唐建伟:如何看待中国企业杠杆率的新变化

2018年11月07日09:31    作者:唐建伟  

  文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 唐建伟

  随着去杠杆政策的持续推进,今年以来我国企业杠杆率整体趋于稳定并略有下降,但结构出现了一些新的变化,主要体现在国企降杠杆而民企却在逆势加杠杆。与此同时还伴随着民企债务违约率上升,部分领域出现国进民退等现象。分析并了解这些新变化背后的原因,将有助于理解当前民营企业经营面临的困难并为化解民企融资及经营困难提供帮助。

  一、 中国企业杠杆率出现了一些新的变化

  通过分析和比较中国企业杠杆率数据,我们发现,今年以来,中国企业杠杆率出现了以下一些新变化:

  1、去杠杆取得初步成效,企业杠杆率整体趋于稳定并略有下降。根据中国社科院国家金融与发展实验室/国家资产负债表研究中心的统计,中国非金融企业部门杠杆率从2017年末的157.0%下滑到2018年2季度末的156.4%,半年下降了0.6个百分点。企业杠杆率自2017年1季度达到160.9%的峰值后持续下降,当前水平相比峰值时期已下降4.5个百分点,除今年1季度稍有反弹外,下降趋势已保持了5个季度。

  2、企业杠杆率出现了分化,国企杠杆率下降而民企杠杆率却逆势上升。国企和民企去杠杆出现分化是上半年较为突出的现象。上半年,工业企业资产负债率有所上升,从2017年末的55.5%升至56.6%。其中:私营工业企业加杠杆趋势明显,资产负债率从去年年末的51.6%上升至55.8%;国企资产负债率出现下降,从去年年末的65.7%回落至65.0%。民企资产负债率上升,主因在于资产缩水;国企资产负债率下降,虽然负债减少也有所贡献,但更主要的是资产以更快速度上升。

  3、去杠杆背景下民企违约率上升。2018年以来,债券违约节奏明显加快。截至9月14日,今年已有24家主体曝出债券违约,除去此前已经发生过违约事件的8家主体,今年又新增了16家违约主体。从违约企业性质的路径演化来看,新增违约企业经历了从民营企业蔓延至中央国有企业、地方国有企业,最终又集中至民营企业的过程。今年新增的16家违约主体中, 12家为民营企业。仅从新增的民企违约主体来看,在刚性兑付被打破的前几年,违约主体一直以非上市公司为主,而今年首次出现上市公司扎堆违约的情况。截至今年前三季度,已经有8家上市公司发生违约。

  4、部分民企被国企收购,国进民退现象引发关注。2018年下半年以来,资本市场波动加剧,上市公司股权质押、债务违约更趋频繁,地方国资接盘民营企业股权的步伐不断加快。迄今为止,包括深圳在内,山东、福建、四川、河南等十余个省市的国资,均已下场接手民营上市公司股权,提供流动性支持。据中国证券报统计,2018年1-10月已有37家上市公司宣布国资入主,还有多家公司引入国资作为战略投资者。国资驰援民企的另一侧是一些舆论对国企民企发展的担忧:国企会不会借此机会大规模兼并民营企业?

  对以上新变化的几点评论:

  首先应看到积极的方面:企业杠杆率整体稳定并略有下降,表明去杠杆工作确实取得了阶段性成效。因为企业杠杆率偏高特别是国企杠杆率过高是近年来中国经济系统性风险上升的主要领域,所以国企杠杆率的下降无疑对于降低经济的系统性风险有正面作用。

  其次,还是有两点担心:

  第一,去杠杆的基础并不稳固。中国企业的杠杆率虽然整体是下降的,但其基础并不稳固。由于国企杠杆率的下降主要得益于去产能导致的上中游涨价带来的盈利改善,其盈利能力很可能会随着价格涨幅的回落而回落,国企的效率和高杠杆率的体制并未有根本性改变;而与此同时民企的逆势加杠杆却加剧了经济的整体风险。

