易纲：中国的货币政策框架

　　文/中国经济50人论坛 易纲

　　货币政策的主要任务是支持实体经济，同时中国还是一个开放的经济体，因此我们的货币政策既要考虑到内部均衡，也要考虑到外部均衡。当协调内部均衡和外部均衡存在矛盾时，我们要注意把握好平衡。

　　我想分四部分来讲：第一部分介绍中国的货币政策框架，第二部分主要讲货币政策对实体经济的支持，第三部分主要讲防范和化解金融风险，第四部分聚焦于把握好内外部均衡的平衡。大家知道，《中华人民共和国中国人民银行法》明确规定，中国货币政策的最终目标，是保持币值的稳定，并以此促进经济增长。保持币值稳定有两层含义：对内而言须保持物价稳定；对外而言则须保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　现在我讲第一部分，中国的货币政策框架。大家可以看到，在《中华人民共和国中国人民银行法》颁布以来的二十多年中，货币政策总体上很好地保持了币值稳定。改革开放以来的四十年里，我们只有少数几年通货膨胀率比较高，而大多数年份通货膨胀率都是比较低的。近些年来通货膨胀率基本都在3%左右。1988年、1994年通货膨胀率比较高，但已经过去很长时间了。当然1998年后也曾出现通货紧缩的风险。保持币值稳定不仅仅是防通胀，也要防范通货紧缩对经济造成危害。保持物价稳定并不是说物价越低就越好，关键是要强调稳定这一概念。

　　保持币值稳定还涉及汇率问题。汇率是人民币对其他货币的比价，可以反映中国的经济实力，反映人民币在全世界的购买力。

　　我们在保持汇率在合理均衡水平上的基本稳定方面做得挺好。中国汇率的并轨是在20世纪90年代中期。当时我们有一个市场汇率，还有一个官方汇率。我们在1994年实现了汇率并轨。并轨后8.7元人民币可兑换1美元。在过去的几十年里，人民币无论是兑美元还是兑一篮子货币，实际有效汇率和名义有效汇率都是升值的，兑美元也升值了约20%。汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，中国的老百姓因此得到了实惠。保持人民币币值的基本稳定，就可以促进经济的增长，这也就实现了《中华人民共和国中国人民银行法》所规定的货币政策的最终目标。

　　保持币值稳定是货币政策的最终目标，但是怎么保持币值稳定呢？这就要有货币政策的中间目标。M2是中国货币政策的中间目标，M2是可测的也是可控的。但是各国的经验表明，随着经济越来越发达，越来越市场化，M2与实体经济的相关性会出现下降。因此，我们在2012年引入了社会融资规模作为参考指标，这一指标可以衡量金融部门向实体部门提供的融资，包括贷款、债券、股票、信托、委托等。

　　由于数量指标和经济的相关性逐步下降，因此主要发达国家和市场经济体的货币政策基本都是以调控价格指标为主，我们在过去的改革过程中也一直注重培育市场利率体系，强化价格型的调控和传导机制。利率是什么呢？利率就是资金的价格，我们说要让市场在资源配置中起决定性作用，那么市场是如何配置资源的呢？就是通过由供给和需求所决定的价格来配置资源。

　　资金也是一种资源，而且是一种稀缺资源。因此利率的市场化就非常重要，主要由市场供求决定的人民币利率也不能失真，这样才有利于通过市场化的方式来配置资源。供给和需求形成的利率还应反映风险溢价。如果你的风险比较高，市场就会要求你以比较高的利率借钱。如果你的风险比较低，你的风险溢价也就比较低，就可以以比较低的利率借到钱。市场配置资金的学问是很深的。

　　要实现货币政策目标，就需要货币政策的调控工具。我们货币政策的工具体系也是比较简单的。一是通过公开市场操作（OMO）来吞吐流动性，二是中国人民银行可以用再贷款、再贴现来调节货币供给，还可以要求存款类金融机构在中国人民银行有存款准备金，我们还以中期借贷便利、常备借贷便利等向市场提供流动性。

　　我刚才说到了利率市场化，大家可能听过一个词叫“利率走廊”。中央银行可以把利率调控在一定的上限和下限之间，这个就是利率走廊。过去计划经济时规定贷款额度，以行政方式配置资源。后来我们有了商业银行，有了市场经济，有了市场供求决定的利率。那么非常重要的一个问题是，利率多高是合适的？大家可以看到各国的中央银行都以利率调控为核心。美联储主要调控的是联邦基金利率，把联邦基金利率调控到其认为合适的水平，由此对存款利率、贷款利率、国债利率等产生影响，从而形成各种各样的市场利率。

