杨爱斌：利率市场中流击楫

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 杨爱斌

　　中国宏观政策的宽松尚未促成信用和需求扩张，地方政府和企业部门在债务约束下的流动性难以根本改观，利率债和中短久期高等级信用债短期内调整反而是波段做多的机会。

　　借鉴桥水公司根据经济增长和通货膨胀升降的宏观基本面分析框架，再加上货币流动性和政策利率水平，上述因素足以构建适合中国市场的大类资产配置框架。

　　在此框架下审视当前中国宏观环境、政策选择与金融市场，进而制定资产配置策略及寻找投资方向，笔者认为需要回答四个问题：第一，经济是否已经转好；第二，通胀风险是否正在上升；第三，货币的宽松能否继续；第四，反映市场风险偏好的信用利差是否会进一步上升，或者股票的风险能否充分释放。

　　三季度迎来衰退期

　　如果单看上半年的宏观经济数据表现，笔者也很难否认“宏观其实是挺好的”。但如果深入微观领域，上半年的经济确实面临不少挑战。中央政治局会议提出下半年要把“六稳”贯彻落实到行业各项工作当中，相信也是在充分调研微观领域的基础上做出的前瞻性决策。从利率市场表现来看，在经济数据还没有特别差的时候，10年期国开债就已经从年初的5.1%降至最低时的4.1%，下行了100BP，说明债券市场领先于经济基本面。但根据历史情况分析，一波完整的利率债行情一般下行140-150BP左右。

　　从另一个角度来看，影响2018年上半年经济增长最重要的两个变量——贸易战和去杠杆，对经济的负面影响在三季度一定会继续体现出来。三季度经济增长应该是正式进入了衰退期。

　　为何有这种判断呢？首先看中美贸易战，理论上这是一个外部变量。8月23日，美国对中国加税的第一回合500亿美元才正式生效，但此后还有2000亿美元、5000亿美元这两个回合的博弈和兑现才会到达高潮。换言之，贸易战对中国经济的负面影响还没有真正开始，但对心理上的影响，让债券的收益率下行了40-50BP，心理冲击也是领先于实际经济冲击的。

　　对于全球经济，经合组织领先指标已进入衰退阶段，而前几次发生这种衰退是在2014-2015年石油危机、2011-2012年欧债危机、2008-2009年全球金融危机。对中国下一步经济发展而言，这是一个负面的趋势性信号。

　　目前，全球唯一比较好的主要经济体是美国。美国经济数据很不错，主要原因是特朗普减税以及全球资本回流的结果。然而，这两个因素到2019年的上半年都可能会逆转，届时美国也会面临衰退风险。此背景下，叠加贸易战的不可控因素，中国的外需或将会面临非常大的冲击，这也是前述中央政治局会议提到“稳中有变”，其中的“变”就是来自于全球经济的变化。2016-2017年全球经济是同步复苏的，而2018-2019年全球经济复苏分化，然后可能要过渡到下一个同步衰退的阶段。现在就是复苏分化的中间阶段，所以贸易战对中国经济的影响还未真正体现。

　　如果现阶段中国向美国妥协，实际上是换不来想要的东西的。现在美国在顺风期，股票市场涨势如虹，金融机构比较健康，经济结构不错，特朗普暂时也没有体会到与中国打贸易战的疼痛，而中国政府也不会轻易妥协，因此，特朗普就更不会轻易收手。所以在9月5日-9月15日，第二轮2000亿美元加税的风险实际上是在上升的。当然也有可能双方妥协，但可能性偏小。

　　如果说真的打下去，对于中国的出口的部门、就业和金融资产等，压力将会非常大。与此同时，汇率也会面临较大压力，进而向股市传导。如果汇率跌得过快，甚至也会给债券市场带来流动性压力。

　　当然，如果贸易战继续打下去，美国的股票市场也会受到影响，因为美股公司有很多利润来自于中国，比如高度依赖中国市场的苹果公司及一些芯片企业。在9-10月，尤其是9月上旬，贸易战将迎来重要的窗口期。

　　债券投资者往往会对经济基本面有一种复杂的感情──如果这一轮正式爆发，对债市而言反而总体是一个有利的环境，但股票市场可能会迎来最后一跌。在目前的情况下，如果A股先跌下来，对美股应该也会有较大影响。据笔者观察，最近海外市场对美股后市的看法也普遍偏向悲观。一旦美股暴跌，港股首先受到冲击，A股后市倒可能会相对好一些。因为美股开跌会拖累美元指数，人民币的贬值压力就会缓和，对国内流动性来说是一个重大的利好，债券也会受益。