  第二,国进民退的现象我们必须加以高度重视。虽然近期各级地方政府接盘民企主要是为了稳定地方经济和稳定资本市场,但如果这种现象长期化并扩大化,对整个经济来讲并不是一件好事情,原因主要有以下几方面:一是民企主要集中在竞争性领域,国企的大量接盘并进入意味着国企也开始进军竞争性领域,这与此前国企业务主要集中在非竞争性领域的定位有所违背,有与民争利的嫌疑;二是民企违约是市场打破刚兑的一种正常现象,而国企接盘又有继续维持资产的刚性兑付的趋势,这会使优胜劣汰的市场化机制的建立继续延迟;三是一般而言民企的经营效率是高于国企的,大规模的国进民退会导致经济整体效率的下降,这同样不利于中国经济的高质量发展。

  二、 出现以上新变化的原因

  这一波民企加杠杆并不是伴随着经济复苏的主动加杠杆行为,更多是在融资环境和监管环境收紧的背景下被动加杠杆的结果。在去杠杆和强监管的宏观环境下,民企杠杆率为何逆势上升?结合不同类型企业数据分析,我们认为主要有以下三方面原因:

  1、直接原因:民企负债扩张速度快于资产扩张速度

  从统计局公布的不同类型工业企业的数据来看,近年以来,国企的资产增速持续高于负债增速,而私营企业的负债增速却开始持续高于资产增速,进入2018年以来在这种现象更加显著,如2018年1-8月份,国有及国有控股工业企业资产的累计同比增速为5.6%,超过其负债3.2%的同比增速。而同期内私营工业企业的资产累计同比增速为7.5%,低于8.4%的负债增速。因此,本轮民企杠杆率的进一步抬升,主因在于民企资产扩张速度有限,负债相较于资产更快的扩张,导致民企出现加杠杆的行为。

  2、间接原因:营业及融资成本上升侵蚀了民企的利润

  去产能和去杠杆使国企受益大于民企,民企为去产能和去杠杆付出主要成本。

  去产能一方面淘汰了落后的民企,另一方面抬高了上中游价格,增加了下游企业的成本,主要是民企的成本。2016年以来的供给侧结构性改革,叠加2017年下半年以来的环保力度加大,一些过剩产业中的大量中小企业成为去产能的对象,因为不达标而被关停限产,这其中绝大部分都是民企,国企基本都能幸免。而去产能导致上游产能的压缩,使得原材料价格出现持续上涨。而由于民企更多集中在中下游,本身议价能力较弱,只能被动接受上游行业的成本转嫁,导致企业经营效益的下滑,影响企业利润留存,企业依赖利润留存的资产扩张速度受限。

  去杠杆政策导致民企融资成本明显上升。据央行调查数据显示:目前国企融资渠道既简单又便宜,而民企的融资则是又难且贵。比如,银行的表内贷款方面,大型央企及国企一般能够拿到基准贷款利率甚至下浮的贷款,而民企本身能够从银行拿到贷款就很难,即使得到贷款其利率也肯定是上浮的;部分民营企业能够通过发债融资,但目前民企债券利率已经达到7%左右,远高于国企3.6%左右的利率水平,即使这样,民企债券还鲜有人问津,而收益率低得多的国企债券却成为抢手货。去杠杆政策还导致表外融资规模缩小,而这正是民企的主要融资渠道,加剧了民企融资难融资贵问题。前三季度社会融资规模增量累计为15.37万亿元,比上年同期少2.32万亿元。其中,累计新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票合计较去年同期大幅减少5.23万亿元,是拖累社融增长的主因。而以上三项表外融资的快速收缩,主要是去杠杆政策导致的。融资收缩过快导致实体经济融资成本快速提高。2017年全年,非金融部门一般贷款加权平均利率上升了0.36个百分点,今年6月该利率已升至6.08%,较上年末进一步提高了0.28个百分点。