　　当前我国的货币政策正在逐步从以数量调控为主向以价格调控为主转变。如果你们问我现在中国人民银行到底是以数量调控为主还是价格调控为主，我的回答是，我们正处在从以数量调控为主向以价格调控为主的转变过程中，在此过程中数量调控也用，价格调控也用。相对于过去，价格调控越来越重要了，但受到我们的基础和整个体制机制以及人们思维习惯的影响，数量调控目前也没有放弃，也很重要，数量调控和价格调控都在发挥作用。

　　图1向大家展示的就是利率走廊。利率走廊当中比较重要的利率就是DR007，也就是银行间市场七天回购利率。回购是有一个抵押的借款，是在机构之间的一个交易。为什么它重要呢？因为其交易量非常大，可以对整个的市场利率产生影响。

　　大家看DR007这条实线是在上下两条线之间的，上面这条线就是中国人民银行常备借贷便利的利率，下面这条线是中国人民银行的超额准备金利率。超额准备金利率现在是0.72%，也就是说市场的利率肯定会高于这个水平。为什么呢？因为最差也可以把钱存到中国人民银行拿到0.72%的收益，而且存在中国人民银行也是最安全的，这构成利率的下限。上限就是常备借贷便利，有人把它叫“酸辣粉”，金融机构没钱了可以通过SLF向中国人民银行借钱，当然借钱的利率要适当高于DR007的利率。为什么呢？因为如果低于DR007的利率，激励机制就不对了。大家可以看到市场利率是在上限和下限之间波动的。实际上，要在市场上建立起这样一个机制并不容易，要把DR007调控在上下限之间也是不容易的。

　　最近有一个词叫作“宏观审慎”，大家也知道党的十九大报告提出建立货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架的要求。宏观审慎政策主要是针对金融稳定和防范系统性风险，并有逆周期调节的特点。货币政策可以进行数量调控和价格调控。数量调控也有弊端，它虽然简单，数量可以说得很清楚，但是它最大的问题是你规定的数量可能不符合市场规律，你分配的数量有可能不对。而且在北京进行的分配，到各省再到地市和县，有可能就不对了。这里面也可能有寻租空间、利益输送和腐败问题。价格调控听起来很好，但是价格调控有的时候效率也不是那么高，有时候用价格调控也达不到调控目的。所以各国在实践中，尤其是在国际金融危机之后，大家越来越认识到宏观审慎政策的重要性，这也是我们要建立货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架的考虑。

　　下面四点可以让我们从直观上感觉一下宏观审慎政策是什么。第一，中国人民银行建立了宏观审慎评估体系（MPA），通过这个体系来评估金融机构是否达到了宏观审慎的要求。宏观审慎评估体系有很多指标，如资本充足率、流动性指标等。大家都知道有一个巴塞尔协议，现在到了巴塞尔协议III，这里面就有以资本充足率为核心的很多要求，商业银行是否达到这个要求，宏观审慎框架对此要有一个评估。

　　第二，针对跨境资本流动要有宏观审慎的考虑。资金的流入、流出有的时候会产生“羊群行为”，有的时候会产生非理性的恐慌，这时候我们就要考虑实施宏观审慎政策。

　　第三，住房金融的宏观审慎政策。我们都知道房贷有首付比，这个首付比就可以进行逆周期的调节。各国的首付比都不同，有的国家高一点，有的国家低一点，在经济周期的不同阶段首付比例也不同。针对首次购房还是第二次购房等也可以有差异化的措施。这些都是宏观审慎政策在各国行之有效的一些实践，核心就是怎么从保护老百姓和保护金融资产安全的角度进行逆周期的调节。

　　第四，探索对金融基础设施实施宏观审慎管理。金融基础设施主要包括清算、支付、托管等，对这些基础设施也要有宏观审慎的考虑。

　　货币政策包括数量调控和价格调控，在调控的过程中还要与宏观审慎政策相互配合。只有货币政策工具和框架，有的时候还不足以保持稳定，因此就需要加上宏观审慎政策，来保持金融稳定和防范系统性金融风险。在货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架下，中国人民银行考虑和应对全局问题中就又多了一层保险。全国金融工作会议已经提出，设立国务院金融稳定发展委员会，强化中国人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范的职责。

