“加息+降准”是政策扭曲吗

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 赵博文

　　央行的这个政策组合，并不矛盾，是为解决银行因风险偏好较低，更愿意放贷给大型央企、国企，而对其他企业惜贷的结构性问题。

“加息+降准”是政策扭曲吗

　　周二晚间，中国人民银行决定，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。结合市场对此次降准普遍关心的问题，我们尝试给出一些分析和解答。

　　1、降准意味着央行货币政策转向吗？我们认为降准并不意味着央行货币政策转向，而是此前为鼓励银行表外资产转回表内，而实施的一系列政策（如下调商业银行拨备红线、补充银行资本金）中的政策延续。从最近公布的3月信贷数据看，信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等3项“非标”，环比均出现了负增，其中委托贷款已是连续3个月负增。

　　但银行贷款增速却不及预期，原因主要在于：一方面，银行因准备金、资本金的制约，导致信贷额度不足，而又因银行风险偏好大幅回落，导致银行更愿意将有限的信贷额度投放给资质高的大型央企和国企；而另一方面，国家政策上却更希望引导信贷资金投向重点扶植的“三农”、小微等企业，对尤其是地方融资平台、产能过剩的国有企业、房地产企业等，仍以“去杠杆”为主基调。上述银行与政策愿景的矛盾，导致了实体经济信贷投放不足，但银行间市场资金面却越发充裕。

　　长此以往，中国很可能会陷入日本、欧洲曾出现的“流动性陷阱”之中。我们认为，央行正是鉴于此，才从年初开始不断放松对银行信贷投放的掣肘。但总量式的放松如何能解决银行惜贷的结构性问题呢？央行的用心良苦实际上也引出了第二个问题。

　　2、“加息 + 降准”的政策组合矛盾吗？我们认为央行的这个政策组合，非但不矛盾，反而还是解决上述银行因风险偏好较低，更愿意放贷给大型央企和国企，而对其他企业惜贷的结构性问题。先看“加息”，此处我们指央行上调存款利率上浮比例的限制。由于我国商业银行仍是“二元部门”，因此尽管去年以来央行公开市场利率不断增加，但信贷部门贷款利率参考的FTP指标仍以存款利率为主。

　　而且，从负债来源看，其他存款性公司资产负债表显示，银行负债80%来自于居民和企业存款，来自央行和同业的负债不足20%。而由于银行在和大型央企和国企贷款利率谈判时的议价能力很弱，因此，上调存款利率上浮比例后，银行负债成本的抬升客观上对银行授信主体信用资质下沉也有一定促进。

　　再看“降准”，央行解释的很清楚，对冲9000亿MLF到期后，“释放增量资金约4000亿元，大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行”，而这些中小银行才是支持小微和“三农”企业信贷投放的主力机构。因此，这次看似大水漫灌式的降准，在对冲了大行MLF到期之后，反而是惠及中小行的滴灌式的货币投放。当然，这种方式确实降低了银行整体“可用资金”的成本，因此对债市构成较大利好，而由此也引出了第三个问题。

　　3、债券还能追吗？我们认为当前的债牛趋势已经确认，但在当前收益率已经大幅跳降之后，短期内，机构继续追涨的收益风险比例偏低。首先，从此次降准释放流动性的总量上看，央行解释的很清楚，对冲9000亿MLF之后，虽然剩余4000亿，但会“与4月中下旬的税期形成对冲，因此，在优化流动性结构的同时，银行体系流动性的总量基本没有变化，保持中性”。

　　因此，银行整体并没有增加太多额外的“可用资金”去配债。其次，从银行资金成本下降幅度看，粗略测算9000亿成本在3.25%的MLF全部成本降为0，大约会使银行对央行的负债成本下降30BP。而当前1年期国开债已经跳降26BP，10年国开债也已跳降18BP。再次，从本周以来央行货币政策观察窗口看，为实现表内信贷的顺利投放，央行在基础货币层面必须要“量足”，这也构成了债券牛市的基础。

　　因此，债市的每次回调，都是投资人“上车”的好时机。另外，值得注意的是，此前我们判断央行货币投放，为配合金融去杠杆，虽然量会给足，但价格不低。但本次降准替代MLF，降低了银行可用资金成本，而且未来很有可能在未来继续这种替代。因此，虽然我们不能判定金融去杠杆进程已经结束，但央行可能已经从此前通过抬升金融机构负债成本的方式倒逼机构去杠杆，转变为直接通过具体的量化指标的规定来现在机构杠杆。尤其是今年以来陆续出台的302号文，农金12号文，以及即将出台的资管新规。

　　目前监管的主要任务是“非标转标”，而债券作为标准化资产，本应受到政策鼓励，只是此前从“价”监管导致的“负债荒”，促使债券资产因流动性较好，而首当其冲，甚至在一定程度上被“错杀”。因此，我们判断，在监管方式已经出现转变的背景下，即使后续的监管文件更为严苛，但也很难再对债券构成趋势性利空，短暂的脉冲式冲击可能还有，但反而是机构加仓的时点。

　　(本文作者介绍：蓝石资产管理有限公司研究总监。)