当前经济回暖并不具有可持续性

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 唐建伟

　　一季度经济回暖仍是依赖加杠杆拉动投资等传统动能的支撑，经济的效率并没有提升反而有所下降，同时结构失衡的问题仍然存在，此时断言进入新增长周期似乎为时过早。

经济短期回暖难言进入新增长周期

　　据国家统计局2017年4月17日公布的数据显示，初步核算，一季度国内生产总值180683亿元，按可比价格计算，同比增长6.9%。增速比去年四季度继续加快0.1个百分点，环比则比去年四季度回落0.4个百分点（一季度GDP环比增长1.3%）。GDP仍延续了去年四季度以来的回暖趋势，经济企稳态势进一步确立。但能否持续仍有待观察，由此断言中国经济已经进入新一轮增长周期则应该相对谨慎。

图1：我国季度GDP同比与环比增速（单位：%） 资料来源：WIND资讯，交行金研中心

　　一、一季度经济回暖靠什么？

　　本轮经济回暖是从2016年下半年开始的，2016年四季度经济增速上升至6.8%，今年一季度增速进一步提升至6.9%，归纳而言，推动本轮经济回暖的主要是以下四方面因素：“靠投资拉动”、“靠出口带动”“靠加杠杆趋动”以及“靠涨价推动”。

　　首先，经济回暖主要依靠投资和出口两大传统动能的发力。经济增长依然走的是靠投资拉动的老路子，今年一季度全国固定资产投资同比增长9.2%，比去年全年加快1.1个百分点。投资增速回升主要依赖基建和房地产，其中基建投资同比增长18.68%，增速比去年全年上升3个百分点（而今年1-2月份的同比增速是21.3%，比去年反弹5.6 个百分点）。

　　在调控高压下，房地产开发投资却明显好于预期，增速达到9.1%，比去年全年还高了2.2个百分点。虽然制造业投资增速有所回升，但5.8%的增速只比去年回升了1.6个百分点，同比增速仍是近年以来的低点，依然较弱。

　　与此同时，出口动能也有所恢复，一季度出口同比增长8.2%，比去年大幅回升了22.6个百分点，出口的超预期表现也是拉动一季度经济回暖的重要力量。相比而言，今年一季度的消费增速降至10%，增速比上年全年回落了0.4个百分点；1-2月份剔除价格的实际消费增速只有8.1%，为2003年6月以来最低。因此一季度消费对经济的拉动作用是减弱的。

　　其次，经济回暖背后仍然是信贷投放等加杠杆行为趋动。特别是投资拉动的背后对于信贷的依赖较大。表面上看，2015年、2016年及今年一季度的信贷余额同比增速分别为14.3%、13.5%和 12.4%，信贷增速似乎在持续放缓。

　　然而考虑到地方政府债务置换的影响，实际信贷增速要明显高于这一数据。如果按照2015年3万亿左右，2016年4-4.5万亿的置换规模来计算的话，2015年的实际信贷增速应该在15%以上，而2016年的实际信贷增速可能已超17%。

　　此外，2016年末金融机构信贷收支表扩表增速为14.2%，而同期的M2增速则只有11.3%，两者的背离也一定程度上说明为持续驱动投资和稳增长，金融机构资产负债表扩表增速已经超越M2，表明经济的潜在风险在上升。

　　再考虑到近年来资产规模扩张最快的恰恰是非银行金融机构，这些非银行金融机构也为实体经济提供了大量没有纳入银行资产负责表内的资金支持（有机构测算其规模达到20万亿左右），如果把这些资金也计算在内的话，我国实际的货币投放速度是明显高于前几年的，整个社会的杠杆率也是不降反升的。

　　由于经济增速仍然徘徊在近三十年以来的低位，这预示着我国依赖信贷投放加杠杆拉动投资，进而带动经济增长的粗放式增长模式效率越来越低、成本越来越高而蕴含的风险却越来越大。

　　而从投资效率来看，过去的10多年我国的投资效率是持续降低的。比如，资本形成总额除以固定资产投资完成额的比值在2005年以前为1左右，2005年之后则逐渐下降，到2015年只有0.58，意味着有42%的固定资产投资没有形成真实的资本（即对经济增长没有产生推动作用）。

　　而与此同时我国固定资产投资与GDP的比例却是逐年上升的，在2005年固定资产投资完成额占GDP的比重为40%左右，到2016年这一比重上升至80%。这表明要趋动同样单位的经济增长需要的固定资产投资金额是越来越大的，也就是投资的效率在持续下降，依靠投资拉动经济增长的做法越来越难以维持。

　　最后，价格上涨（特别是PPI的快速上涨）对于经济回暖也功不可没。随着去年下半年PPI环比的转正，PPI同比开始了一轮飙升。今年一季度PPI同比高达7.4%，增速更是创下2008年以来的新高。

