去杠杆对实体经济冲击有限

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 唐建伟

　　要真正实现去杠杆，就要引入金融机构市场退出机制，打破政府信用支撑导致的金融资源配置的扭曲，真正打破刚性兑付。

去杠杆对实体经济冲击有限

　　近期金融监管部门同步密集出台了系列政策措施以强化金融去杠杆。受监管政策收紧的影响，银行间市场利率持续抬升，债券市场融资金额明显下降，货币供应增速也呈现不断下行的走势。去杠杆是否会再次引发货币市场流动性危机？会不会冲击实体经济导致出现“硬着陆”的风险又开始成为各界关注的焦点问题。

　　笔者认为，从政策的初衷来看，去杠杆是为了防范金融风险，引导资金“脱虚向实”，也是倒逼经济转型的必要措施；而从政策实际的效果分析，去杠杆带来的货币市场利率抬升和融资规模下降对实体经济的冲击也未必就有市场预期的那么大。

　　只要注意方式方法，采取综合措施积极稳妥推进，金融体系过高杠杆的化解最终有利于推动实体经济新动能的形成和整个经济体的成功转型。

　　一、通过加杠杆来稳增长效果并不好

　　其实要回答去杠杆会不会冲击实体经济的问题，首先要弄清楚加杠杆是不是就真有利于实体经济？从最近几年我国稳增长的实践来看，通过加杠杆的方式来维稳经济增长的实际效果并不好，且负面作用越来越明显。

　　一是近年来我国实体经济的杠杆率一直在上升，但经济增速并没有回升。根据BIS的统计，截止2016年我国实体经济领域（包括居民部门、非金融企业部门及政府部门）的负债总额为176.8万亿，杠杆率水平约为237.6%，国际比较来看并不算高，处在中游水平，与韩国、澳大利亚等国接近，低于日本、美国、欧洲等发达经济体，但高于巴西、印度、俄罗斯等新兴市场国家；从增长速度来看，我国实体经济领域的总杠杆率是从2010年的177.8%迅速攀高到2016年的237.6%，上升速度过快。

　　虽然杠杆率在迅速上升，但这些年我国经济增速是逐年下降的，GDP年度实际同比增速从2010年的10.6%下降至2016年的6.7%，中间连一个反弹都没有，说明杠杆率的上升对稳定增长并没有实质性作用。

　　二是从投入产出比来看，要拉动单位GDP增长需要的货币和信贷投入在持续上升，投资效率在不断下降。中国人民银行的数据表明，2011年-2015年我国边际杠杆率（增量债务/增量GDP）从158.7%上升到406%，存量杠杆率从180%上升到234%，边际杠杆率上升速度超过存量杠杆率上升速度，表明债务扩张速度已快于产出扩张速度，即同样新增1%的负债，杠杆率上升速度将大于1%（徐忠，2017）。

　　笔者在《当前经济回暖并不具有可持续性》的专栏文章中也指出，过去的10多年我国的投资效率是持续下降的。比如，资本形成总额除以固定资产投资完成额的比值在2005年以前为1左右，2005年之后则逐渐下降，到2015年只有0.58。而与此同时我国固定资产投资与GDP的比例却是逐年上升的，在2005年固定资产投资完成额占GDP的比重为40%左右，到2016年这一比重上升至80%。

　　这表明要趋动同样单位的经济增长需要的固定资产投资金额是越来越大的，也就是投资的效率在持续下降，依靠货币和信贷投入来拉动投资，进而拉动经济增长的做法收益越来越小，而风险却可能越来越大。

　　三是宽松货币政策导致的流动性充裕叠加实体经济回报率下降，趋使金融机构的资金空转套利行为，抬升金融杠杆的同时加剧了金融风险。为了稳增长，政府不得不维持相对宽松的货币政策来保持市场流动性的充裕。

　　而与此同时，由于经济增速持续下行导致实体经济的投资回报率下降。金融机构此时如果将资金投入实体经济，一方面会面临需求不足的问题，另一方面还要面对不良资产上升的风险。金融机构为了赚取利润，开始将资金投入到同业市场进行套利，即通过“同业存单-同业理财-委外投资-债市杠杆”这样的链条来实现资金在同业市场中的空转套利。这一业务模式在过去两年的持续繁荣，在导致金融同业杠杆迅速提高的同时，也造成了资金的期限错配、利率倒挂等金融风险的上升。还直接带来资金“脱实向虚”，进一步加剧了实体经济融资难融资贵的困难。

　　二、去杠杆对实体经济的影响不应夸大

　　既然加杠杆并不一定就有利于实体经济，那么去杠杆对实体经济的真实冲击也可能不如市场预期的那样大。去杠杆对实体经济的影响主要是两个渠道：一是通过对信贷、债券及非标等资产规模的传导来影响实体经济的融资总量，二是通过对市场利率的传导来影响实体经济的融资成本。下面我们就从量和价两方面来分析去杠杆对实体经济的影响：