  营业及融资成本的持续上升导致民企的成本增速持续高于国企,对民企利润造成侵蚀,2016年以来国企利润增速持续高于民企,2018年8月国有控股企业利润总额同比增长30.5%,而私营企业利润总额增速只有10.3%,远低于国企。为了融资还债,要么被动压缩资产,要么主动增加负债,这都会导致其杠杆率的上升。

  3、深层原因:金融结构性问题在实体经济的反映

  中国由于仍然是银行主导的间接融资为主的金融体系,而银行又以国有银行占绝对优势,不可否认,国有银行在信贷投向上是存在所有制歧视的,信贷资源优先集中于大型央企和国企,民企难以获得足够的信贷支持,尤其是在银行信贷额度偏紧时期更是如此。由于对于信用资质较低的企业,银行常常扮演“锦上添花”,而非“雪中送炭”的角色。在金融强监管、宏观去杠杆的大背景下,银行信贷投入的所有制倾向和风险偏好选择明显不利于弱资质民营企业的表内融资。既然表内融资难如愿,民企只好转向依赖表外融资,但随着金融去杠杆的推进,资管新规规范的正是民企所依赖的表外融资这一块,前三季度社会融资规模增量中累计新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票合计较去年同期大幅减少5.23万亿元。而这缩减的规模正是民企融资的主要渠道,无疑进一步加剧了民企的融资难融资贵问题。而且整体而言,与以往常见的“由于行业景气度下行,盈利恶化”导致的民企债违约不同,今年以来违约的民企债多是再融资渠道收紧所致(借不到新债来还旧债)。外部融资收紧引发的信用风险可预测性差,突发性强,更容易引发市场恐慌。

  三、 要怎么样应对

  10月31日,在京召开的民营企业座谈会,国家最高领导人重申了国家坚持基本经济制度,坚持“两个毫不动摇”的决心,并对当前民营企业遇到经营困难的现实表示了高度关注,会上还提出了支持民营企业发展壮大的六大措施:减轻企业税费负担、解决民营企业融资难融资贵问题、营造公平竞争环境、完善政策执行方式、构建亲清新型政商关系、保护企业家人身和财产安全。国家对民营企业地位的肯定和支持无疑将增强企业发展的信心。但要真正缓解民营企业经营者的压力和焦虑,则需要将以上六方面的政策尽快落地实施,转化为实实在在的行动。

  一是给企业减税降费,减轻企业负担,降低企业经营成本,提升企业盈利能力。近期财政部及国家领导人都强调我国会推出更大力度的减税降费措施,预计后续我国将在前期个人所得税改革实现减税的基础上,将对增值税和企业所得税这两大税种的税率做调整,从而实现真正的更大力度减税的效果。这无疑将对企业经营带来利好。

  二是引入“竞争中性原则”,确保不同所有制企业能够公平竞争。国有企业因为其依托国家的所有权可以获得一系列竞争优势,包括国家补贴、税收、融资和监管方面的显性或者隐性的优势,这就会导致与非国有企业的不公平竞争。从国际上来看,最主要的解决办法就是引与竞争中性原则(Competitive Neutrality),强调国企与非国企可以并存,但是一定要保证国有企业和国家的联系不给其带来竞争优势,国家在税收、融资和监管等方面对不同所有制企业要一视同仁,不同所有制企业在市场上是平等的竞争关系。

  三是民营企业要减少盲目多元化的冲动,聚焦主业,做强做优。本轮出现经营困难的民营企业,虽然有外部大环境的影响,但其中部分企业却是因为经营粗放,热衷于铺摊子、上规模、负债过高所导致的。因此要实现真正的可持续发展,做百年老店,民营企业应该把精力放在自己的主营业务上,主要通过内生性增长来提升企业的市场竞争力,减少通过负债和并购等方式盲目扩张的冲动。

  四是加快金融改革,放宽民营金融机构的准入,以金融机构的多元化来服务多元化的企业。完善多层次资本市场,为不同类型,不同发展阶段的企业提供灵活多样的融资便利。

  (本文作者介绍:交通银行金融研究中心首席宏观分析师。)

责任编辑:张文

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文章关键词: 唐建伟 民企 企业 杠杆
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