韩会师：走出人民币“非升即贬”的二元思维误区

　　来源：会师话市

　　在最近的几篇文章中，笔者从市场操作的角度多次谈到人民币贬值的问题，笔者不建议大家过度押注人民币贬值，特别是大幅度贬值。有朋友询问，在目前贸易保护主义抬头、国际政治冲突加剧、经济增长不确定性增强的大背景下，如果人民币不以贬值来应对，难道是要升值吗？

　　上述疑问触及到众多投资者看待人民币市场运行的一个重大误区，即倾向于从“非升即贬”的二元视角看待人民币汇率，并且将汇率看作解决重大经济乃至政治问题的一个必选项，无论遇到什么问题，总是习惯于立即联想到汇率波动，并且强烈要求汇率政策必须有所动作。

　　不可否认，这种非黑即白的二元思维在过去很长时间里的确帮助不少投资者取得了不错的投机收益，特别是在2005-2013年的升值阶段，以及2015-2016年的贬值阶段，但也正是这种二元思维在十几年的时间里严重助长了资本的大进大出，对金融市场乃至宏观经济稳定造成了巨大冲击，而打破这种二元思维顺理成章地成为货币当局长期以来的夙愿。

　　最初货币当局试图通过逆市场预期干预的手段引导汇率双向波动，同时这种操作也会对押注汇率单边走势的投机行为带来巨大的损失，是一种典型的“打手心”式的惩罚性教育。例如，2014年人民币由升值转为贬值的行情逆转就给在2013年底豪赌人民币“破六”的众多企业财务总监带来莫大的痛苦。

　　但事实证明，靠逆市场预期干预是很难彻底改变这种二元思维的，有时甚至会助长市场进行单边赌博的冲动。因为在货币当局试图通过直接入市引导来扭转市场预期时，市场可能呈现两种心态：

　　一种心态是认为这是市场走势逆转的信号。这种心态往往出现在升值（或贬值）幅度已经很大，社会舆论对汇率单边走势可能冲击实体经济和金融稳定的担忧情绪明显增强的情况下。在这种心态作用下，市场投机的方向会变化，但投机的冲动不会下降。例如，2014年，在市场看到人民币在结售汇顺差的情况下却连续贬值，进而将之理解为刺激出口的基本政策之后，下半年开始，豪赌人民币贬值成为时尚。与此同时，资本外逃迅速取代热钱内流继续折磨境内市场与货币当局。

　　另一种心态是认为货币当局的调控只是短期阶段性行为。这种心态往往出现在汇率短期内出现较大幅度的单边升值（或贬值），但又尚未达到市场预期的波动幅度时。在这种心态作用下，由于预判货币当局最终会放弃调控，市场投机的冲动不但不会下降，反而可能增强，其投机方向也不会改变。例如，2015年8.11汇改启动之后，随着人民币的贬值，资本外流压力骤然增大，人民币对美元在贬值幅度达到3%之后，货币当局很快入市引导市场预期，人民币也随即出现了阶段性的反弹。但由于当时市场舆论普遍认为人民币的贬值幅度将在10%以上，人民币的阶段性拉升反而成为不少投资者的“购汇良机”，汹涌的购汇大潮最终迫使货币当局在2015年11月放弃了继续拉升人民币的努力。

　　之所以人民币市场的投资者长期无法摆脱人民币“非升即贬”，而且是“大升大贬”的思维定势，进而导致货币当局在与投资者的博弈中不断疲于应付，而且常常是互相伤害，很大程度上归咎于人民币汇率长期缺乏可以为投资者提供稳定预期的定价机制。在无章可循的情况下，投资者自然倾向于通过猜测货币当局的政策态度来预判市场，进而使得货币当局和投资者直接成为博弈的对手方，于是乎一会你折磨我，一会我折磨你的剧情反复上演。

　　货币当局很早就意识到了这个问题，这也是为什么2005年以来，“参考一篮子货币”定价机制不断被强调，不断被完善，其定价规则也越来越透明的原因所在。在“参考一篮子货币”定价机制下，国际市场美元升值，则人民币对美元就倾向于贬值；反之则反是。由于国际市场美元的波动方向和波动幅度高度不确定，这就使得人民币对美元双边汇率的波动方向和波动幅度也随之高度不确定，从而在机制上避免投资者反复陷入单边赌博的状态。