　　1、去杠杆可能会影响实体经济的融资规模，但这既是实体经济挤水分的需要，也是去杠杆必须承受的代价。

　　首先，实体经济部门去杠杆主要是非金融企业部门的去杠杆，这里面主要是国有企业，特别是僵尸企业债务化解的问题。这种去杠杆虽然短期对这些产能过剩行业存在利空，但对整个实体经济应该是利好。因为处置了僵尸企业的债务，盘活了存量资金，使得整个社会的可利用资金增多，有利整个社会资源配置效率的提升和融资利率的下降，对实体经济是利好。

　　其次，金融去杠杆一方面可能会压缩商业银行的同业负债与同业资产，另一方面则可能通过禁止券商通道业务来限制银行将资金从表内向表外转移。而同业资金和通道业务正好是房地产、政府融资平台及部分两高一剩行业这几年重要的资金来源。

　　去杠杆无疑将使这些领域的融资变得更加困难，从而导致其投资增速的下行而影响到实体经济。但我们要看到的是，这些领域之所以要绕道银行的表外进行融资，恰恰是因为其在商业银行的表内融资是受到监管政策限制的。既然是融资受限行业，其发展迅度慢一些正是实体经济挤水分的要求，也是我们在去杠杆过程中必须承受的代价。

　　2、去杠杆可能会抬升货币市场利率从而提高实体经济的融资成本，但实体经济融资利率并非越低越好，且低利率环境无益于解决实体经济融资难与融资贵的问题。

　　要讨论去杠杆引起货币市场利率走高是否会影响实体经济，也许换个角度来思考更容易获得答案：利率是不是越低对实体经济的支持力度就是越大？从理论上分析，答案肯定是“是”。

　　但这几年中国的实际情况却比这要复杂得多。比如，为刺激经济增长，我国央行在2014-2015年间连续六次降息，特别是在2015年内更是连续五次降准降息。

　　宽松的货币政策在为市场创造了充裕流动性的同时，也使我国存贷款的基准利率降至改革开放以来的历史最低水平。但流动性充裕及低利率环境不但没有改变实体经济增速持续下行的局面，反而成为这两年资金加速“脱实入虚”的导火索。

　　为什么会这样，我们认为有以下三方面原因：一是实体经济下行和低利率环境下，资金供应方（主要是商业银行）出于风险收益比考虑，选择将资金投入到同业市场中空转套利，导致资金脱实向虚，反而不利于实体经济获得融资支持；

　　二是利率走低对资本市场和房地产市场的刺激作用更加直接，而股票和房地产市场的上涨吸引资金大量流入楼市和股市，形成了对实体经济的资金“挤出效应”，而资产价格泡沫如果破灭，则反过来又会对实体经济形成负面冲击；

　　三是低利率环境无益于解决实体经济融资难融资贵的问题。利率是货币问题，而货币是总量概念，没办法解决融资难融资贵这一结构性问题。融资难融资贵问题的关键不在货币市场，也不在于融资利率的高低，而在于企业融资的渠道不畅通。

　　目前我国金融体系中的许多创新都是以规避监管为目的，这就导致资金流入实体经济的通道是弯曲的，要经过许多的中间环节。而利率越低，资金供应方和通道方为实体经济提供融资的积极性就会越低，因为其无法获得足够多的中间“点差”。

　　相反，如果通过金融去杠杆，加强金融监管，打通并理顺资金的融通渠道，虽然短时期内货币市场利率可能会上升，但由于资金融通的中间环节减少了，通道变直了，中间“点差”减少或消失了，实体经济最终的融资成本还可能是下降的。

　　3、实体经济增速的回落更多是经济规律在起作用，而非去杠杆的影响。

　　2010年以来我国经济增速之所以逐年放缓，根本性的原因是经济潜在增速的下降。经济潜在增速与要素投入有关，随着我国劳动人口总量及占比的下降及人口老龄化带来的消费需求下降、环境及资源约束导致的投资边际产出效率的下行等原因，我国经济的潜在增速在逐年下降。这是任何一个经济体都无法回避的经济规律。

　　这种情况下即使通过加杠杆的行为也只能在短时期内将经济增速维持在潜在增速之上，但无法真正逆转潜在增速下行的趋势。同样道理，即使政府不实施去杠杆的政策，实体经济增速放缓的趋势也同样无法避免。比如2016年下半年以来，持续的加杠杆行为也只让我国经济增速出现了持续两个季度的小幅回升。进入二季度以来，系列宏观数据就开始显现疲态，预示经济将重回下行通道。