　　现在，我讲第二部分，货币政策对实体经济的支持。我来谈一谈宏观经济形势和货币政策的应对。我们要有一些最基本的判断，比如要深刻认识经济发展的新常态。我国的劳动年龄人口正在下降（见图2），一些行业的用工开始短缺。经济中服务业占比越来越高，已经超过50%。在这种情况下中国的经济要从一个高速增长阶段转向高质量发展阶段，我们的增长率不会像过去那样保持两位数的增长，这和我们的人口结构相关。中国经济正在迈向高质量发展新阶段，我们的经济总量位居世界第二，GDP达到12万亿美元以上，基数非常大。经济运行以消费拉动为主，环保上要坚持“绿水青山就是金山银山”的理念，现在对很多行业环保的要求都越来越严。这些都意味着要追求高质量的发展。经济增长速度可能要比过去低一些，但只要发展的质量是高的，只要我们的就业是充足的，只要我们能够保持“绿水青山”，那么我们的发展就是可持续的。我们在考虑货币政策的时候要考虑到我们的经济正在迈向高质量发展新阶段这一根本特征。

　　我国的经济增长在潜在产出附近，也就是说现在的经济增长实际上已经接近潜在产出水平。因此我们现在资源动员和经济动员的效率都是比较高的。我国经济增长也保持着韧性。产能过剩问题明显缓解，供需基本平衡。

　　如图3所示，大家看这个图上有一条实线和一条虚线。虚线是制造业投资的同比增长率，实线是GDP同比增长率。如果制造业投资增长率高于GDP增长率的话，生产能力就是越来越强的。大家看有一段时间内的虚线在实线之下，这意味着在相对较低的制造业投资增长下，产能过剩问题会得到缓解。这从企业利润回升也能够看出来，有的阶段企业利润好一些，投资就会多一些，有的时候企业利润比较差，投资就会慢一些，特别是民间投资。

　　中国经济增长总体是强劲的、平稳的、有韧性的。最近经济的下行压力有所加大，表外融资增长明显放缓。图4中的灰色柱子表示委托贷款，黑色柱子表示信托贷款。

　　大家可以看到2016年和2017年委托贷款和信托贷款都是增加比较多的，但2018年以来灰色和黑色的柱状图都显示为负增长的，委托贷款和信托贷款增量都在下降。黑色实线表示基本建设投资同比增速，可以看到表外融资增长率的下降和基建投资增长下降是高度相关的。一些基建投资可能要靠委托贷款和信托贷款来进行部分融资，如果融资减少，那么这些工程、项目建设就会慢一些。

　　针对经济运行中出现的变化，2018年以来货币政策进行了前瞻性的预调微调。中国人民银行四次降低法定存款准备金，释放资金合计3.65万亿元，同时还运用MLF提供流动性新增1.76万亿元，这些都是为了更好地支持实体经济，使经济周期性所产生的一些收缩效应得到缓解。监管政策和其他的一些管理要求，比如说对地方债的清理等，也会产生一些收缩效应。我们通过降低存款准备金率和MLF等提供流动性，可以对冲周期性的收缩效应，保持经济平稳运行。

　　最近民营企业融资难的问题比较突出。这里我列一下信贷、债券、股票的数据。在信贷渠道上，2018年民营企业的贷款同比增长了5%左右，这是比较低的。在债券上，民营企业的债券融资也有所减少，这反映出企业债券融资的困难，股票融资也有所减少。同时民企债券有一些违约，2018年前八个月我们有22家债券违约的企业，其中有18家是民营企业，涉及的金额有500多亿元。这些都反映出民营企业融资难这一问题。

　　针对民营企业融资难的问题，中国人民银行设计了“三支箭”来支持，分别针对我上面说的那三个主要的融资渠道。第一支箭是增加民营企业的信贷，我们通过增加再贷款和再贴现额度、调整宏观审慎评估的参数来支持商业银行对小微企业和民营企业的贷款。