　　“参考一篮子货币”这个机制绝不完美，但在现阶段它至少可以为市场预判人民币汇率走势提供一个较为客观的规则，从而逐渐将投资者从猜测货币当局政策意图的旧框架下解脱出来，货币当局也不需要和投资者直接成为对立的双方，而是只需要维护这一定价规则的权威性就可以了。

　　当然，维护“参考一篮子货币”定价规则的权威性也是需要付出成本的，让投资者从旧的思维定势中摆脱出来并非易事，只要市场对货币当局维护定价规则的决心有怀疑，就会以实际行动来试探和冲击规则。

　　举例而言，2017年5月，逆周期因子之所以横空出世，主要原因就是在贬值预期未能消退的情况下，结售汇市场持续的逆差不断给人民币施加贬值压力，导致人民币即期汇率与根据“参考一篮子货币”定价规则决定的中间价持续出现较大偏离。逆周期因子的推出一方面直接宣示了货币当局维护“参考一篮子货币”定价机制的决心，另一方面也说明改变市场的习惯并非易事。整个2017年，在银行结售汇逆差的大背景下，人民币通过对美元的升值最终将CFETS指数稳定在95附近，是付出了不菲代价的。

　　到了2018年，“参考一篮子货币”定价规则继续得到了坚持，同时市场投资者也在逐渐适应并逐渐相信这一规则，带来的好处是显而易见的：人民币单边贬值的预期逐渐消退，民众的购汇冲动迅速降温，结售汇逆差大幅度萎缩。特别是在中美贸易冲突升温、港币汇率触及“弱方兑换保证”等事件发生时，在没有央行大举出手维稳的情况下，境内人民币汇率市场仍然保持了平稳运行。试想一下，如果是在2015或2016年出现上述事件，我们的外汇市场会遭受多大的冲击。当前外汇市场恢复平稳，这也为货币当局，乃至更高层级的政策制定和宏观经济调控创造了较好的条件。

　　对于当前的人民币市场而言，升值或者贬值并不重要，重要的是令刚刚获得市场投资者认可的定价规则进一步深入人心，令大家相信这不是一个权宜之计，而是在未来较长时期都会遵循的规则。从而确保在国际政治、经济乃至军事冲突风险上升的大环境下，汇率市场情绪能够保持平稳，不给国内市场和宏观经济大局添乱。笔者再强调一下，笔者并非认为目前的定价规则完美无暇，但有一个次优乃至次次优的规则也好过没有规则，更何况经过2017年以来的市场检验，目前的定价规则至少已经证明自己是有巨大的积极作用的。

　　总结一下，笔者认为：

• 在目前复杂的国内外政治、经济形势下，确保汇率市场的平稳是第一位的，汇率政策既不该、也无力为经济增长和企业盈利负责，世界上也没有哪个大国是通过调整汇率实现大国崛起的。在国民经济发展中，汇率可能锦上添花，但绝对起不到雪中送炭的作用，而且一旦操作失当，带来重大风险的概率很高。

• 货币当局通过维护“参考一篮子货币”定价规则的权威，已经基本实现市场情绪的稳定与外汇市场交易秩序的恢复，此时的当务之急是令这一定价规则为更多的投资者所熟悉和信任，而不是在市场刚刚稳定不久就轻易改变规则。

• 当市场多数参与者接受和信任目前的定价规则，美元汇率波动的不确定性会直接导致人民币对美元双边汇率波动的不确定性，这有助于境内市场预期分化，使投资者从人民币“非升即贬”的二元思维定势中逐步摆脱出来，并促进投资者更为适应频繁的双向波动。

• 至少目前还看不出货币当局对“参考一篮子货币”定价机制有进行重大调整的想法，因此，无论是企业的财务总监们还是个人投资者，至少在2018年，均应在合理预判美元走势的基础上，对人民币走势进行评估，而不应受个人情绪和舆论热点的左右。人民币的确存在继续大幅起落的可能，但前提是美元先发生大幅起落。

　　(本文作者介绍：建信金融资产投资有限公司研究主管。)