管清友：A股像高铁跑在乡间小道

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家  管清友、张奥平

　　当前股市的核心问题是信心问题，股市持续下跌，上市公司就会连续出现问题，殃及金融机构，债务风险和金融风险就是积累和连锁反应。现在简单的救市已经无力回天，拯救股市的方法只有一条，就是立即推出股市改革一揽子方案，特别是包括退市制度和注册制的时间表路线图。

　　我2009年从清华大学博士后提前出站，进入中国海洋石油总公司能源经济研究院，成为一名研究员，期间参与了很多部委文件的起草，我对政策的把握和理解，很多是来自那个时候的经验。这段工作经验让我比较熟悉政策制定的过程和逻辑，因而我也更擅长对大势的判断。

在中国海洋石油总公司能源经济研究院期间

　　2012年我放下了央企的铁饭碗，前往民生证券，从普通的研究员做起，一天路演七八场，讲十几个小时是常事，回到宾馆连话都不想说，而且面临的竞争异常的激烈。有时候你服务的基金经理比你还年轻。

　　我的工作经历正好与宏观和行业的周期变化相契合，回过头看，我在2012年判断油价进入低迷期，从能源行业转战金融业，赶上了过去金融业大发展的阶段。

　　亲历两次牛熊市 敬畏市场

　　我亲身经历了两次牛熊市，在这两次熊市最深切的感触是人性的脆弱，对市场一定要有敬畏之心。

　　2006年我在中国社会科学院读博期间开始接触股票，当时还不是特别清楚股市上涨的原因，只是感觉股票市场涨起来了。当时好多同学都在炒股，我也从家里筹了点钱也买股票，其实心里也没底，我们家第一辆车就是炒股票赚来的。现在回头思考，那一轮股市上涨实际上是流动性过剩，加上股权分置改革，A股最高涨到了6124点。2008年遇到了全球金融危机，A股从6124点跌下来，很多人又把钱亏回去了，坐了过山车。我当时写过一篇文章分析当时下跌的原因，根本原因市场供求失衡，流动性不足，从而导致市场信心崩溃。

在清华大学读博士后期间

　　2014年—2015年牛市，我在市场一线，真切感受到整个社会的浮躁情绪，人人是股神，站到5000点看6000点，站到6000点看1万点。我曾经在飞机上遇到一位歌星，聊到股票的时候，他都问，这股票还能不能炒？我助理天天看股票，都影响到我正常工作了。

　　我真实地感受到资产泡沫起来后人性的脆弱性。很多人的起起伏伏，很多股神的起起伏伏，很多机构的起起伏伏，很多明星投资经理的起起伏伏。人要有敬畏感，真的要敬畏市场。老子说，“道可道，非常道。”市场是一种自发或者自然秩序，有的时候说不清楚。

　　我一个做私募的朋友，2015年上半年他就觉得：“怎么赚这么多钱啊？不对啊，我们不该赚这么多钱。”，他感觉这种情形不好，就把大部分股票都卖了，在深圳和上海买房。2015年下半年股市大跌，房价也起来了。他后来回忆说，有的时候就是心存一种敬畏感，你才会躲过一些风险。

　　2015年很多人最初是反对救市的

　　从2015年6月中旬开始，我就感觉到了一些问题：有些流通型的股票不再继续涨，板块轮动出现很少见的异常情况，每天上午涨，但到了下午就有人兑现离场。当时我召集了民生证券几位资深同事一起研究，最后得出的结论是没有问题，牛市还在。但我当时有种说不清的感觉，就是觉得哪里有问题，又说不出来。6月26日，大盘大跌7.4%，当天晚上，我们就把这场暴跌定性为“股灾”，但当时好多人不认同这个观点。

　　大家觉得市场下跌主要是因为太高杠杆，导致市场出现连续强制平仓，然后崩塌式下跌，等市场跌透就没事了。我当时在一线，体会到杠杆多么严重，虽然到最后也没搞清楚到底有多少资金进入到股市。市场不是因为跌幅大，而是因为失去了流动性。

