新任央行行长的四个挑战

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 唐建伟

　　对于正处在改革转型关键时期的中国经济及中国央行而言，未来仍面临诸多不确定性和挑战，如何应对这些挑战将成为新任央行行长未来五年任期中必须时刻面对的问题。

新任央行行长的四个挑战

　　3月19日，原中国人民银行副行长易纲接替周小川，成为新一任中国央行行长。作为一名海归学者型官员，我们试图通过梳理其过去主要的研究成果来分析其主要经济思想，并希望据此理解和判断我国央行未来的金融政策的取向。

　　一、 易纲主要学术思想梳理

　　根据新任央行行长的职业经历，我们将分三阶段来梳理其主要研究成果并分析其学术思想：

　　第一阶段是1994年之前，美国求学执教期间。

　　在此期间其主要研究成果以英文论文及著作体现。易纲在英文国际学术期刊上发表论文 20 多篇。其中有 11 篇被世界权威索引：《经济学文献期刊》编入其期刊和电子索引。

　　最初其研究方向是计量经济学，易纲在1987-1988年最早发表的三篇英文文章，都是与美国加州伯克利分校计量经济学家George Judge共同署名的计量经济学方面的研究论文。

　　1990年之后，易纲将研究重心转向中国的通货膨胀与货币问题。其第一篇独立署名的英文论文《通货膨胀与价格稳定：一个基于中国的实证分析》发表在《中国经济评论，美国，1990年秋季号》杂志上，他运用1953年-1988年的数据研究中国的通货膨胀和价格波动的关系。此后，通货膨胀问题就一直是他所关注中国经济问题的重点。1991-1993年期间易纲又写了多篇文章研究中国的货币问题，主要学术论文有：“改革期间中国的货币化过程”（中国经济评论，美国，1991春季号），“中国的货币供给机制”（亚洲经济期刊，美国，1992秋季号），“中国的货币需求”（计划经济，北荷兰，1993年第一期）等。这些论文直到目前仍被世界各地研究中国经济的学者反复引用。期间他还著有两本英文专著：《中国经济改革：回顾与反思》（1991，JAI Press，美国）。《中国的货币，银行和金融市场》（1994，Westview Press，美国）。

　　在此期间，易纲最主要的学术思想贡献是提出了“货币化假说”，将货币化和通胀预期加入货币需求函数，解释并回答了“麦金农之迷”，即我国改革开发初期为什么货币超发严重但却并没有出现明显的通胀。易纲提出的“货币化假说”理论认为是货币化过程使中国的货币流通速度逐年减慢，大量的货币增量被经济消化了，没有变成通货膨胀释放出来。

　　货币化假说指出，由于我国处于计划经济向市场经济转型的时期，所以在我国国民经济中还有一部分是自产自消、自给自足、没有进入市场的产出。这部分产品不需要以货币为媒介进入市场。因此应把国民生产总值分为货币化部分和非货币部分这两个部分。

　　货币化的过程是指以货币为媒介的经济活动的比例不断增长，而非货币化部分逐步减少的过程。当经济发展时，不仅总产值增加，而且货币化经济的比例也会增加。货币供给不仅要随经济正常增长而有比例的增加，而且由于有新的货币化部门的增加，货币供给还要相应增加。因此，在货币化过程中被吸收的货币，基本上没有成为压抑性通货膨胀，也没有强迫储蓄。

