产力，解除体制性束缚，比如当前一直诟病的“尽职免责”问题。

　　其次，根据信用创造的原理重塑新一轮信用周期。要从信用的三大来源——经营性现金流、抵押资产和筹资性现金流——思考内生信用的创造。从当前经济下滑经营性现金流疲弱，资产价格泡沫和波动抵押资产不足，金融监管和财政问责加大筹资性现金流断流等三大情况来看，内生的信用是不断衰退而且具有正反馈加速趋势。在这种情况下，应该从三大信用来源入手自下而上的培育信用创造能力。针对第一还款来源经营性现金流，减税增加企业可支配现金流和提高企业现金周转率等举措非常重要；针对抵押资产不足，需要加强法律法治建设，为不动产之外的抵押资产处置提供完善良好的法律司法环境；针对第三还款来源，要加强地方财政纪律，珍惜政府信用的兜底功能，不能滥用刚兑，为乘数效应大、更加靠近实体经济的项目提供信用保障等。

图4 只有中国的第三还款来源堆积了大量信用

　　第三，内生信用不振的情况下，强化财政能力和建设现代化的国债市场。客观来说，在经济下滑，抵押品不足，刚兑开始被打破的形势下，内生的信用不衰退是不可能的。那么如何逆周期调节，最终还是需要财政的力量，通过财政的乘数效应逆周期对冲内生信用的衰退。扩大赤字是必要的，关键不是赤字和花钱，而是钱用到了哪？用的怎么样？我们当前的债务市场存在的首要问题是，过度的发展了地方债务，而且是不透明的隐形债务，但规范化的国债市场发展不足。所以，更大幅度的减税（真正减）+更大的赤字，来改善民营企业的第一信用来源（经营性现金流），提高市场经济主体的可支配收入，逐渐内生的培养和重塑信用能力，这可能是比较务实和稳健的选择。

　　以上都是粗略的建议，实施起来绝非简单，我们会有更详尽的报告进行论述。但是我们认为，信用和货币的问题，从来不是单一的货币金融问题，只是整个问题链条的最末端，真正的问题还是经济主体的信心问题。解决深层次问题，为民营企业的投资提供一个更加稳定和友好的环境，一个让人更加“心安”的制度和舆论环境。

　　最后，无论现代货币理论多么复杂精致，我们仍然应该坚信一些基本常识，那就是货币发行的锚，信用货币制度下是信贷投向何处，那是它的“故乡”和来处，是它的“初心”和源头。我们也不相信那些基于权力再分配而凭空创造的货币，能够和实体工厂田间地头的信用创造的货币等价，这本身就是对生产性活动的不尊重。而信用来自何处？来自企业家和个人对未来的信心和安全感，对明天美好生活的向往和憧憬。所以信用是稀缺的、珍贵的，在这个转型的关键关口，需要我们每个人去珍惜和尊重。

　　(本文作者介绍：西泽资本（香港）首席经济学家，济南大学商学院教授，西泽金融研究院院长，曾担任青岛银行首席经济学家，平安银行研究中心主任。)