经济转型是企业去杠杆的关键

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 唐建伟

　　去杠杆要与实体经济改革一起推进。去杠杆的同时提升实体经济的回报率才能真正改善企业偿债能力从而实现降杠杆。

经济转型是企业去杠杆的关键

　　近年以来，由于中国经济增速逐年放缓，但企业债务却快速增长，导致企业杠杆率（企业债务与GDP的比例）迅速上升。目前中国非金融企业的杠杆率已经上升到全球最高的国家之列。由于企业杠杆率过高可能导致企业债务风险及金融系统的不稳定，因此较为引人关注，2017年内穆迪和标普两家国际评级公司因为对中国债务问题的担忧而先后下调了中国的主权信用评级。中国政府对杠杆率的问题也高度关注，在2017年七月份召开的全国金融工作会议和十月份召开的十九大会议上都重点强调了未来企业去杠杆，特别是国企去杠杆的重要性和必要性。

　　一、   企业杠杆率高企问题出在旧的经济增长模式

　　改革开放之初面临的主要矛盾是人民日益增长的物质文化生活需要与落后生产力之间矛盾，因此经济发展的重心是发展生产力，从而需要追求经济的持续高增长，而粗放的增长方式下，主要依靠投资增长来拉动经济增长，而高投资要求有大量的资金支持，在以银行为主导的间接融资体系下，资金来源主要依赖银行贷款，从而导致整个经济体的债务高企。当然在经济潜在增速较高时，经济的持续高增长可以消化债务的增长，使企业杠杆率的问题并不突出。而一旦经济增速开始放缓，这个问题就会显露出来。

　　比如近年以来，随着中国经济潜在增速的放缓，再叠加国际金融危机的外部冲击，中国经济增速面临持续放缓的压力。而政府为了刺激经济增长，就开始持续实施宽松的财政和货币政策，导致货币超发，银行流动性过剩以及市场利率的持续下行。流动性过剩及低利率又进一步刺激了国有企业及地方政府的投资冲动，鼓励它们大规模举债来扩大投资。而在整个经济的资本产出效率下降的背景下，刺激政策和大规模的政府和企业投资却并没能拉动经济增长，经济增速仍出现了持续的下降，这又进一步加剧了企业杠杆率上升的风险。

　　二、   企业去杠杆率的根本之策在于经济转型

　　一是要主动调降并逐步淡化GDP增长目标。正是对GDP目标的追求导致了杠杆率上升的问题。在我国经济潜在增长率已经下降的背景下，为了追求GDP目标而通过加杠杆来刺激经济增长是有百害而无一利的，只会加剧实体经济的产能过剩，强化金融业的虚假繁荣，固化经济结构的扭曲。

　　经过近四十年的高速增长之后，中国经济要想继续保持高增长难度越来越大：一是资源和环境的约束使得再依赖原来通过要素投入拉动经济高增长的模式难以为继；二是要素投入需要大量资本和资金的投入配合，这会导致经济杠杆率偏高，容易带来债务和金融风险。因此中央在十九大报告中明确指出：“我国经济已经由高速增长阶段转向高质量发展阶段。”

　　报告中对两个一百年奋斗目标及两步走战略安排都没有再提GDP翻番的目标，这主要考虑的是我国社会主要矛盾已经发生变化，现在产能不足及总量问题已经不再是我国经济发展的主要突出问题，最突出的问题是发展的质量还不够高，不平衡不充分发展的结构性问题突出。

　　而结构性问题不能依赖总量发展来解决，必须通过质量、效率、动力“三个变革”来着力解决。这就意味着政府不应再追求GDP的高速增长，而要接受经济增速的适度放缓，通过主动调降和淡化GDP增长目标来为经济转型留足空间，这有利于消除企业高杠杆产生的宏观环境。

　　二是转变增长方式，从粗放转向集约。要贯彻新发展理念，形成质量第一、效益优先的现代化经济体系。这就意味着未来发展方式必须要摆脱粗放型经济发展方式，朝着集约型方向发展。十九大报告中通篇没有再提GDP总量目标及翻番之类的要求，而提了大量质量、效益、结构以及活力等字眼，表明了明确的战略导向。

　　十九大报告还强调要以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量变革、效益变革、动力变革，全要素生产率达到先进水平，要形成市场机制有效、微观主体有活力，宏观调控有动力的经济体制。这些变革都将有力地推动发展方式实现转变，而只有经济发展方式真正转型才能从根本上减少经济增长对投资的依赖、对要素投入的依赖以及对债务的依赖。