　　第二阶段是1994-1997：回国创办北大中国经济研究中心并在北大执教期间。

　　1994年8月易纲回国，与林毅夫等创办北大中国经济研究中心（现北大国家发展研究院），并在北大担任教授。在此期间，可以搜索到他的主要研究成果主要是发表于《经济研究》的三篇文章：分别是发表于1995年第5期《中国的货币供求与通货膨胀》、1996年第12期的《中国金融资产结构分析及政策含义》以及发表于1997年第10期的《人民币汇率的决定因素及走势分析》。另外还出版了两本专著：分别是《经济学与中国经济改革》（编委会负责人），上海人民出版社1995年出版；《中国的货币、银行和金融市场：1984-1993》，上海人民出版社1996年出版；可以发现，在此期间其主要的研究领域仍是中国的货币与通胀，以及人民币汇率。同时，作为大学教授，其还负责将国外的先进理论引入中国，编辑出版了《现代经济学管理学教科书系列》 （与海闻主编），上海人民出版社1997年出版。随后还与人合作出版了《国际金融学》（与张磊合著，上海人民出版社1999年出版）和《货币银行学》（与吴有昌合著，上海人民出版社1999年出版）。过了近二十年了，这几本教材仍是国内金融学的经典教科书，是高校经济学专业的学生及相关学者的重要参考书籍，对于现代金融学在国内的普及起到了非常好的作用。

　　第三阶段：1997年至今，进入央行从事金融管理工作二十余年。

　　1997年，易纲加入中国人民银行，开始将自己的理论研究运用于指导中国宏观政策制定的实际操作，二十多年的央行工作经历，一步一个台阶，从担任货币政策委员会副秘书长起直到2007年担任央行副行长，再到2018年3月接任央行行长，完整的经历并参与了1997年的东南亚金融危机及2008年次贷危机这两次全球性金融危机的处置过程，也见证并推动了人民币成为国际化货币及中国央行全球性大国央行形象的树立及形成的整个过程。

　　在央行工作期间，其仍然笔耕不辍，大量研究成果以论文、专著及会议演讲等形势展现。梳理发现，期间其主要的研究领域涉及金融开放的顺序、货币政策、汇率制度选择、利率市场化及人民币国际化等。

　　比如对金融开放的顺序研究方面，易纲在1998年初与现任证监会主席的方星海共同撰写的一篇论文在分析拉美、墨西哥及东南亚金融危机后，得出以下几点结论及建议：一是经常账户赤字不容忽视；二是资本市场开放要有顺序；三是资本市场开放要渐进；四是金融监管一定要加强；五是要实行有弹性的汇率政策。

　　易纲还专门研究过汇率制度的选择问题。2001年他的一篇论文专门对汇率制度“角点解的假设”进行了分析探索，克服了传统的蒙代尔不可能三角（也称“三元悖论”）对汇率制度选择问题的分析局限。他利用模型解的结果表明，决定汇率制度选择的主要参数与最优货币区标准是大致相符的，没有哪一种汇率制度对所有国家以及所有时期都适用。

　　这一研究发现也被他运用到央行的政策实践中。在2016年4月，易纲与前任美联储主席伯南克在美国顶级智库布鲁金斯学会的一场论坛上也有过一次激烈的交锋。会上伯南克等国际顶尖的经济学家认为中国难以突破“三元悖论”（货币政策独立性、稳定的汇率和资金自由流动不能同时实现）的限制，陷入了资本管制和人民币大幅贬值的两难选择。

　　易纲非但没有回避这一质疑，反而把话题拉回到“三元悖论”上，针锋相对地提出，“三元悖论”在实际上可以灵活运用，中国不必必须放弃其中“一元”，央行可以在“三元”的三个目标上各取一部分，实现最优结合。他解释说，中国作为一个大国需要有一定独立的货币政策来决定利率水平。中国资本账户也基本上是自由流动的，只是在非正常情况下采取一定管理。而人民币汇率在近年来也不再是固定汇率。这些观点正是当年那篇论文的研究结论在支撑。

　　二、新任央行行长未来政策取向展望

　　对于正处在改革转型关键时期的中国经济及中国央行而言，未来仍面临诸多不确定性和挑战，如何应对这些挑战将成为新任央行行长未来五年任期中必须时刻面对的问题。

　　1、如何协调金融监管，维护金融稳定。

　　2017年7月召开的第五次全国金融工作会议确定成立国务院金融稳定发展委员会（简称“金稳会”），强化了金融监管部门之间的统筹协调，金稳会的办公室设在央行。今年两会期间公布的《深化党和国家机构改革方案》中，将银监会与保监会合并，同时将银监会和保监会拟订银行业、保险业重要法律法规草案和审慎监管基本制度的职责划入中国人民银行，中国金融监管格局从“一行三会”变成“一委一行两会”。