　　价格上涨对实体经济有三方面的影响：

　　一是会直接带来相关生产企业利润的增长，从而推动其投资增长。比如这轮价格上涨最先是从上游的生产资料价格开始的，由于生产资料的生产企业成本短期没有变化，产品出厂价格上涨会带来其收入的上升和利润的增长。随着盈利的改善，这些企业就会有增加设备投资和扩大再生产的冲动，从而带动相关产业投资的增长；

　　二是涨价会导致企业被动补库存，也将拉动相关领域的生产扩张。在生产资料涨价过程中，一些中下游企业为了防止成本过快上涨，即使在其产品需求没有增长的背景下，其也会增加原材料的库存，这种被动补库存的行为也会拉动上游生产资料行业的扩张；

　　三是价格上涨也会直接拉高各项经济数据的名义增速。今年一季度以来许多宏观数据的迅速改善，应该主要归功于PPI的快速上涨。如果扣除价格因素，一些经济数据的实际增速是低于去年全年水平的。因此，剔除涨价因素后，经济回暖的成色也并没有看起来那么亮丽。

　　由于一季度经济回暖仍是依赖加杠杆拉动投资等传统动能的支撑，经济的效率并没有提升反而有所下降，同时结构失衡的问题仍然存在，此时断言进入新增长周期似乎为时过早。

　　二、二季度经济怎么走？

　　由于经济增长存在的内外压力并没有真正消去，从增长的动能来看，当前经济回暖并不具有可持续性，预计二季度之后经济增速就会有下行压力。

　　1、投资方面，预计支撑一季度固定资产投资走高的基建和房地产两大类投资的增速在二季度之后都会出现放缓。

　　首先，基建投资受融资来源及成本上升影响，增长速度难以维持在一季度的高位。去年以来基建投资的快速增长主要得益于PPP项目的快速落地。而未来制约基建投资增长的恰恰是PPP项目落地速度的放缓及融资成本的上升。

　　一方面，由于PPP项目发起投资额已于去年1月份达到高点后回落，而PPP项目从发起到落地一般周期是13个月，这预示着PPP的落地投资额将在今年一季度之后开始回调。

　　另一方面，由于前期落地的项目中优质项目居多（都是国家级、省级、市级示范项目），而目前尚处于识别阶段的项目中非优质项目占绝大多数。随着政府和商业银行对PPP项目质量要求及风险管理的趋严，也意味着这些非优质项目的落地进度可能明显不如此前的优质项目。

　　其三，PPP虽然是一种新型的融资方式，但在实质运行过程中，不管是项目资本金还是杠杆，银行融资都扮演着重要角色。理论上，在一项典型的PPP项目中，地方政府出资为5%，地方产业引导基金出资约为10-15%，剩下的资金则全部来自银行贷款。

　　但在实际运行过程中，不但部分地方政府的出资部分可能来自银行贷款，就连地方产业引导基金的优先部分也基本全部是由银行认购的。这就意味着，一项典型的PPP项目中，银行实际的出资比例可能高达85-90%左右。这显然与PPP项目推出的初衷相违背。

　　近期银监会已经开始调查一些PPP项目的资本金中银行出资的状况，未来相应的监管措施可能会强化，这也可能抑制PPP项目的投资进度。

　　最后，近期有一些地方政府融资平台的信用评级被国际评级机构下调，也可能限制地方政府的融资能力，至少会提升其融资成本。

　　其次，房地产投资受开发商资金来源受限及投资信心不强的影响年内肯定会回落。随着各地房地产调控政策的趋严，今年土地市场的成交将明显降温。虽然一线开发商在去年的楼市火爆中都回笼了较多资金，但因为开发商对未来市场的看法普遍趋于谨慎，拿地热情并不高。

　　比如作为房企龙头的万科在其2016年年报中计提了13.8亿元的存货跌价准备，较2015年增长82.3%，此次计提涉及项目达到13个之多，涉及烟台、乌鲁木齐、镇江等12个二、三线城市，数量较上一年度大幅增加。这折射出万科对未来楼市的谨慎。

　　再比如近两年市场上拿地表现比较激进的另一家大型房企融创中国的董事会主席孙宏斌近期对媒体公开表示，由于其公司去年拿到的地基本都不赚钱，所以融创从去年“十一”之后就已经停止拿地，今年也不会在公开市场拿地了，主要以并购为主；另一方面，调控政策的一项内容就是限制开发商的资金来源，目前房地产开发企业的各种渠道资金来源都趋紧，这也直接导致房企融资成本的持续上升。

