张斌：结构性改革不能替代刺激政策

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 张斌

　　在当前关于宏观经济的讨论中，需要澄清几个认识模糊的地方。

　　❶ 结构性改革不能替代刺激政策。中国经济运行中面临的很多问题根源在于经济结构扭曲。但这并不意味着结构性改革可以替代保持总需求稳定的刺激政策。

　　❷ 容忍更低经济增速不等于改善增长质量。经济增速无论是持续高于还是低于潜在增速，对改善经济增长质量都不利，经济持续过热伴随着大量低效率投资，经济持续过冷则让小企业受到不必要的过度生存压力。

　　❸ 增加政府债务和财政赤字是降低全社会风险，不是增加风险。这主要涉及两个工作：一是政府和市场边界的明确界定，区分哪些债务有明显的公益和准公益特征，且没有足够现金流偿还债务利息的债务；哪些债务不属于此列。二是政府债务置换前一种类型的债务并为今后的公益和准公益类项目投资的融资负责，后一种类型的政府交给市场，破产机制不能缺位。

　　❹ 房地产价格不能绑架稳定总需求政策。刺激政策若要实施到位，必然会有信贷扩张和全社会购买力扩张，房价，尤其是一线城市房价，难免承受压力。然而房价绑架宏观经济稳定政策更不可取。

澄清当前宏观经济讨论中的几点认识

　　当前宏观经济讨论中，需要澄清几个认识模糊的地方。第一，结构性改革能不能替代刺激政策；第二，容忍更低经济增速是否有利于改善增长质量；第三，大幅增加政府债务和财政赤字是否会加剧风险；第四，是否应该出于对房地产价格泡沫的考虑舍弃或者减少刺激政策。

　　结构性改革不能替代刺激政策。中国经济运行中面临的很多问题根源在于经济结构扭曲。但这并不意味着结构性改革可以替代保持总需求稳定的刺激政策。

　　首先，结构改革和宏观经济稳定是两类政策，各有其目标定位和政策手段，二者并不冲突。结构改革类政策的目的是提升资源利用效率，提高潜在增长速度，内容是各种形式的改革；稳定总需求政策的目的是保持资源充分利用，使经济贴近其潜在增长速度，内容是货币和财政政策为代表的需求管理政策。这两类政策的目标、工具都不相同，并不冲突。有一种普遍的担心是刺激政策会带来大量低效率的投资，不利于优化经济结构。这种担心有道理也是经验之谈，克服这种低效率的办法不是不要刺激政策，而是要做好经济刺激激政策的方式方法和项目储备，把握好经济刺激政策的力度，避免过度刺激。

　　其次，结构改革是个渐进过程，不会也不应该一步到位。结构改革有两种，一种是政治强人强力推动的引领式改革，改革内容超出了当时社会的主流观念和认知水平。这种改革好处是可能实现跨越式进步，坏处是犯错误的概率较高，并伴随着有较大的对抗和不安定情绪。另一种结构改革是与时代价值观变化相一致的适应性改革。随着收入和教育水平的持续提高，以及由此带来的新旧观念的代际转化，全社会主流价值观念要求新的改革措施出台。适应性改革来的会比较迟，也比较渐进，好处是犯错误的概率较低，对抗和不安定情绪较低。就当前中国发展阶段而言，收入水平已经达到一定高度且仍在进一步提升当中，后面这种结构改革方式不失为更稳妥选择。这意味着结构改革政策只能是渐进地推出，不能指望结构改革措施提升短期的总需求水平。

　　再次，即便出台大量结构改革，短期对总需求的影响不确定。结构改革政策出台并不必然解决短期内的总需求不足问题，甚至可能会加剧总需求不足。结构改革是个破坏和再创造的过程，破坏的速度经常会快于再创造的速度，对短期经济运行造成更大压力。发生经济或者金融危机的新兴市场经济体面临严重的总需求不足，救助的一方往往会要求危机国家采取结构性改革以换取救助，这些结构性改革往往是加强财政纪律、降低工资等等，这些要求未必不合理，但短期内进一步加剧了经济下行压力，甚至引发了政治和社会的不安定。当美国、日本、欧元区面临总需求不足的时候，首当其冲的应对措施是极度宽松的货币和财政政策刺激总需求上升，而不是结构性改革，结果也超出预期，这个选择凝结了百年来众多宏观经济学者的智慧。

　　容忍更低经济增速不等于改善增长质量。经济增速无论是持续高于还是低于潜在增速，对改善经济增长质量都不利，经济持续过热伴随着大量低效率投资，经济持续过冷则让小企业受到不必要的过度生存压力。判断经济究竟是过冷还是过热，参照系并非经济增速高低，而在于GDP通胀因子高低，是GDP通胀因子而不是GDP增速本身可以作为经济冷热的体温表。

　　2012年以来中国宏观经济运行面临的主要压力是过冷而不是过热，是通货紧缩而不是通货膨胀。2012-2008年期间，中国平均的GDP通胀因子4.81%；2012-2018年期间，中国平均的通胀因子1.87%。2012年以后工业品价格下行的压力尤为突出，2012-2016年连续18个季度PPI为负，2016年转正反弹后历时5个季度又开始下行，目前的根据各种方法预测得到的未来几个季度PPI再次指向零增长甚至负增长区间。给定历史上GDP通胀因子与PPI之间相对稳定的关系，这意味着GDP通胀因子有望降低至1%甚至更低水平。持续的需求不足压力下，以民营企业为主的小企业承担过度压力，企业面临的债务风险加剧，这并不利于改善经济增长质量。

