张瑜：货币政策的变与不变

　　意见领袖 | 张瑜

　　事项

　　2024年4月3日，央行发布2024年一季度货币政策委员会例会，我们对此理解如下。

　　核心观点

　　1、本次例会关注央行表述的四大变化：删掉加大宏观政策调控力度，强调海外通胀仍有粘性，声称设立新再贷款工具，提示关注长期收益率变化。

　　2、本次例会还应该关注央行的一个不变，央行对汇率的表述一字未变。稳汇率压力之下，银行间利率短期易紧难松。

　　3、对于资本市场而言，删掉加大宏观政策调控力度至少对应着货币政策进一步发力概率下降，提示海外通胀仍有粘性或表明了央行对美联储年中能否顺利降息的担忧。权益市场短期可能仍关注结构性机会，债券市场需要提防银行间利率变化带来的扰动。

　　报告摘要

　　关注货币政策委员会例会表述的四大变化

　　1、央行在政策概述层面删掉了“加大宏观政策调控力度。”

　　①历史对比：2021年以来，只有2021年的Q1~Q3和2023年的Q1没有“加大”的表述。

　　②没有“加大”时的宏观环境：彼时的宏观环境均对应稳增长压力不大，政策更聚焦结构性问题。

　　③针对当下没有“加大”的理解：开年经济数据预示一季度达到5%左右的经济目标并非难事。目标压力不大的背景下，至少在货币政策层面短期逆周期政策进一步发力的概率边际调降。

　　2、央行提示“海外通胀粘性”

　　①表述变化：与上一季度例会不同的是，央行本次加上了“通胀仍具粘性”的表述。

　　②提示背景：近期美国偏强的PMI数据引发了市场对美国“再通胀”的担忧。这也因此动摇了市场对美国年中能否顺利兑现降息的预期。截至4月3日，美联储5月不降息的概率达到了99.3%，6月不降息的概率也提升到了37%（2023年11月以来，6月不降息概率的均值只有15.3%）。

　　③针对提示海外通胀粘性的理解：如果美联储降息时点再度延后，那么全球偏高的名义利率对我国货币政策形成掣肘的时间预计进一步加长。

　　3、货币政策表述“设立科技创新和技术改造再贷款”

　　①表述背景：与3月6日央行行长在经济主题记者会上的表述一致，之前的科技创新再贷款和设备更新改造再贷款已经于2023年6月到期。

　　②表述指示：这意味着二季度大概率有两项新的结构性工具出台。其中科技创新再贷款预计较一般贷款利率低0.75%以上。设备更新改造再贷款参照此前经验，对应企业借贷成本只有0.7%（2023年12月一般贷款利率为4.35%），这或成为设备更新改造的重要牵引力量。

　　4、利率表述：关注长期收益率的变化

　　①可能解释之一：当下经济修复上不稳固，信用扩张仍以政府加杠杆为主。央行既不希望长端利率抬升加大政府融资成本，也不希望再度发生2022年四季度债券市场的大幅调整进而引发新的风险。

　　②可能解释之二：开年以来债券市场走牛幅度较大，央行意图提示市场，经济回升过后利率上行是大概率事件，顺周期过度做多债市恐有一定的风险。

　　③我们的偏向：结合央行在经济展望中提到的“我国经济仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战”。我们认为第一种解释的概率偏大，但仍需搭配央行后续政策综合观察。

　　关注货币政策委员会例会表述的一个不变

　　1、不变的表述：深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　2、汇率的背景：全球名义利率偏高的背景下，我国偏低的名义利率客观上导致了我国资产对外资吸引力较弱，外资持续抽血中国证券资产，汇率承受压力较大。

　　3、当下银行间利率的理解：2023年年中以来，以DR001为代表的银行间利率与我们观测的逆周期因子的影子变量呈现明显的反向关系。一旦美联储年中降息预期落空，我们预计短期内银行间利率仍将易紧难松。

　　风险提示：货币政策超预期

　　报告目录

　　报告正文

　　一、货币政策的“变”

　　本次货币政策委员会例会的“变”主要体现在，政策概述，经济预期，货币政策工具和利率方向等方面。

　　（一）政策概述：删掉“加大宏观政策调控力度”

　　过去三个季度的委员会例会，央行在政策概述层面均强调“加大宏观政策调控力度”。本次删掉了这一表述，上次（2021年以来）没有类似“加大”表述的是2023年的一季度和2021年的一至三季度。彼时的宏观环境均对应稳增长压力不大，政策更聚焦结构性问题。