　　再看国内之“变”──去杠杆。去杠杆对上半年经济已有明显影响，比如债券的违约风险在上升。包括城投在内的信用债收益率从过去的4%-5%上升到7%-8%，却依然乏人问津。金融系统风险在明显上升，整个市场的信用风险偏好在急剧地下降，部分依赖于融资现金流的民企面临资金链断裂的风险，总需求的扩张也面临很大的制约。在这种背景下，即使第三季度的融资需求能够企稳回升，但是从融资数据好转到经济好转，通常有3-6个月的滞后，所以，最乐观的情景也就是融资政策和条件改变了，也要等到第四季度才会看到经济数据的好转，而目前为止还没有看到信贷数据的明显恢复。

　　这次政治局会议，我们更要看到是“两个坚决”——即“坚决遏制房价上涨”、“坚决维护以习近平同志为核心的党中央权威和集中统一领导”。还有“五个坚定”，其中一个坚定是打好“三大攻坚战”，坚定做好去杠杆工作。从这个意义上看，政府部门很难恢复到过去大干快上的格局。

　　另据媒体报道，8月中旬，《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》已经传达至各个地方政府。在这种背景下，对地方政府来说，根本没有动力去借更多的债、上更多的项目，反而还需要变卖资产还债。在这个过程中，地方政府对自己的下属平台也会管控和划分得很严，一些小平台的违约风险没有根本性缓和。另外，按《预算法》，发行地方政府债券是地方政府唯一的合法举债渠道，但仅靠发债无异于杯水车薪，解决不了地方政府的根本性问题。

　　笔者不认为债券市场基本面已经逆转。过去20年，10年期国债平均的位置大概在3.5%-3.6%之间。如果说经济实际增速将下一台阶到6%-6.5%，那么理论上来说，10年期的国债波动区间也会随着经济回落逐步下行到3%-3.5%这个区间。当前国债利率还在3.6%的位置，国债期货因为贴水甚至达到3.8%的位置，笔者据此认为长期国债仍有很好的配置价值。

　　滞胀预期将得到修正

　　总体来说，通胀数据温和，但最近滞胀的预期却在市场蔓延。

　　一方面，涉及供给侧改革的大宗商品，比如钢铁煤炭，因为环保的压力以及行政的干预，库存并不高，价格处于高位。市场对原油价格也担心会不会从现在的75美元涨到100美元。从食品上来看，最近的农产品价格也在上涨。这反映出市场对通胀似乎有一定的担忧。

　　另一方面，此前人民币兑美元已经从6点多贬值到7，油价已经从50美元涨到75美元，确实是会产生输入性的通胀。在货币贬值的初期，或者说贸易战的初期，对债券市场而言，是有一点不利的因素。

　　滞胀是经济的癌症，此时股票市场是没有任何机会的。滞胀期间债券收益率曲线首先一定是平的，短端上得比长端更多一点。8月中上旬，债券市场就反映了这种滞胀的预期，是一个典型的熊平的格局。

　　贸易战如果真的打下去，意味着中国的出口部门所带来的大量就业将变成大量失业，工人的工资、支出都会下降。对美国而言，贸易战打下去通胀反而会上升，因为美国本土或海外替代的生产成本比中国的生产成本高很多。

　　中国通胀最终还是取决于内需，取决于国内货币和信贷的关系。考虑这些基本面，其实中国长期来看通缩的风险要更大一些。短期货币快速贬值会带来一些输入性通胀压力，当然这种输入性的通胀的压力约束了央行货币政策的进一步宽松，从利差的角度看也给债券市场带来调整压力。不过，在基本面支持下，这种调整压力提供了再一次进场做多赚差价的机会。而且，据外汇市场自律机制秘书处公告，8月份以来，人民币兑美元汇率中间价报价行已经陆续主动调整了“逆周期系数”，以控制汇率顺周期贬值压力。

　　试想，如果10年期国债现在是3.2%的位置，那交易户或是成本较高的配置户就没有多少盈利空间了。但如果现在10年期国债在3.7%-3.8%，笔者认为上行到4.0%也是极限了，但是向下可以下行到3.2%，这就是风险收益比合算的交易

　　企业部门迎接流动性冲击

　　全球流动性趋紧，新兴市场国家面临新一轮全球流动性紧缩冲击。

　　笔者发现一件很有趣的事情：美联储、英格兰央行、日本央行，它们的资产负债表规模最高峰是在2018年1月，恰好人民银行的货币政策放松起点也是在2018年1月，在这个月人民币兑美元双边汇率是6.3左右见顶。在国内外货币政策一松一紧的这种背离上，人民币汇率理论上来说自然有贬值的空间。

