文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 沈大伟
年初以来A股的上涨，在周期位置的意义上可以理解为提前反映基本面（后续会推出关于A股趋势研判的一个比较系统的宏观框架）。
去年底，我在《明年经济回升或需影子银行引领》和《穿透影子银行：如何创造45万亿货币》中预判：“明年或许可能见到表内影子银行增速-社融增速-经济增速的依次修复。”
2018年9月至2019年1月，表内银行影子规模增速，在-12%水平附近大体企稳（去年12月下探到-13.6%，或与资管产品到期有关，今年初回到这个水平线上）。在此一个季度后，今年头两个月，社会融资规模增速10.4%、10.1%均高于去年底的9.8%，去年主导经济和资本市场的内因部分——信用紧缩，似乎正出现拐点。
只要表内银行影子规模不环比缩减4000亿以上，其2月份的增速就能够维持在近几月大体企稳的平台（-12%以上）。由现有数据推测，2月继续在此平台上企稳的几率较大。
滞后于表内影子增速的社融增速，接下来很可能继续运行在10%水平附近或之上。在“六个稳”为核心的一系列逆周期政策支持下，可能再度走向信用扩张，上半年社融增速有可能回升到11-11.5%附近，从而支撑滞后1-2个季度的宏观经济有所回暖。
拆解社会融资增速的构成，去年下行的3.6个百分点，几乎完全由非标缩量导致（下拉3.8个百分点）；今年前两个月回升的0.3个百分点，由贷款、企业债券和地方政府专项债所贡献（合计0.4个百分点）。今年前两个月非标继续下拉社融增速（0.1个百分点），但力度已比去年显著减缓。
今年接下来，贷款、企业债券、股票融资规模都可能加速，地方政府专项债规模也有空间。如果非标规模不大幅萎缩，社融增速就可能在10%之上维持稳定。但非标存量规模终究很难再度增长，而更可能继续稳中有缩；央行领导3月10日答记者问时也提到，已经“实现了广义货币M2和社会融资规模增速与GDP的名义增速大体上相匹配”这一政府工作报告的调控目标，所以社融增速大幅回升的可能性不大。
年初以来A股的上涨，在周期位置的意义上可以理解为提前反映基本面（后续会推出关于A股趋势研判的一个比较系统的宏观框架）。但是其上涨速度和成交量，用预计接下来难以显著回升的社融和经济增速来理解就不够了。
或许，简单一些，均值回归，也就是跌多了会涨、涨多了会跌，就足以驱动这样的行情。当然，需要催化剂，压抑2018年风险偏好的信用紧缩和中美摩擦这两大主要内外因，其反向信号，大概就是这样的角色。
去年多次提到的低评级信用债利差，对股市汇市的持续系统性下跌，有关键指示意义，而对股市的短期上涨，并没有充分的指示意义。它更多是一种约束因素，其飙升几乎构成股汇弱势的充分条件，但其停止飙升（今年利差走势与去年七八月股市弱反弹期间比较像，尚未转为趋势性下行）并不构成股市上涨的充分条件。
资本市场改革及其重要性的空前提升，对于A股行情，其实是双刃剑，隐含了毁灭的种子。如果众人怀有一致美好预期，或者在现有架构上直接来，就会使大家只争朝夕，投资热情和风险偏好集中爆发，行情迅速走完，资本市场被寄予厚望的功能难以发挥，行情的基础也就不在了。
为了A股真的牛起来，政策层面必会有打破一致预期、变革现有架构的动作。像2015年那样直冲四五千点、而后一泻千里的情况，不太可能发生。
去年11月2600点附近，在公众号文章评论区，我认为可逐步加大A股配置。1月28日，也在2600点附近，还与朋友聊到，年底年初分析师们比较主流一致的看法是预计下半年经济回升、A股年中附近见底上涨，而根据以往经验，一致预期基本上要么不会发生、要么提前发生，看来A股抢跑提前上涨的可能性不小。
不过2月到3月初的上涨速度还是超出了预期，1月底也并没有认定年初就已是重要底部。尽管回头看的话，可找出太多确切理由，甚至可能产生自己当时已预判到的错觉。这种事后的通透和错觉，假如形成惯性，对于意在建立可持续研究体系的人，是万劫不复的陷阱。勉之戒之。
风险提示：
实体经济、金融市场和国际相关形势或政策超预期变化。
文章用于研究交流，概不构成投资建议。
(本文作者介绍：独立分析师，资管业务和宏观研究复合背景，精通货币、资管、经济、政策、A股、房市和大类资产研判。)
责任编辑：陈鑫
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