李庚南：如何在破与立的思辨中把握2024年楼市发展趋向？

　　意见领袖 | 李庚南

　　2023年的楼市可谓跌宕起伏。在供求关系发生根本性变化、调控政策持续优化背景下，楼市走出了“前高——中低——后稳”的轨迹。这一轨迹给我们研判2024年楼市走向提供了基本风向标，即政策优化和调整的方向与节奏；而中央经济工作会议明确的“坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”工作总基调则为我们提供了基本思路。正是在政策的破与立交织之间，楼市修复的步伐得以稳步推进。

　　当前楼市拐点是否已出现？

　　对于楼市走势的研判，最朴素的思维无疑是关注楼市的底部或拐点是否已确认，风险是否出清，修复的路还有多长。对底部的分析可从两个维度着手：政策底部和市场底部。

　　从政策面看，显然底部已经基本确立。从中央到地方不断释放的政策暖风，各种不合时宜的行政化调控手段正逐步退出，制约楼市复苏的关键性因素如融资束缚、成本约束等都在逐渐松绑，持续优化的房地产政策效应逐步在供给端、需求端显现。实际上，自2022年四季度开始，从中央各部委到地方，从不同角度反映出政策层面对房地产行业及企业态度的变化。从“三箭齐发”到“金融16条”及保函置换预售监管资金等举措；从满足居民合理购房需求，到满足房企合理融资需求；从专项贷款支持、股权融资破冰，到增信发债，资金面对房地产市场主体释放出越来越明显的善意。各地救市的大招频现，松绑政策的叠加效应正汇聚成一种强信号，暗示着政策拐点正渐行渐近。特别是2023年下半年以来，中央政治局会议定调“行业供需关系发生重大转变”，政策力度逐渐转向“托举并用”：从需求端的降首付、降利率、“认房不认贷”接连落地，到供给端的“三个不低于”、一视同仁支持融资等保主体措施相继落地。市场跌势得到遏制并趋于平稳。与此同时，地方政策松绑明显加力提速，273省市622次政策松绑，限制性行政措施几乎都已退出。有理由相信，目前无论是供给端、需求端，政策面都已进入宽松期。

　　从市场面看，房地产市场运行各项指标底部特征还不明显，多数指标仍在探底之中，但也有一些指标呈现改善态势。一是房地产投资降幅仍在加速，与固定资产投资增速的剪刀差未见收窄。房地产投资累计同比降幅除1-2月短暂收窄至-5.7%外，降幅持续走阔。至11月末，房地产投资累计同比-9.4%。而同期全社会固定资产降幅相对平缓，房地产投资增速与全社会固定资产增速差扩大至12.3个百分点。二是房屋施工面积、新开工面积施工面积仍在下降通道，但新开工面积有触底回升之势头。2023年1-11月，房屋施工面积累计同比-7.2%，虽然环比降幅有所收窄，但总体仍处于快速下降通道。新开工面积累计同比-21.2%，仍处于深度降幅之中，但新开工面积降幅明显收窄。三是商品房销售处于持续萎缩态势。商品房销售面积、销售额在2021年初快速反弹触顶、累计同比分别增长104.9%和133.4%之后，步入快速下降通道。2023年1-4月，商品房销售面积累计同比降幅收窄至-0.4%，而商品房销售额则累计同比增长8.8%。至11月末降幅分别扩大至-8%和-5.2%。四是待售面积持续上升，商品房去化压力持续增大。2023年1-11月，待售面积达6.54亿平方米，累计同比增长18%，增速虽自三季度以来有所收窄，但总体处于快速上升通道。据中银证券发布的房地产行业2024年第1周报显示，一、二、三四线城市新房库存面积去化周期分别为16.2、12.8、58.6个月，同比分别提升4.5、2.5、31.1个月。五是房企资金到位情况仍未明显改善，房企偿债压力依然较大，债务风险尚未出清。当前房企内生性资金补充能力偏弱，外部融资渠道依旧偏紧，大部分房企仍将面临一定的到期债务兑付压力，房企资金压力仍未有较大改观。2023年1-11月，房企开发资金来源累计同比-13.4%。同时，房企高负债、高杠杆的状态尚未得到根本改变。据天风证券报告，2024年房地产信用债（不考虑ABS/ABN）正常到期（不包括回售到期）规模约2919亿元，境内信用债压力总体要略高于2023年。根据人民法院公告网发布的破产文书显示，仅12月8日1天，就有11家房企宣布破产。2023年至今，全国已经有近300家房地产相关企业发布了破产公告。