　　针对民营企业债券不好发，我们设计了第二支箭。这个工具相当于对民营企业发债是一个保险，使民营企业的债可以发出去。这三个渠道，信贷、债券、股票的负面影响是互相加强的。为什么商业银行不愿意购买民营企业发的债呢？主要是怕违约。商业银行买了民营企业的债要是违约了就要追究责任，所以商业银行相关人员就怕民营企业出问题。但如果民营企业的债发不出去，那么资金链就会出问题。资金链出了问题信贷就会出问题，商业银行就更不愿意给它贷款了。为什么呢？因为你没钱了，我知道你还钱有问题，我就不敢给你贷款了。所以如果债发不出去，贷款也就得不到了。不但贷款得不到，已经贷款的银行发现这个民营企业有问题了还要催收贷款。大家知道债发不出去是一个公开的消息，假如说是一个上市公司的话，发债失败肯定会影响这个民营企业的股票价格。由于很多民营企业是用股票做质押向银行贷款的，股价只要一跌，贷款就更加困难，商业银行就会要求它补充抵押品，拿更多的抵押品来。这三个困难是互相加强、互相影响的。

　　这三个渠道中最透明的就是债券和股票，商业银行的贷款要商业银行和民营企业一对一签合同，但是民营企业的发债和股票信息是整个市场都知道的。所以我们要解决这个问题，选择的突破口就是债券。我们给债券提供一个保险，让民营企业发债能够顺利，发出去就是一个好消息。商业银行看到债发出去，知道企业有钱了，就不催贷款了。股市一看能发出债了，股价也就可能好转了。这就是我们以发债作为突破口来缓解民营企业融资难问题的考虑。

　　第二支箭就是民营企业债券融资支持工具，这相当于一个信用缓释工具。学金融的人都知道有一个词叫CDS（贷款违约保险，这是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品），这是给信用上的一个保险，是信用保险的互换。在2008年的雷曼危机中，美国的AIG（美亚保险）公司就是因为写了太多的CDS，发生了问题，美国财政部和美联储为此进行了救助。因此现在金融市场上对CDS有一点谈虎色变的意思，写太多的CDS会不会又导致新的危机呢？就这个工具而言，首先写这个CDS的公司是非常可靠的，同时整个支持工具的设计是完全市场化的，而且是跟商业银行、券商等主承销商一起来写这个保险，一起来创造这个工具。债券的购买者可以选择买这个保险，也可以选择不买，但买了这个保险后这个债就是没信用风险的，这就有利于债的顺利发行。

　　最近我们已经成功发行了几十只民营企业债券，金额达到几百亿元。2018年11月以来民营企业的发债恢复了正常。债务融资工具提高了民营企业的信用，缓解了市场对民营企业违约的焦虑。一些国有商业银行不愿意买民营企业债，因为怕它违约。现在有了保险就可以买了。比如说民营企业债的收益率是7%，其中有1%是保费。那么对于买这个债的投资人来说他可以得到6%的收益，交1%的保费。如果说购买者胆子大，不需要保险，那也可以，这7%的收益率就全归你。所以我们设定的工具是有选择性的，你可以买也可以不买。你的债是以6%的收益率发出去还是以7%的收益率发出去，全是根据路演投标和簿记建档出来的，是由市场决定的。就我所观察到的，最低的保费只有40个基点，也就是0.4%。说明这个企业信用比较高，所以保费就比较低。有的企业的保费是200个基点，说明这个企业风险比较高。但是这个企业它也愿意发，为什么愿意发呢？比如说以7.5%的利率发出去，2%是保费。实际上买这个保险的人付2%的保费后还能拿5.5%的收益。对商业银行来说拿5.5%的收益就很好了。

　　所以说这个工具的设计是市场化的。政策的设计一定要考虑到市场配置资源的决定性作用，尤其是要控制权力。权力最容易发生问题的地方在哪儿呢？第一是你指定谁能发债，谁不能发债。实际上我们不能指定谁能发债，谁不能发债。因为谁能发债，谁不能发债，谁发得出去，谁发不出去应该是由市场来决定的。我们在设计这个工具时坚持了市场化这个原则，管理部门一定不参与企业名单的选择，这就限制了权力。没有审批的过程，没有管理部门说谁能发债，谁不能发债。

　　第二个可能出现问题的地方，是发债和信用缓释工具的定价。利率应定在多少合适？是6%？7%？还是8%？从发债企业角度看，利率越低越好，因为企业是要付利息的。从买债的投资者角度看，利率越高越好，因为收益比较高。但利率较高的时候风险也较高，不能只看利率，一旦违约了，本金都拿不回来了，这是投资者应该考虑的。