　　在房价预期趋降的背景下，资金成本上升也会明显限制开发商的拿地和开发的进度。综合以上原因，我们判断今年二季度之后房地产开发投资明显减速的概率较大。

　　2、从杠杆率的趋势来看，在中央定调控风险的政策基调下，杠杆率继续上升的概率不大。

　　首先，在中性货币政策基调下，今年表内信贷不会有明显增长，今年前三个月，银行表内信贷的增速已经出现放缓。

　　其次，随着MPA等监管新规的实施，影子银行等表外信贷增长也将受限。今年3月新增人民币贷款1.02万亿，环比小幅回落，但3月新增社会融资规模2.12万亿，环比却多增了9700多亿，主要是因为委托贷款、信托贷款、未承兑票据、企业债以及股票融资等非信贷融资均有明显的增加。

　　考虑到表外理财已经纳入MPA，一系列旨在控风险、去杠杆、限制套利的监管新规即将出台，未来这些非信贷融资可能难以保持高增长。

　　最后，在资管新规及银监会近期连续出台的防止“三违反”、“三套利”和“四违反”等新监管政策的持续出台，非银行金融机构的资产扩张步伐也将有所放缓。

　　3、从趋势及构成来看，消费的下行压力不小。

　　近几年消费增速逐年下降，2010年消费增长18.3%， 2016年则下降至10.4%，今年一季度更是进一步减速至近年低点。虽然消费对经济增长的拉动作用在提升，主要原因是投资增速下降快于消费增速的下降速度，但难以掩盖消费增长放缓的真实状况。

　　近几年随着经济增速的放缓，城镇居民人均收入增速逐步下降，生活成本特别是住房成本越来越大。一线城市和部分二线城市房价持续走高，居民为了负担繁重的购房支出，必然会挤压当前的消费支出。

　　从消费的大类来看，今年汽车和房地产消费增速放缓将难以逆转。受小排量汽车购置税收政策到期的影响， 今年一季度汽车类零售额增速由去年12月份的10.1%大幅回落至2.3%。去年的刺激政策已透支了部分汽车消费，所以今年汽车消费增速放缓已成定局；住房相关消费由于去年楼市成交火爆导致基数较高，再叠加上今年史上最严楼市调控政策的实施，未来家电、建筑装潢材料等住房相关的消费增速明显走低将是看得见的事实。

　　4、从价格趋势来看，物价高点已过，下半年物价将持续走低从而拉低经济数据的名义增速。

　　从CPI来看，一季度CPI同比明显走低主要受食品价格回落的影响。预计未来CPI随着翘尾因素和食品价格而有所波动，5、6月份可能有所上升，下半年可能阶段性回落。CPI全年涨幅将低于3%的水平，预计在2%左右。PPI同比涨幅虽然创下近年新高，但三月份的同比涨幅比上个月收窄0.2个百分点，是2016年初以来、去年9月同比转正以来首次回落。同时PPI的环比涨幅已经连续3个月放缓，PPI已经迎来拐点。

　　我们预计2月份可能就是全年高点，二季度之后随着翘尾因素的逐渐下降，企业补库存周期逐渐走弱，PPI涨势可能继续放缓。物价明显走低将使前期持续走高的部分经济数据的名义增速出现回落。

　　综上所述，我们判断年内经济增长将呈现前高后低的走势，一季度可能就是年内高点。但全年完成6.5%的目标应该不成问题。

　　三、政策要怎样应对？

　　2017年上半年在经济增长形势较好的背景下，宏观政策的重心应该放在防风险方面，同时只要经济运行在合理的区间内，就应保持政策的定力，不再以短期政策的放松来稳增长，而要以中长期结构性改革来推动经济的长期可持续增长。

　　货币政策保持稳健中性，在保持市场流动性基本稳定的同时，要控制系统性金融风险的发生。在确保实体经济融资需求得到满足的同时，要控制经济杠杆率过快上升及资产价格泡沫膨胀的风险。

　　积极的财政政策要做到实际有效，重点是要提升财政资金使用效率。要避免财政资金躺在银行账户睡大觉的局面持续出现。下一步要通过一定有效的政策手段来将M1中的机关团体存款及财政存款赶到实体经济中去，通过提升财政资金的使用效率来落实积极的财政政策。

　　稳定民间投资作为稳增长的关键，通过减税降费来降低实体经济的成本，提升企业的投资意愿。通过减少政府审批环节及对实体经济的干预等降低民间投资的门槛，打破投资的玻璃门和隐形门。

　　通过制度建设来促进消费提升。近些年来的经验告诉我们，刺激消费的政策短期能刺激消费的增长，但长期反而有负面作用。因此，要稳定消费，关键还是要靠改革来建立消费增长的长效机制。

　　主要通过完善个税改革等政策措施来提升居民的可支配收入，从而提升居民的消费能力；通过完善社会保障，养老和医疗等制度来稳定居民消费信心；通过建立食品安全体系等制度建议来创造好的消费环境，让居民放心消费。

　　(本文作者介绍：经济学者)