　　当时，民生证券财富管理的负责人几乎每天下午3点钟收市之后，准时到我办公室去，就问一句话：“怎么办？”因为他那几天全部精力都是用来给被平仓的客户做心理按摩，按摩到最后他自己也要崩溃了。如果没有外力阻止，连环强平的恶性循环很难打破，会出很大的问题。

　　6月底、7月初暴跌的那两周我接到很多公募基金的电话，他们给我三个印象：第一、声嘶力竭，近乎绝望；第二、大家都在说，我闯荡江湖这么多年，市场的走势已经完全超出自己的理解和预期框架；第三、下一步该怎么办？

　　因此，我当时将市场下跌定位成是股灾，然后呼吁必须要救市。因为这不是一般的股市下跌，当如果不及时出手止住跌势，给市场一个喘息机会的话，券商和信托都面临系统性风险，券商和信托背后都是银行，继而可能对于整个金融系统的稳定就会产生重大影响。而2018年A股这一轮下跌我没有呼吁，因为这轮下跌主要是资产端的去杠杆，公司股权质押又遇上经济环境变差，企业盈利差，这就不是救市能解决的。因为股权质押已经质押出去了，等于企业的资产已经质押出去了。

　　2015年6月底到7月初这段时间，我认为市场再往下跌的话，很多券商都做好了牺牲的准备，如果风险最后传导到场内这些规范的核心金融机构的时候，证券公司可以破产，银行绝对不能出事，特别是几家大银行。当然，券商当时还是被隔离在防火墙之后了。

　　我2015年比较早地呼吁救市，6月27日在腾讯财经发表《这不是自然调整，是股灾》一文详细阐述了我的观点，当时讨论很多，我也有很大的压力。很多人最初是反对救市的，包括我的几个好朋友，认为这会带来一系列负面影响，包括道德风险等。我很理解这些观点，但是我坚持认为，救命和治病是两回事。当一个人被捅了几刀大出血，首先是要进ICU，让他有呼吸，而不是去给他吃中药调理全身。股权质押时是打对折融资的，在暴跌中，质押的股权价格跌到三折甚至四折，对银行来说就是不良资产了，所以市场不能再继续跌下去，必须首先恢复流动性。

民生证券2015年度中期策略会演讲《当务之急是恢复股票市场的流动性》

　　人为修正经济规律是要付出代价的

　　从2016年底开始，我判断全球流动性收缩和金融监管收紧将会发生。随后我发表了一系列文章，《迟到的出清》、《金融王气黯然收》、《暴跌的基因：从股灾到股殇》等，从不同角度预判和分析了宏观、流动性、监管政策以及和整个金融行业生态的变化。

　　我在2017年初在《迟到的出清》中提出，2017、2018年可能是出清的年份，也就是结构调整阵痛期，如果这两年我们可以熬过去，黎明的曙光大概会发生在2019年。判断的理由是，2008年金融危机爆发后十年，中国经济周期被人为熨平，但人为修正经济规律都是有代价的。随着政策的决心和严厉程度超预期，尤其是金融市场形成信用创造的内部空转、大类资产的价格扭曲等，加上当时外围难得的温和窗口——全球经济同步复苏、美国缩表尚未实质开启，因而当时内部出清已是箭在弦上不得不发。得出的结论是，短期内资本将迎来寒冬，此时应该丢掉幻想，准备过冬，是理性的选择。

　　随后在2017年6月份，我又发表了一篇文章《金融王气黯然收》，提出未来一年是经济金融出清的窗口期，这次金融去杠杆的政策决心更加坚定，流动性紧平衡的总基调没有发生太大变化，这个基调一旦定下来，它持续的周期就会很长，估计紧缩周期至少要持续到2018年二季度。并且在文章中提出流动性紧平衡下难现牛市，资产价格的走势主要受货币政策和监管态度的影响。

2017年6月参加某峰会做演讲 《金融行业的王者时代已完结》

　　2018年2月初我在《暴跌的基因：从股灾到股殇》一文中提出，核心资产泡沫成为这一轮经济和金融周期当中最后的泡沫。破裂只是时间和触发点问题，不存在破不破的问题。目前A股供给侧改革带来的涨价和宽松监管带来的并购红利正消失，从资金端去杠杆到资产端去杠杆将会导致上市公司大分化，局部性泡沫和局部性危机共存。2018年很可能进入典型性出清阶段，个别大型企业集团和上市公司陷入困境。