　　增加政府债务和财政赤字是降低全社会风险，不是增加风险。这其中主要涉及到两个工作，一是政府和市场边界的明确界定，区分哪些债务有明显的公益和准公益特征，且没有足够现金流偿还债务利息的债务；哪些债务不属于此列。二是政府债务置换前一种类型的债务并为今后的公益和准公益类项目投资的融资负责，后一种类型的政府交给市场，破产机制不能缺位。这样做会大幅增加政府债务率和赤字率，降低而不是提高全社会风险。

　　首先，用政府债务替换部分平台债务，有助于降低债务利息成本。用国债和地方政府债替换平台公司的贷款或者其他各种形式债务，政府债务率提升的同时企业债务率下降，不会提高全社会总债务率，替换后大幅降低偿债利息成本开支反而会降低全社会债务负担。对政府替换平台债务的主要担心是道德风险，即如果地方政府知道最终中央政府会为债务买单，地方政府会更加毫无节制的举债扩张。在一系列地方政府债务管理规定出台以后，再加上资管新规的相关规定，地方平台企业举债能力已经大幅下降，平台企业和政府之间的债务关系有了明确的划分。这种情况下，要保住这些化解风险政策的成果，就更需要把旧债理清楚，地方平台如果还有大量公益和准公益类项目形成的债务并且负责这些项目的运营，政府最终也摆脱不了干系，这才是真正的道德风险源泉。

　　其次，降低金融体系风险。多年以来金融市场一直在担心中国的地方平台债务会成为金融体系的定时炸弹，原因也显而易见，很多债务对接的投资项目根本难以盈利且规模巨大，很多都是靠借新债才能换旧债。通过置换措施和明确政府对未来公益和准公益类项目投资负责，金融体系卸下了巨大的包袱，也能理顺各种债务的资金价格，降低了金融体系风险。

　　再次，通过积极的财政政策保持总需求稳定，有助于保持债务率分母的合理增长，有助于降低债务风险。化解债务压力的重要手段不仅在于控制债务增长本身，同时也在于保持债务率分母（名义GDP）的合理增长。无论是从理论文献看，还是国际经验和国内经验看，通缩都可能是加剧偿债压力和激化矛盾的关键推手。理论文献中非常强调债务-通缩恶性循环。中国2002-2008年期间与2012-2017年期间相比，前一个阶段债务增速与前一个时期相同，债务率在后一个极端快速攀升的原因在于分母增速的大幅下降，而分母下降的1/3来自GDP通胀因子的大幅下降。如果前后两个阶段的通胀因子相同，后一个阶段的债务率上升能下降30个百分点。摆脱开名义变量的重重迷雾，无论如何，保持当期经济资源充分利用而不是无谓的损失，有助于提高而不是破坏对未来的偿债能力。

　　房地产价格不能绑架稳定总需求政策。刺激政策若要实施到位，必然会有信贷扩张和全社会购买力扩张，房价，尤其是一线城市房价，难免承受压力。然而房价绑架宏观经济稳定政策更不可取。

　　打开中国的高房价的供给和需求，判断高房价究竟应该由谁负责。供给方有公共服务、公共管理和公共基础设施严重滞后，这些越滞后，中心城区这些配套服务和设施相对完善的房价越贵；人口流入大城市的住宅供地不足；土地财政推升高地价等等。需求方有金融财富、对房地产的中长期投资偏好、以及对房地产的短期投机需求等等。

　　究竟哪个因素应该对高房价负责？供给方的几个因素都应该做出积极调整，平抑房价上涨压力。需求方呢？如果金融市场发育更完善，居民的养老投资有一定的税收安排优惠措施并能都得到可靠稳定的收益，买房保值或买房养老的中长期投资需求会下降，对房价能起到平抑作用，这是需要做工作的地方。赌房价上升，透支举债的的短期投机需求毫无疑问也应该被纠正。然而在全国大城市普遍限购、限贷等众多管制政策影响下，这些需求即便有对房价的影响也相当有限。

　　决定需求方的最后一个因素是金融财富，也就是银行存款、证券和养老保险金加在一起的总额。当谈及刺激政策的时候，刺激政策若要落地，一定要有金融财富的增加，否则提高购买力就成了空话。其它条件不变，金融财富增加会推升全社会购买力，推升房价。然而，中国家庭部门的金融财富与人均GDP之比只有1.8的水平，从国际比较来看与发展阶段相匹配。相对于我们的收入水平而言，这些金融财富并不算多，也不能用过多金融财富来解释中国的高房价。还有很重要的一点是，牺牲全国家庭和企业部门的金融财富增长，牺牲由此带来的不必要产出损失，只是抑制了名义高房价，还不能真正降低房价相对于其他商品和服务的真实价格，得不偿失。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛高级研究员、中国社科院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室原主任)