　　究竟发债利率和保费应该多高呢？由谁决定呢？应该由市场决定，因此有关部门不应该人为确定利率和保费。大家知道，发债要有主承销商，这个主承销商可以是商业银行，也可以是证券公司。主承销商把发债公司的财务弄清楚，然后通过路演向投资者解释，最后招标、簿记建档，进而决定发债的利率和保费。

　　第三支箭就是要研究设立民营企业股权融资支持工具，缓解民营企业股权质押风险，稳定和促进民营企业股权融资。

　　关于如何支持小微企业和民营企业，这里也有很多例子。这些例子都是关于如何使小微企业、民营企业能够得到贷款的。我给大家讲一下宏观数量上的概念。我们现在有一个普惠金融口径的小微企业贷款统计，2018年10月末授信户数是1 600多万户，这个数量是比较大的。大家在媒体上可以看到，中国经济很活跃，大众创业，万众创新。中国有将近14亿人，但是真正在工商局注册的企业有多少？中国的企业（包括部分事业单位）大数是1亿户，尤其是过去这几年增长很快，现在可能已经突破1亿户了。

　　注册一个企业很简单，现在成本很低，但是企业要融到资是比较难的。初创企业主要依靠向亲戚借钱，而要向银行、资本市场借钱是很难的，银行贷款是要经过严格筛选的。目前中国有贷款的小微企业一共是135万户，有经营性贷款的个体工商户是1 103万户，有经营性贷款的小微企业主是411万户，这些都包括在刚刚讲的1亿户企业里。有贷款的企业可以在中国人民银行征信系统中查到信用记录。小微企业和个体工商户是相对弱势的，从它们得到贷款的基本情况看，应当说金融支持力度还是很大的。

　　我国小微企业的平均寿命是3年，有的企业成功了，就变成大企业了，有的企业则很快消失了。美国中小企业的平均寿命是8年，日本中小企业的平均寿命是12年。中国的小微企业在什么时候才能够第一次拿到银行贷款呢？平均来说是成立4年零4个月以后，也就是说小微企业必须熬过平均死亡期才能够获得贷款。如果能得到第一次贷款，再得到第二次贷款的概率是75%以上，这就是金融的规律。金融就是要防范风险，要甄别你有没有抵押品，看我给你贷款的风险有多大。

　　现在再回到上面我说的三个数据，为什么个体工商户和小微企业主的贷款多，小微企业贷款相对少，这也是由风险决定的。现在注册企业都是有限公司，是可以破产的，小微企业向银行贷款时，银行要看企业有没有抵押品，否则一旦企业破产了，银行的贷款就收不回来了。这就是为什么我国有这么多小微企业，但是能够以小企业法人获得银行贷款的只有135万户。那么为什么个体工商户经营性贷款这么多呢？这是因为个体工商户虽然也是企业，但是它是以个人名义向银行贷款的。如果个体工商户不还钱，他的房产、家产都是要负连带责任的，这实际上就是无限责任了。小微企业主也是类似，他们以个人的身份向银行贷款，可能也要把房子抵押出去。从这里也可以理解金融防范风险的含义。从宏观经济的角度看，无论白猫黑猫，能抓住老鼠就是好猫，新成立一家企业能够创造就业、生产产品，对社会就有好处。无论是用小微企业贷款，还是用个体工商户贷款、小微企业主贷款，只要能贷到款，就能创造就业，支持经济增长。因此，关心这1 600多万户的贷款，从这个意义上是关注普惠金融这个口径。

　　从外部环境的变化看，2018年实体经济遇到了一些外部冲击，这些外部冲击可能是贸易摩擦，也可能是其他市场的变化，确实对我们产生了一些影响。在这个过程中我们应该加强预期引导，特别需要注意风险在不同市场之间可能会传染，如债市、汇市、股市之间的传染，同时要用货币政策和宏观审慎政策维持市场的稳定。

　　货币政策特别关注市场的流动性，其中一个指标就是DR007的利率。2018年以来DR007利率中枢从上半年的2.8%下降到2.6%（见图5），

　　我国十年期国债的收益率也从年初的4%左右下降到目前的3.3%左右，这是稳健中性的货币政策取得的效果，反映了它对实体经济的支持，应当说下半年的融资条件、利率条件更宽松一些，可以部分缓解企业融资难、融资贵的问题。