　　三是要实现经济增长动能转换。未来经济增长要以科技创新驱动代替要素驱动，形成以创新为引领发展第一动力的创新型国家。未来经济增长不能再依靠投资拉动，而是要靠创新推动，靠发展新兴产业、科技创新型企业来带动。由于创新型企业是技术密集型企业，其一般不依赖间接融资支持，主要靠股权融资等直接投资支持。所以其发展壮大并不会带来企业杠杆率的上升。

　　而一旦科技创新类的战略性新兴产业发展成为国民经济的支柱产业的话，不但可以实现做大GDP规模（做大分母）的目标，至少可以托住GDP增速不出现快速下滑，实现有质量的增长。又降低了增长对负债的依赖（分子缩小），从而成功实现了降低实体经济杠杆率的效果。

　　四是要推动金融改革和完善金融市场。首先，要通过公司治理改革、政府软约束及金融监管改革等制度建设堵住杠杆率高企的制度漏洞。如果没有解决国有企业公司治理问题、地方政府的财税软约束不能抑制其拼命扩大债务的冲动、金融业的监管与发展问题不分开，那么任何阶段的债务下降、任何方式的去杠杆都是只能治标不能治本。这就像只暂时切除肿瘤一样，病因没有根除。因此去杠杆的着力点还在于建立起去杠杆的长效机制，从制度上消除杠杆率持续上升的土壤。

　　其核心是在金融市场建立起有效的出清机制。从美欧日等去杠杆的经验来看，危机之后美国和欧洲都出现过大量银行等金融机构倒闭，之后实体经济和资本市场逐渐康复。而日本则因为一直兜底银行，没有实现金融市场的出清，结果经济陷入了长期低迷，出现了失去的30年。因此，要真正实现去杠杆，就要引入金融机构市场退出机制，打破政府信用支撑导致的金融资源配置的扭曲，真正打破刚性兑付。

　　其次，由于科技创新型企业的成长主要依赖直接融资的支持，所以还必须通过大力发展多层次资本市场，提高直接融资的比重来支持这部分企业的发展壮大，促使其成长为国民经济的支柱产业，成为推动经济增长的新动能来减少经济发展对债务的依赖。

　　三、   经济转型不能一蹴而就，去杠杆也应有序推进

　　由于去杠杆不可避免会对实体经济产生一定影响，所以去杠杆要把握节奏，统筹施策，稳定市场预期，有序去杠杆。既要防止短时间内企业债务下降太快可能导致出现大规模失业及经济下行风险。也要保持政策定力，从宏观调控政策和金融监管上保持对企业去杠杆的压力，防止道德风险，促使企业主动去杠杆。

　　首先，在去杠杆的策略上还是需要注意各监管部门的协调和政策出台节奏，有序去杠杆。“病来如山倒，病去如抽丝”，要认识到杠杆的形成不是一朝一夕的事，杠杆率的下降必然也是一个比较缓慢的过程，需要有抽丝剥茧的耐心。

　　经济转型成功并不是一两年就能很快完成的事情，同样我国杠杆率高企的部分体制性难题的解决、一些深层次问题的化解，比如国有企业的公司治理和地方政府的预算软约束问题等都需要较长时间过程。在当前我国去杠杆的过程中，既要防止杠杆率上升过快而引发债务流动性风险和资产泡沫，也要合理把握去杠杆的节奏，避免过快压缩信贷和投资可能引发的对经济整体的损害。

　　其次，去杠杆要与实体经济改革一起推进。去杠杆的同时提升实体经济的回报率才能真正改善企业偿债能力从而实现降杠杆。而要提升实体经济的回报率，就必须提高ROA（资产回报率）仍在上升的行业的比重。

　　而未来中国经济增长的机会肯定在第三产业，特别是与人民美好生活需要及消费升级密切相关的行业，如卫生、教育、房地产服务、租赁和商业服务、科技和技术服务、文化体育等轻资产的服务行业。而这些行业的发展和政府放权及体制改革有非常重要的关系。因此要继续推进供给侧结构性改革，通过简政减税、放宽准入、鼓励创新，持续激发微观主体活力，减少无效供给，扩大有效供给来提升第三产业及服务业在经济结构中的占比，从而达到提升实体经济回报率及整个经济增长效率的目标。

　　(本文作者介绍：经济学者)