程实：美联储鹰派紧缩立场持续巩固

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 程实、钱智俊

　　鹰派紧缩正在发挥“微手术”的关键功效，通过精准剔除货币宽松遗患，从根本上夯实了宏观复苏的微观基础。

程实：美联储鹰派紧缩立场持续巩固

　　“轻者重之端，小者大之源。” 2018年5月3日，虽然美联储议息会议如期按兵不动，但是会议声明进一步凸显了鹰派紧缩的政策立场。对于美国经济而言，这一举措不仅在宏观层面因时而制，适应了当前强劲复苏趋势，更为重要的是，鹰派紧缩正在发挥“微手术”的关键功效，通过精准剔除货币宽松遗患，从根本上夯实了宏观复苏的微观基础。

　　一方面，鹰派紧缩有效矫正劳动力市场扭曲，进而推动薪资增速和通胀水平的上行。另一方面，货币政策正常化的适时提速，有助于缓解社会贫富分化的扩张，对冲特朗普税改的政策成本，并抑制民粹势力和对外贸易战冲动。

　　有鉴于此，美国鹰派紧缩的未来政策空间依然充裕，全球货币政策的边际收紧将加速前行。受此影响，2018年全球权益类资产表现有望优于固定收益类资产，以新经济为代表的实体经济将成为投资重心，而虚拟货币的投机性将进一步增强，并长期保持振荡走势。

　　因时而制，鹰派紧缩立场稳固。2018年5月3日，美联储议息会议如期按兵不动。同时，会议声明指出，美国劳动力市场环境继续改善，通胀水平预计将接近2%的政策目标，未来经济风险趋于对称平衡。我们认为，这一声明整体偏鹰派，再度巩固了美联储鹰派紧缩的政策立场，是对美国经济强劲复苏的积极合理应对。2018年年初至今，美国经济复苏动力显著增强，正从三个层面持续凸显，为鹰派紧缩提供了稳健支撑：

　　从实际增速来看，一季度美国经济增速为2.3%，看似较上一季度大幅下滑，但是在考虑季节因素后，这一增速已经较2016年、2017年同期分别超出1.7个和1.1 个 百分点，是美国货币政策正常化启动以来的“最暖”春季。

　　从增长预期来看，今年1月和4月，IMF连续两次大幅上调美国经济增长预期，使其跃升至2.93%，调升幅度为近十年之罕见。调升后的增速预期，不仅高于2008-2017年危机时期均值1.42%，亦高于1980-2017年历史均值2.61%。

　　从物价走势来看，历经一年的疲弱后，今年3月美国PCE物价指数同比增速再度触及2%的政策目标。虽然一季度美国消费支出增长放缓，但这主要归因于居民储蓄率的暂时上升，而非居民收入的增长失速。一季度美国私人企业薪资同比增速为2.9%，升至近十年来最高水平，叠加税改落地对边际消费倾向的提振，有望在二季度推动消费引擎的回暖和通胀水平的上涨。

　　刀锋正锐，鹰派紧缩“微手术”直击病灶。当前美国宏观经济的靓丽表现，归根结底来源于微观市场机制的持续改善。2017年启动的鹰派紧缩进程，正是一场直击病灶的“微手术”，从多个层面精准剔除货币宽松遗患、疏通宏观微观联动，进而夯实了美国宏观复苏的微观基础。

　　第一，修复市场扭曲。2016年以来，美国劳动力市场出现“薪资增长之迷”：虽然美国失业率连创新低，但是薪资增速却长期疲弱，对通胀水平的推升作用发挥不足。我们认为，除了产业结构调整等因素外，危机期间长期货币超宽松对劳动力市场造成严重扭曲，亦是“薪资增长之迷”的重要成因。

　　一方面，正如我们此前研究所证明，2016年耶伦鸽派加息导致货币政策“明紧实松”，未能及时收紧的流动性推动美国贝弗里奇曲线向外侧偏移，劳动力市场配置效率降低，结构性失业加剧。受此影响，2016年美国劳动生产率下滑，无力支撑薪资增长。另一方面，由于长期宽松抑制了创造性破坏，行业集中度上升，并推高劳动力市场集中度。