　　从信贷的角度来说，西方发达国家央行虽然在收缩，但私人部门信贷不一定在收缩，因为它们的商业银行继续提供信贷，而商业银行扩张信贷的资金来源是修复的私人部门储蓄，所以这个过程相当于美国的紧货币、宽信贷的格局。这种情况下，西方发达国家的利率是上升的。如果利率上升，就意味着资金就要从新兴市场抽离。最近新兴市场外债占GDP的比例是10%，比2009年金融危机的高点7%要高了很多，所以它们的状况现在也不好。如果发达国家的资本回流，那么新兴市场的国际收支也会有较大的调整压力。在中国，人民银行未来投放流动性的压力是很大的，这也是最近A股市场持续下跌的一个原因。

　　如果说中国的货币政策是独立的，比如说允许人民币兑美元汇率贬值到7.5，人民银行还是可以充分投放流动性；但是如果汇率无节制地快速贬值，又会让外国人对人民币资产产生怀疑，外资集中抛售人民币资产也会带来流动性压力。因此，流动性方面是有风险的。

　　对企业部门来说，要获得流动性，要么是依靠外汇占款，要么是商业银行信用扩张。但现在信用扩张没有恢复，所以企业的流动性还在继续恶化。另外，企业部门获取流动性的重要途径之一是变现不动产，但现在房子也不好卖。

　　因此，信用债券方面， 笔者相对更看好AAA级或者符合风控标准的AA+级债券，AA级以下的债券，会反映出一些企业部门的信用或流动性风险。

　　从金融市场的流动性来看，在企业流动性差的时候，通常住户也不愿意支出。住户增加储蓄就会去买各种金融产品，包括银行存款在内，这意味着金融市场的流动性是比较好的，这也符合目前债券市场和货币市场的情况。

　　股债切换时机未到

　　落实到债券策略，笔者的观点很鲜明：债券市场本轮慢牛的格局还没有改变，经历当前调整后就是做多的机会。比如说10年期的国债期货价格，如果到了94元到94.5元之间，也是存在做多的交易机会。2年期国债和2年期金融债如果收益率能够回到3.8%左右，笔者认为也具有较高的配置价值。

　　对于5年或者3年的AAA级信用债来说，如果收益率能回到4.4%-4.5%的位置，也是非常好的布局点。尤其是对专户投资机构来说，如果以最保守的策略买了两年期的4.3%到4.5%的债券，放1倍的杠杆，也可以获得不错的收益。如果货币政策的宽松格局不变，回购利率是上不了太多的。假设以1倍的杠杆持有票息4.35%的信用债，就有8.7%的票息收入，8.7%再扣掉2.5%的回购成本，就有6%的回报。如果一年之后的短债利率还能稍微下行，则有可能达到7%左右的年化收益率。所以针对该策略的投资机会，笔者认为是比较确定的。这一次债券的调整，为投资者提供了一个波段做多的机会。

　　对于信用收缩中的低评级债券，笔者认为还需要耐心观望等待，时机未到。最近发生的诸如大公评级受到行政处罚等事件，对整个市场的信用风险偏好而言，利空的因素居多。

　　短期来看，股票市场在第三季度面临的一个较大问题是，经济下滑对企业盈利的打击很可能会反映出来。2018年，做股票投资应当根据盈利情况来决定买卖。从实际市场表现看，包括最近钢铁行业、贵州茅台等等，公告了特别好的盈利，股价反而下跌。这是为什么呢？因为市场觉得经济是往下走的，这么好的盈利难以持续，那么公告利好盈利的股票很可能是位于短期价格的高点，这就是市场现在的逻辑。

　　近期，家电、汽车等耐用消费品销售数据惨不忍睹，所以短期来看，这些蓝筹股没有超预期的业绩的话，就较难看到大级别的反弹。垃圾股因为股权质押的风险还在，又没有资金支撑，跌下去之后可能就无底了，而且很多股票此后成交量会越发稀少，风险更大。但对金融股来说，下跌后反而更有价值。

　　当然，从长线来看，笔者对股票并不悲观。根据鹏扬三年资产配置模型，从现在开始五浪下跌买入沪深300，3年的配置收益率大概在13%左右，中证500大概在15%左右，创业板大概在11%左右。

　　相对来说，笔者目前更看好的是中证500。实际上这些成分公司并不是小企业，基本都是细分行业的龙头公司。目前中证500的平均市盈率已经降到了22倍，其估值分位数现在是2%，相比其他指数还要更便宜一些。如果2019年全球经济正式进入了衰退之后，中证500的指数产品会面临比较大的机会。

　　A股目前可能是在市场真正的底部区域，磨底的过程可能会持续到2019年6月。等到美股的风险、中国经济下滑的风险、信用风险都释放得差不多了，未来几年的股票市场可能会有更好的机会。现阶段，债券投资面临一个比较好的机遇窗口期，5%左右的年化收益率是一个较为合理的预期回报。

　　(本文作者介绍：北京鹏扬投资总经理，曾任华夏基金固定收益总监和银行间市场交易商协会第一届债券市场专业委员会委员。)