　　当下的宏观环境是，1月2月经济数据较超预期，3月PMI较超预期，一季度经济增长达到5%左右的目标压力不大，二季度低基数影响下，5%左右的经济目标也并非难事。足以达到经济增长目标的经济读数可能意味着未来一段时间政策从总量逐步聚焦结构，至少在货币政策层面短期逆周期政策进一步发力的概率边际调降。

　　（二）经济展望：提示“海外通胀仍具粘性”

　　2023年Q4的经济展望部分，央行对于海外通胀的表述为“国际经济贸易投资放缓，通胀出现高位回落趋势，发达国家利率保持高位”。本轮央行的表述为“世界经济增长动能不足，通胀出现高位回落趋势但仍具粘性，发达经济体利率保持高位”。与上一季度例会不同的是，央行本次加上了“通胀仍具粘性”的表述。

　　从全球的视角来看，2024年全球宏观最重要的变量之一就是美联储降息的力度和幅度。近期美国制造业PMI（ISM和Markit）均重回扩张区间，偏强的经济引发了市场对美国“再通胀”的担忧。这也因此动摇了市场对美国年中能否顺利兑现降息的预期。从降息预期来看，开年以来美联储在5月和6月不降息的预期均有所提升，截至4月3日，美联储5月不降息的概率达到了99.3%。如果美联储降息时点再度延后，那么全球偏高的名义利率对我国货币政策形成掣肘的时间预计进一步加长。

　　（三）结构性货币政策：落地更为具体

　　本次委员会例会明确表示“设立科技创新和技术改造再贷款”。这一表述与3月6日央行行长在经济主题记者会上的表述一致。而2023年的货币政策委员会例会只是说了“加大支持力度”

　　参照央行公布数据来看，2023年6月末，科技创新再贷款和设备更新改造专向再贷款的存续状态均为“到期”。截至2023年12月底，科技创新再贷款4000亿额度的剩余余额2556亿；设备更新改造专向再贷款2000亿额度的剩余余额1567亿。两项工具均没有用满额度。

　　我们预计二季度央行会创设新的科技创新再贷款和设备更新改造专向再贷款，对于两类贷款的针对范围，历史来看如下：

　　科技创新再贷款层面，其支持范围包含“高新技术企业”、“专精特新”中小企业、国家技术创新示范企业、制造业单项冠军企业等科技企业，优先支持参与国家科技计划项目企业、国家制造业创新中心、国家级专精特新“小巨人”企业、国家关键产业链龙头骨干企业及上下游关键配套企业、参与组建创新基地平台企业以及国家级科技园区内企业。其贷款利率预计比一般贷款利率低0.75%以上。

　　设备更新改造专向再贷款，其支持范围对应制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户的设备更新改造。其贷款利率不高于3.2%（2023年12月一般贷款利率为4.35%），并且财政贴息2.5%。对应企业相应贷款利率预计低于0.7%。

　　（四）利率表述：关注长期收益率的变化

　　值得关注的是，本次例会表述中，央行提到了“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。”对于这一表述，我们认为有两种解释可能，具体哪一种可能仍需结合后续政策观察。

　　可能的解释之一，央行不希望长端利率向上调整过大。虽然当下PMI数据偏强，一二月份经济数据偏强，但央行在经济展望中仍提到了“我国经济仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战”。需求仍弱的背景下，政府加杠杆成为维系经济平稳的重要因素。央行在这一背景下提出“关注长端收益率的变化”，可能一方面不希望长端利率过高加大政府发债压力，另一方面也不希望2022年四季度债券市场的大调整有所重演。

　　可能的解释之二，央行在提示单边做多债券的机构加以谨慎。截至2024年4月3日，十年期国债较2023年12月31日的2.56%，下行了27bp至2.28%。十年期国债的走牛幅度相对偏大，央行在这一背景下提出“关注长端收益率的变化”，可能是在提醒市场，经济回升过后利率上行是大概率事件，顺周期做多债市恐有一定的风险。

　　整体而言，结合货币政策委员会例会的通篇表述，我们认为当下央行对经济并未有明确回升的定义，因此第一种解释的概率相对偏大。

　　二、货币政策的“不变”

　　本次货币政策委员会例会的“不变”主要体现在汇率层面。

　　央行在汇率部分的表述延续了2023年四季度的表述，表述内容为：“深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”

　　从央行行为来看，2023年年中以来，以DR001为代表的银行间利率与我们观测的逆周期因子的影子变量呈现明显的反向关系。我们提示，全球名义利率偏高的背景下，我国偏低的名义利率客观上导致了我国资产对外资吸引力较弱，外资持续抽血中国证券资产，汇率承受压力较大。结合央行当下针对汇率的表述，我们预计短期内银行间利率易紧难松。

　　三、货币政策委员会例会措辞比较

　　(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)