　　这些观点现在都一一应验，A股今年2月份从慢牛转向下跌，上市公司的股价泡沫出现局部性破裂，有些公司甚至陷入困境。

　　这期间比较遗憾的事是我们就这些趋势判断，和很多机构和企业交流的时候，第一种是认可但来不及调整，第二种是惯性思维不认可。

　　我们的经济体量足以再搞一个交易所

　　我觉得现在股市的主要问题是：第一、股市和现在经济转型升级的要求不相符合、不配套，第二、股市本身的基础制度和股市本身的发展也不符合。

　　我曾经举过个例子，现在A股有点像高铁跑在乡间小道，而经济已经从绿皮车向高铁转型。A股的基础设施一直是乡间小道，没有从乡间小道过渡到高铁铁轨，没有跟上经济转型的步伐。商业银行基本上在20年以前就完成了公司治理架构的改革，但是资本市场发审制度、交易制度、退市制度和监管制度在过去十几年没有大的改变，从而导致市场十年扩容，指数还不如十年以前，暴涨暴跌成为常态。

　　我在早前提出成立第三家证券交易所——雄安交易所。因为我认为现在退市制度、发审制度等在现行平台很难有大的改动。如果改革的话，市场可能整体下移50%。比如，这些年很多股票高估值发行上市，等连续一段上涨时间之后就一路下跌，这说明基础制度设置有问题，不改的话市场暴涨暴跌的病灶就解决不了。既然现有的平台上解决不了这个问题，可以选择增量改革，慢慢消化过去的矛盾。中国经济经历这么多年的高速发展，我们现在已经是世界第二大经济体，我们的经济体量足以再搞一个交易所，美国还有三家证券交易所。

　　或者允许交易所之间进行竞争，借鉴石油电信领域的改革，允许同业竞争，这是改革的第一步，比单独垄断市场要好的多。

2018年在中国财富论坛上发言：中国应在雄安建第三家证券交易所

　　简单的救市已经无力回天

　　当前股市的核心问题是信心问题，股市持续下跌，上市公司就会连续出现问题，殃及金融机构，债务风险和金融风险就是积累和连锁反应。现在简单的救市已经无力回天，拯救股市的方法只有一条，就是立即推出股市改革一揽子方案，特别是包括退市制度和注册制的时间表路线图。

　　第一，清除病变基因。改善体质是上市公司自己的事，但这需要监管机构的监督和倒逼，通过严刑峻法建立严格的惩罚机制。该退市的退市，该罚款的罚款，该禁入的禁入，A股需要彻底的清理，投资者需要一个干净的市场。

　　第二，引入新鲜血液。股市是让更多优质企业上市，让投资者分享优质企业的红利，一切改革都不能忘了这个初心，通过IPO和定增来引入新鲜血液。IPO应该常态化，不应被当做调节市场的工具。IPO注册制应该加快，过去企业主要是传统行业，质量也比较统一，所以发审委是可以适应的，但现在企业越来越复杂，监管机构去审核和判断的难度越来越大，压力也越来越大，不如尽快交给市场，让市场力量来筛选。应该认真考虑把新三板改造成全新的第三家交易所，实现改革倒逼，增量推动。

　　第三，培养优秀“医生”。推进注册制的同时必须进行一系列配套改革，最重要的就是培养能看透公司体质的好医生，代替监管者来筛选好公司。所谓好医生，就是成熟的券商、律所、会计师事务所等中介机构，怎么能培养他们？监管者要做的不是上课培训那么简单，而应该真正让他们为自己的签字负责，出了风险必须付出代价。国外的配售制度是个很好的参考，当券商保荐的公司不好的时候，他会失去他的客户，受到市场的惩罚。长此以往，市场机构就会逐渐成熟，成为一个市场化的发审委，更有效率，还能节省大量的行政资源。

2018年8月做《魔咒回归：2018是1997还是2014？》主题演讲

　　(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)