　　究竟什么在制约楼市的复苏？

　　值得反思的是，为什么近年来房地产利好政策叠加，但楼市依然是“雪拥蓝关马不前”，其症结在哪里？目前，无论是供给端，还是需求端，总体表现为信心缺乏、预期不稳定，投资（购房）意愿低，且供需两端互为因果。

　　从供给端看，面临的突出矛盾是流动性问题及因此引发的债务风险问题。房企的流动性困惑，主要来自三方面：一是间接融资支持的满足程度。金融支持政策在总量和结构上存在错配，既有的各种融资支持政策和工具，其实主要面向优等生，真正困难的房企难以获得支持。这恰是中央提出要一视同仁要求之原委。但是，商业银行固有的顺周期秉性，使其要真正做到一视同仁还面临体制机制的挑战，面临商业可持续原则的拷问。二是直接融资渠道方面，行业风险导致的信用评级劣化，随时间推移，实际上难度在增大，特别是续发债包括债务重组难度在增大。其根源则在于以往房企“三高模式”下对循环发债融资模式的严重依赖，这种模式本身就内嵌了资金链断裂、发生债务危机的风险，因为发债的偿债资金来源原本就依托于续债，而缺乏基于现金流的财务安排。三是销售现金流方面。毫无疑问，任何一个企业健康的财务都应建立在稳定的现金流基础之上。在市场需求低迷情况下，现金流的枯竭成为房企的“索命符”。而依旧存在的限售令、限跌令则使房企面对现金流枯竭往往束手无策。

　　从需求端看，当前存在的核心问题是缺乏信心和稳定的预期，主要包括以下方面因素：首先是房企风险频发背后的烂尾楼风险威胁以及对“三高”模式下房屋产品质量的担忧。尽管，稳楼市、保交楼成为政策的要点，但供给端在上述困惑之下的“暴雷”隐患令老百姓防不胜防。其次，随着房地产新发展模式的逐渐强化，投资投机性需求逐渐销声匿迹，在相当程度上使得市场需求大大缩水。三是保障性住房政策的强化及体系的逐步建立，对商品房市场需求形成分流。四是与整体经济背景相映衬的收入预期下降，客观上制约了市场总购买力，也包括资本市场表现的外溢。

　　可见，无论是供给端还是需求端，所表现出来的无疑都是信心缺乏、意愿不足，而且需求端与供给端互相影响、互为因果。而最根本的，是相关政策优化的步伐、节奏及政策之间的协同性。2023年楼市“前高、中低、后稳”的态势充分说明，政策逻辑的一致性、一贯性，是保持定力、稳定市场预期的关键。添油式的激励政策，实际上会导致政策效应的边际递减。供需两端政策的不平衡、不协调，或加剧市场的矛盾；政策的反复会导致政策预期的紊乱，弱化市场信心。

　　因此，稳楼市的关键是稳定政策预期，而政策预期的稳定不仅取决于政策供给的力度，还取决于政策供给的科学合理性。中央经济工作会议提出的“先立后破”的思辨逻辑无疑提供了提升房地产政策供给效率的思维路径。

　　如何按照“先立后破”逻辑优化政策体系？

　　去年末召开的中央经济工作会议明确2024年经济工作总基调是“坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”。尽管“先立后破”并非新的提法，但是在当前我国经济社会发展特殊时期，强调先立后破，无疑有着特别的意味，特别是在推动房地产市场新发展模式建立方面具有深刻的指导意义。

　　破与立是对立统一的辩证关系，在破与立中前进是事物发展的基本规律。立是破非，是改革的基本逻辑。任何改革创新都是一个立是破非的过程。“先立后破”的内涵是，在新的制度机制没有建立起来之前，不要急于打破、突破原有的制度框架；而新的制度创新也不必因循守旧，按部就班，不必一定要先取消旧制度机制再建立新制度机制。可以在立的探索中寻求更有效、成本更低的破。先立后破，即体现了立的急迫性，大大缩短制度创新的前滞，又能在新旧制度体制的切换中最大可能降低改革的成本。