　　从总量指标上看，我们最近公布了广义货币M2和社会融资规模的增长速度。如图6所示，2018年11月广义M2的增长速度为8%，社会融资规模的增长速度为10%左右，这个速度是和实体经济增长是相匹配的。当前宏观杠杆率也是比较稳定的。过去十几年，特别是在雷曼危机以后，也就是2008年以后，中国的宏观杠杆率增长比较快。图7中的浅灰色柱子代表非金融企业，黑色柱子代表居民，深灰色代表政府，债务占GDP比率是衡量杠杆率的一种方式。可以看到从2009—2015年杠杆率增长是比较快的，大概增长了100个百分点。2008年杠杆率是150%差一点，到了2016年杠杆率增加到了250%左右。这就意味着各经济主体借钱借得比较多，这一点也引起了监管部门和宏观调控部门的注意。近年来中央提出“去杠杆”，从2017年开始杠杆率基本上稳定在250%左右，近八个月以来保持稳定，没有继续上升。

　　货币政策要根据经济形势变化灵活调整，特别是要加强逆周期调控。如果杠杆率比较高，或者资产价格出现泡沫，最好的策略是“慢撒气”“软着陆”，实现经济平稳调整。当市场或者经济遇到外部冲击时，应当及时出手，稳定金融市场，特别是稳定公众的信心，这是一个比较好的调控策略。下一阶段货币政策要继续支持实体经济。

　　现在讲第三部分，在考虑货币政策的过程中怎样防范金融风险。这就要把货币政策和宏观审慎政策一并考虑进来，所以要健全“双支柱”调控的框架，使货币政策、宏观审慎政策互动、相互补充。

　　要防范什么样的金融风险，给大家举几个例子。风险的表现之一是市场的异常波动和外部冲击风险。比如说股票市场的大起大落，或者债券市场的大起大落，或者部分企业违约造成的恐慌。违约的意思是，到了还本付息的时候企业没钱了，这就会产生恐慌。外部冲击可能导致货币市场预期不稳。当前货币市场利率的中枢是2.6%，下限是0.72%的超额准备金利率，上线是SLF的利率，SLF的利率是3.55%，这个走廊的区间是比较窄的，要保持在这个区间内很不容易。为什么说把利率控制在比较窄的区间内不容易？举例来说，在1998年亚洲金融危机冲击香港的时候，香港的利率可以达到300%多。刚才说货币市场利率是2.6%左右，上限是3%多一点，下限是0.72%。外部冲击可能导致利率达到百分之十几二十几甚至百分之几百。所以货币市场如果受到预期或者外部冲击，波动可能很大，政策要防止这些风险在市场之间的传染。

　　风险的表现之二是信用风险。什么是信用风险呢？对商业银行来说，贷款收不回来就变成了不良资产，这就是商业银行的信用风险。对于企业来说，发债违约了，那就是信用风险。在考虑货币政策和金融稳定的时候，要考虑信用风险。现在商业银行整体不良贷款率是1.87%，不到2%。从债券市场上看，要考虑2018年有多少只债券违约了，涉及多少金额，这些违约的债券占总量的比例是多少，信用违约的整体风险对市场有多大影响。

　　风险的表现之三就是所谓的影子银行风险。影子银行是指银行和其他金融机构，比如信托公司、资产管理公司、保险公司等做的一些类银行业务，如资产管理业务、同业业务、资产证券化等。影子银行业务对资产进行信用转换或者期限转换，这些跟银行的业务性质差不多，但影子银行的资本充足率和其他指标没有受到与银行一样严格的监管，所以要多考虑影子银行的风险。举例来说，有些资产证券化机构以资产证券化的名义规避宏观政策和金融监管，但是并没有真正出售资产，也没有进行真正的破产隔离，这就是要考虑的风险。虽然听上去影子银行风险较高，但是规范的影子银行也是金融市场的一个必要补充，影子银行并不是完全负面的词，只要是依法合规经营，无论是表内还是表外业务、信托、公募基金、私募基金都能够成为金融市场必要的补充。

　　风险的表现之四是非法金融活动。部分没有金融牌照的机构和个人，利用互联网，以创新的名义进行非法集资，还有一些违法违规的交易所产品，都属于非法集资，这都在国家打击的范围之内。从民间的非法集资看，2017年全国新发生的非法集资案件超过5 000件，涉及的金额数很大，涉及的公众人数很多。对于非法金融活动，我们一定要加强消费者的保护，要提高警惕、强化维权，特别是防止老年人上当受骗。