　　这些举措都说明未来央行在金融监管中将扮演更重要角色，承担更多职责。金稳会成立的首要任务就是防范和化解金融风险，央行如何发挥好金稳会办公室的作用？协调好与银保及证监会这两会的关系？如何通过健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，守住不发生系统性金融风险的底线？应该是新任央行行长的第一要务！

　　2、如何推动货币政策的转型。

　　随着中国经济进入新时代，未来中国的货币政策转型成为必然，作为新任的中国央行行长，也必将面临一个崭新的货币政策时代。预计易纲领导下的中国央行将在中介目标、操作工具及传导机制三方面推进货币政策转型：首先，淡化M2作为中介目标的角色，价格型指标或将逐渐成为新的中介目标。

　　央行在《2017年第四季度中国货币政策执行报告》指出：未来将在完善货币数量统计的同时，可更多关注利率等价格型指标，逐步推动从数量型调控为主向价格型调控为主的转型。今年的政府工作报告淡化了广义货币供应量M2增速的预期目标，基本宣布广义货币供应量M2自1996年起作为货币政策中介目标的历史走向终结。其次，完善“利率走廊”机制，将货币政策操作工具逐步从数量型转向价格型调控框架。

　　近年以来央行已经通过货币政策操作工具的创新和完善，引导初步形成了“利率走廊”的上限、下限及宽度。未来，在此基础上，要继续通过完善措施疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导。

　　最后，完善金融监管，引导货币政策传导渠道逐步由表外转向表内。随着我国利率市场化改革的逐步完成以及监管对表外理财和同业业务的逐步规范，社会融资由表外转回表内、非标转标将成为趋势。在此情况下，我国货币政策的传导渠道也将重新由表外逐步回归表内，而且政策的传导效果也将明显提升。

　　3、如何稳步推进人民币的国际化

　　人民币国际化将是易纲在任内需要继续主推的一项重要工作。而人民币的国际化进程中，一个绕不开的话题就是人民币资本项目的可兑换。2015年3月，中国发展高层论坛上演了一场关于人民币资本项目可兑换的激辩。会上有专家担忧我国放缓了推进人民币资本项目可兑换的进度。因为当年政府工作报告把“加快推进人民币资本项目可兑换”，改成了“稳步实现人民币资本项目可兑换”。

　　从“加快”到“稳步”，一词之差，政策基调大变。针对以上言论，易纲发言指出：“加快”是“推进”，而“稳步”是“实现”，回应了对改革放缓的质疑，寥寥数言扭转了整场讨论的结论，也向外传递出中国央行推进改革的决心没有改变的坚定信号。在推动人民币汇改和资本项目可兑换的议题上，易纲曾经指出：“要相信市场，要尊重市场，要敬畏市场，要顺应市场”。在今年两会期间易纲在记者会上也指出：未来中国不管是在资本项目下的直接投资，还是组合投资这两个方面都会进一步的稳步推进。或许我们可以期待的是易纲在担任央行行长任内，有望达成人民币的资本项目可兑换目标，将人民币变成真正的国际货币。

　　4、如何实现中美两个大国之间金融政策的协调沟通

　　美联储新任主席鲍威尔和中国央行新任行长易纲虽然还未分别以行长的身份正式会面，但其实近年来中美两国央行的高端对话机制早有有之并运行得比较顺畅。在中美经贸领域，随着特朗普上台奉行重商主义、单边主义，摒弃多边框架，对外祭起贸易保护主义大旗，中美贸易大战已经开始硝烟弥漫。美国总统尽管在贸易问题上拥有很大的自由裁量权，但由于美国央行的独立性，总统对美联储货币政策的影响力比较有限。

　　未来，在全球经济合作有所弱化的情况下，中美两国央行应该切实加强沟通合作，在金融领域加强协作沟通实现合作共赢，或许能达到“东边不亮西边亮”的效果。我们相信，易纲行长的留美经历及其在美国金融高层广泛的人脉资源，应该能在这方面起到良好的作用。

　　(本文作者介绍：经济学者)