　　按照“先立后破”的辩证思维，房地产政策进一步优化的方向应该是立足于稳定政策预期，从供给端和需求端双向、协同发力，要从政策上消除制约房地产行业复苏的障碍，推动行业尽快风险出清，步入稳健发展的轨道；同时，要从长远着眼，加快谋划和推动长效机制的建立和完善。

　　先立什么？所谓先立，就是要按照先急后缓的逻辑，从供需两端共同发力，聚焦当前制约房地产市场复苏和新发展模式建立的制约因素，加快相关政策制度优化的步伐。

　　在供给端，首先要抓住当前房地产市场问题的牛鼻子，即风险的防范化解，持续做好“保交楼”。首先，要推动金融机构按照中央经济工作会议关于“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”，按照风险可控、商业可持续原则积极纾解困难房企的流动性压力。关键是优化既有的仅仅针对优质房企的政策，消除金融机构的顾忌。同时，要加强对信用评级类中介机构的引导和规范，推动其提升评级的科学审慎性，消除信用评级上的所有制歧视，避免因此增大企业发债、续债难度，导致风险被放大。其次，要推动风险机构债务重组，加快行业风险出清。同时要督促房企积极“瘦身”自救，降低财务杠杆，摆脱过于依赖续债的再融资模式。第三，要尽快退出新房限价、限跌令等行政化调控政策，推动房企通过盘活资产，增强自身造血能力，缓解现金流枯竭状况。第四，要明确房地产行业的监管主体，强化预售资金监管。第五，加快构建住房保障体系建设，推动形成政策性与商业性双轨运行的房地产行业，推进房地产行业新型发展模式的建立。为行政化调控政策和手段退出奠定基础。

　　在需求端，核心是要稳定居民的政策预期，重塑市场信心。首先，要从法律上明确烂尾楼所涉债权债务关系及相关方的法律责任，从根本上消除购房人面临烂尾楼的困惑，维护好购房人的根本利益。其次，要适应房地产新供求关系，重视和加强对改善性住房需求的金融支持。同时要探索建立一二手房联动“卖旧换新”政策机制，通过适当的财政税收政策激励，引导和推动二手房市场交易，推动二手房市场回暖。

　　后破什么？所谓“后破”主要是遵循先急后缓的要求，立足于长效机制的建立，推动市场朝新发展模式转变，构建新发展格局，及时弥补“先立”背后的制度短板。

　　“后立”并不意味着滞后，而是要从完善制度的视角及时补齐“先立”留下的制度短板。首先，要抓住“去库存”压力大的时机，尽快推动商品房预售制的退出，从根本上消除烂尾楼出现的机率，更好地维护购房人利益，增强市场信心。其次，要平衡好“三个不低于”的临时性纾困政策与“三条红线”直接的关系，在适当的时候推进“三条红线”制度的优化。毕竟，这是推动房企转型发展之根本。第三，要补齐住房租赁市场的制度短板。中国人民银行 国家金融监督管理总局关于金融支持住房租赁市场发展的意见（银发〔2024〕2号），提出金融17条、推动住房租赁市场发展是先立；如何强化租赁企业的规范运作及风险防范则是需要进一步弥补的制度短板。第四，要加快推进房地产供给侧结构性改革，推动房企持续在工业化、数字化、绿色化转型上下功夫，制定明确绿色建筑标准，努力为居民提供高品质住房。第五，要在坚持“一城一策”导向下，逐步退出限购、限售等行政化调控手段。进一步优化税收调节等经济化调控政策。

　　值得欣慰的是，市场已然出现一些积极信号，如建筑业商务活动指数扩张加快，二手房市场交易、土地市场有所回暖，房企风险出清稳步推进。相信“房地产行业”春暖花开的日子就要来临，但我们期待的拐点或许已非原来意想的拐点。我们需要重新定义房地产的复苏：新的发展模式的建立或意味着房地产跨越式恢复与发展。我们需要关注的是市场是否健康、供求是否在新的轨道上实现平衡发展。

　　(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)