　　风险的成因有国际的因素、国内的因素、市场的因素、体制的因素、道德的因素、监管不完善的因素等，所以要不断加强对风险的管理。在处理这些风险的时候要有一个统一的思路，这就是 “谁的孩子谁抱”，所有者要承担风险。大家知道市场有风险，投资有风险，投资需谨慎。这是市场规律，我们都要牢记。

　　金融归根结底是要解决信用的问题。解决信用的问题有几种方法，一种是对借款人有了解，有的借款人如果做坏事，对自身的声誉影响很大，这样的人做坏事的成本太高了，所以你可以相信他。金融市场相信什么？相信钱，相信资本金。为什么所有者要承担风险呢？在你不了解、没办法判断这个人的信用情况的时候，你就看他下了多少赌注，出了多少钱。他如果把钱放在这儿或者他把房子抵押了，那你可以在他抵押的范围内相信他。这样你能够承担他抵押部分对应的风险，这就是金融的实质。我怎么能相信他？要不就是相信他这个人，要不就是相信他的记录，要不就是相信他的资本金。

　　比如说办一个企业，你怎么区分非法集资和正常的、正规的融资呢？前提是企业的所有者要承担风险。比如，一个企业入主一个农村信用社或一个农村商业银行，成为所有者。如果这个农村商业银行发生问题了，首先损失的应该是所有者的资本金。我们为什么要讲资本充足率呢？巴塞尔协议的核心是资本充足率，核心资本充足率要求是8%，如果银行要做很多其他的业务，资本充足率还要提高。如果是系统重要性金融机构，资本充足率还要更高。为什么我一定要强调资本充足率呢？就是说这个钱是你的真金白银，要损失的话先损失你的钱，所以在一定程度上我可以相信你，因为我相信先损失的是你的钱，一般情况下你不会轻易损失自己的钱。

　　那么我们对银行的监管也是同样的道理。看到某个农村信用社、某个金融机构有风险了，就要提示它。如果它开始消耗自己的资本金，就要注意它了。如果它把资本金消耗得差不多了，再损失就损失存款人的钱了，这时候就要高度关注它了。到了一定的程度就不能让它经营了，要接管了。为什么呢？资本金已经损失完了，再损失就是客户的钱了，就是社会的钱了。开始为什么相信它呢？因为开始损失的是它自己的钱，我相信你押的这个资本金是你的信用，是你的风险的一个补偿。

　　那么对债券而言也是同样的道理，讲一个最基本的金融问题，就是你怎么相信一个人，怎么相信一个机构。要么就看他（它）的记录，看他（它）历史上有多少积累，要么就看他（它）放了多少资本金在这，这是一个简单的风险判断。

　　货币政策要防范和化解金融风险，一项重要的工作就是在资产管理产品上要有一些规范。比如大资管、净值化管理、盯市原则，比如其他的一些规定等。同时我们要加强对非金融企业投资金融机构的监管。金融机构一般来说是要经营存款人的钱、投资人的钱、投保人的保费。一个非金融企业破产了就只影响这个企业，损失和破产的影响范围是比较小的。但是金融机构牵扯到了存款人、投资者和投保人，所以如果一个非金融企业投资金融机构，就要特别注意了，要看它的资质和目的，为什么要投资金融机构。是不是把投资的金融机构当作一个提款机，为自己的企业服务？因此要加强对非金融企业投资金融机构的监管。

　　要加强对金融控股公司的监管。金融控股公司不仅仅有银行，还有证券、保险和信托。这些业务之间有怎样的防火墙？怎么进行风险隔离？怎么进行并账？这就需要加强对金融控股公司的监管。同时要加强对系统重要性金融机构的监管，这是最重要的金融监管。我国金融机构进入全球系统重要性金融机构名单的一共有五家，其中工、农、中、建四家大银行都是全球系统重要性银行。也就是说工、农、中、建要是发生了问题，那么它的影响是全球性的。全球有多少家系统重要性银行呢？一共也就是30家左右，而且这些系统重要性银行主要在发达国家。美国银行最多，英国有几家，欧洲像瑞士、德国有几家，法国也有几家，日本有几家。发展中国家也只有中国的四家银行在全球系统重要性金融机构里，平安集团也在全球系统重要性保险机构里。