　　三、稳妥有序去杠杆，避免对实体经济产生过大冲击

　　根据以上分析，由于去杠杆不可避免会对实体经济产生一定影响，所以去杠杆要把握节奏，统筹施策，稳定市场预期，有序去杠杆。既要防止短时间内政策过多过于密集导致市场出现流动性风险从而诱发系统性风险。也要保持政策定力，从宏观调控政策和金融监管上保持对金融机构去杠杆的压力，防止道德风险，促使金融机构主动去杠杆。

　　首先，去杠杆要与实体经济改革一起推进，去杠杆的同时提升实体经济的回报率才能真正促使资金“脱虚入实”。资金的本性是逐利的，导致资金“脱实入虚”空转套利的根本原因还是因为实体经济增速下行和投资回报率回落。所以，要引导资金“脱虚入实”的根本之策还在于实体经济结构的改善与投资回报率的提升，使得资金有进入实体经济的动力。

　　一方面，实体经济回报率的改善，本身有利于非金融企业杠杆的去化；另一方面，如果实体经济无法提供可观的回报率，考虑到当下货币政策中性、市场避险情绪加剧下，同业存单仍将成为银行在短期加杠杆的方式，资金空转难以改变。而要提升实体经济的回报率，就必须提高ROA（资产回报率）仍在上升的行业的比重。

　　而未来中国经济增长的机会肯定在第三产业，特别是与人们的生活及消费升级密切相关的服务行业，如卫生、教育、房地产服务、租赁和商业服务、科技和技术服务、文化体育等轻资产的服务行业。而这些行业的发展和政府放权及体制改革有非常重要的关系。因此要继续推进供给侧结构性改革，通过简政减税、放宽准入、鼓励创新，持续激发微观主体活力，减少无效供给，扩大有效供给来提升第三产业及服务业在经济结构中的占比，从而达到提升实体经济回报率及整个经济增长效率的目标。

　　其次，在去杠杆的策略上还是需要注意各监管部门的协调和政策出台节奏，有序去杠杆。“病来如山倒，病去如抽丝”，要认识到杠杆的形成不是一朝一夕的事，杠杆率的下降必然也是一个比较缓慢的过程，需要有抽丝剥茧的耐心。

　　杠杆率高企的部分体制性难题的解决很难一蹴而就。一些深层次问题的化解，比如国有企业和金融机构的公司治理和预算软约束问题都需要较长时间过程。在当前我国去杠杆的过程中，既要防止杠杆率上升过快而引发债务流动性风险和资产泡沫，也要合理把握去杠杆的节奏，避免过快压缩信贷和投资可能引发的对经济增长的损害。

　　最后，去杠杆要把握本质，标本兼治。要逐步淡化各级政府对GDP增长目标的考核，消除高杠杆率产生的宏观环境。在我国经济潜在增长率已经下降的背景下，为了追求GDP目标而通过加杠杆来刺激经济增长是有百害而无一利的，只会加剧实体经济的产能过剩，强化金融业的虚假繁荣，固化经济结构的扭曲。

　　要坚持实施稳健中性的货币政策，消除高杠杆率产生的政策环境。我国杠杆率持续攀升与偏松的货币政策环境是分不开的，正是因为持续偏宽松的货币政策投放的大量流动性，为金融机构及非金融企业加杠杆提升了充裕的资金支持。而在经济潜在增长率下滑的情况下，流动性的快速增长意味着资金中流向非生产性或低效部门的部分越来越大。

　　因此，当前要抑制整体社会杠杆率的上升，实施稳健中性，甚至阶段性偏紧的货币政策是监管当局应该保持的政策立场。要通过公司治理改革、政府软约束及金融监管改革等制度建设堵住杠杆率高企的制度漏洞。

　　如果没有解决国有企业公司治理问题、地方政府的财税软约束不能抑制其拼命扩大债务的冲动、金融业的监管与发展问题不分开，那么任何阶段的债务下降、任何方式的去杠杆都是只能治标不能治本。这就像只暂时切除肿瘤一样，病因没有根除。

　　因此去杠杆的着力点还在于建立起去杠杆的长效机制，从制度上消除杠杆率持续上升的土壤。其核心是在金融市场建立起有效的出清机制。从美欧日等去杠杆的经验来看，危机之后美国和欧洲都出现过大量银行等金融机构倒闭，之后实体经济和资本市场逐渐康复。

　　而日本则因为一直兜底银行，没有实现金融市场的出清，结果经济陷入了长期低迷，出现了失去的30年。因此，要真正实现去杠杆，就要引入金融机构市场退出机制，打破政府信用支撑导致的金融资源配置的扭曲，真正打破刚性兑付。

　　(本文作者介绍：经济学者)