　　学术研究显示，至2016年，54%的美国劳动力市场已经高度集中化，企业较之于雇员的议价权力优势扩大，进而抑制了薪资上升。基于此，2017年启动的鹰派紧缩，通过加速货币政策正常化进程，能够及时矫正劳动力市场的结构扭曲，打破薪资增长的微观约束，修复劳动生产率对薪酬的支撑作用。

　　立足这一逻辑，我们3月初的研究报告曾预测，2018年美国薪资增长将明显加速，并推高通胀水平。目前，这一判断已得到一季度经济数据的有力支持，不仅薪资增速、通胀水平双双升至高位，贝弗里奇曲线亦持续内移，恢复到2001年年初水平。

　　第二，缓解贫富分化。危机十年，长期货币宽松不仅影响生产活动，也深刻重塑了社会财富分配格局。正如BIS的研究所指出，在货币政策超宽松时期，一方面，过剩的流动性引致资产价格膨胀，拥有更多资产（如有价证券、房地产）的高收入阶层获利丰厚，另一方面，低利率压低利息收入，严重侵害了依赖存款积蓄的中低收入阶层。两方此消彼长之间，社会贫富分化由此加剧。根据美联储相关研究，至2016年，美国贫富差距处于不断扩张的趋势之中，并且从“收入-消费-财富”的三维视角来看，这一扩张速度更加可观。值得注意的是，正如我们此前研究所述，特朗普的税改方案更为偏向富人，将导致高收入阶层始终受益，而低收入阶层在国民收入中的份额长期将相对下降。基于此，面对现有困境和未来压力，美联储坚持鹰派紧缩，将有助于防范贫富差距的扩大，进而维护美国经济社会的健康稳定。对内而言，更加公平的财富分配有助于扩大边际消费倾向，增强消费这一美国经济内生增长的主引擎；对外而言，底层民众的收入改善，将抑制民粹主义势力的泛滥，从而约束美国对外贸易战的政治冒险冲动。

　　后劲稳健，全球投资大势不改。“微手术”的正向效应，坚定了美联储鹰派紧缩的政策方向。同时，“双利差”模型显示，2017年加速加息启动后，第一层利差（名义自然利率-政策利率）较2016年大幅收窄，货币政策正常化显著提速。但是，第一层利差并未完全消失，并且在2017年下半年出现小幅反弹，表明随着经济复苏转强，继续加速加息依然必要，加息后劲将保持稳健。综上所述，我们维持此前报告的预判，2018年美联储将至少加息三次，下次加息大概率发生在今年6月。以此为基础，我们在年初提出的全球投资趋势有望得到进一步确证和延续。

　　第一，全球股市将跑赢债市。美联储鹰派紧缩立场的持续巩固，将加快全球货币政策的边际收紧，“美国主动收紧、中国相机抉择、欧日被动收紧”的格局进一步强化，加速终结低利率时代。在利率和通胀双双上行的影响下，全球权益类资产表现有望明显优于固定收益类资产。但是，由于美股此前已经积累了相对较高的估值水平，其边际上涨动力预计将弱于新兴市场。

　　第二，实体经济成为投资重心。伴随全球货币政策边际收紧，全球投资重心将继续从货币幻觉转向实体经济。其中，得益于全球同步复苏的财富效应和新经济的全面崛起，新科技革命内嵌于消费升级的强强联合最具投资想象力。并且，基于全球多元化涨潮的不断推进，这一效应在新兴市场将更为显著。

　　第三，虚拟货币投机性进一步凸显。全球货币政策长周期拐点的确立，将根本性地击碎货币幻觉、巩固传统主权货币信用、抑制全球市场风险偏好，因此比特币等虚拟货币的长期上涨基础已经消失。未来，虚拟货币的投机属性将进一步增强，并将在中长期保持大幅振荡走势。

　　(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)