　　我们要加强对国内系统重要性金融机构的监管。全球系统重要性金融机构叫G-SIFIs，国内系统重要性金融机构叫D-SIFIs。银行、证券、保险都有系统重要性金融机构，对这些系统重要性金融机构的监管特别重要。因为一旦它们出了问题，就会出现系统性风险，所以这方面的监管要加强。同时我们还要统筹监管金融基础设施，全面推进金融业综合统计。

　　最后，我讲讲内部平衡和外部平衡的关系。“不可能三角”大家在很多文献中都看到过，由于中国已经高度融入全球经济，所以我们考虑国内货币政策和其他政策时要考虑全球因素。

　　一个重要的视角就是汇率和利率，图8中的虚线表示我们十年期国债的利差，实线是美元兑人民币的汇率。在过去这些年，如以十年期国债为例，在前几年人民币十年期国债利率是4%，美元十年期国债利率是2%，那么这个利差有两个百分点，200个基点的利差算是比较大的。现在人民币十年期国债利率是3.3%左右，美元十年期国债利率是2.9%左右，利差还是正的，还是人民币的利率高一些，但是只比美元高一点。前几年是200个基点，现在只高40个基点。这个利差的多和少实际上有很重要的含义，它的含义在于人们在选择持有美元资产和持有人民币资产之间的利弊权衡。为什么利差在这个水平下跨境资金还能够平衡呢？实际上利差反映了对本币升值或贬值的预期。当跨境资金达到均衡时，就说明利差和本币贬值或升值之间有一个均衡。这个均衡可以维持，就能够保持这个利差。如果这个均衡不能维持，那么这个利差会继续变化，它的变化就反映在汇率的变化上。

　　图9说明的是汇率和出口之间的关系。中国是一个大国，而且现在越来越以内需为主。我们的制造业的门类比较齐全，产业体系也比较完善。我国的货币政策应该坚持“以我为主”，保持货币政策的有效性，有效地支持实体经济。同时在考虑实体经济的时候要兼顾国际因素，争取有利的外部环境。在考虑汇率政策的时候我们要保持汇率的弹性，这样就使我们的均衡更加稳健、更加有韧性，遇到一定冲击时能够保持稳定。考虑好内部和外部的均衡就能够保持稳定，如果把握不好内部均衡和外部均衡问题，在冲击下就会更加脆弱。

　　汇率的弹性也就是由市场供求决定汇率的机制。汇率有一定的弹性后，反过来又可以调节宏观经济和国际收支，所以我们说一个有弹性的汇率是国际收支自动的稳定器。2007年中国的经常项目顺差占GDP的比重大概是10%，2017年经常项目顺差占GDP的比重是1.3%，2018年这个比重有0.1%~0.2%，大家可以从中看到国际收支的变化。我们不追求顺差，最好的经济政策是保持国际收支大体平衡。当然国际收支除了经常项目之外，还有资本项目。如果有一个好的货币政策和好的汇率机制，能够自动调节国际收支平衡，那么它就是一个稳定器，如果政策不对，会放大这种冲击使经济更加不稳定。这就是要考虑内部均衡和外部均衡的原因。

　　注：CFETS的全称是China Foreign Exchange Trade System，表示为中国外汇交易中心。

　　有人可能会说，2018年以来人民币是不是贬值了？大家看看人民币汇率走势（见图10），2018年以来人民币依然是比较稳定的。2018年以来英镑对美元贬值了5.6%，欧元对美元贬值了5.7%，到现在为止人民币对美元也只贬值了5.8%，相对于其他发展中国家的货币，如印度、南非、土耳其、巴西等，我们也是比较稳定的。2018年以来汇率变化主要是由于美元指数比较强，对人民币汇率有影响的另一个因素是中美贸易摩擦。但即使在这样的情况下，人民币还是相当稳定的，人民币2018年以来的变化跟英镑和欧元没有太大差别，英镑和欧元都是重要的可兑换货币。我们调控的时候会注意逆周期调节，注意防范“羊群效应”。在应对跨境资本流动中，必要时会运用宏观审慎政策，以此帮助稳定市场预期。总的来讲，我们有充分的经验、工具和充足的外汇储备，有基础、有信心、有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　本文摘自中国经济50人论坛丛书——《中国经济的定力》。

　　(本文作者介绍：中国人民银行行长)