文/意见领袖专栏作家 靳毅
从理财净买入量来看，6月前4周赎回压力较小，理财规模受影响有限。当下理财市场并不具备去年11月份时期理财“赎回潮”发生的前提，季末到期压力相对可控，主要原因有二：①理财产品净值已经得到了明显修复；②产品持仓切换防守，对利率变动敏感性下降。
目前理财赎回风险相对有限，但下半年理财市场有两大关注点：
1）机遇：3季度仍是理财关键扩张期。下半年随着“开门红”效应的褪去，叠加存款利率下调，有助于资金出表。理财规模的扩张，有助于增强信用市场需求，从而赋予信用利差进一步压缩的动力。
2）风险：理财行为趋同化。银行理财负债端的结构单一，向资产端传导后使得目前信用市场现券流动性出现一定“分层现象”。从交易对手方角度来看，2023年以来银行理财对1年以下中票净买入占比中枢显著高于2022年。这或许意味着，一旦理财对短期现券集中抛售，接盘力量或许会相对羸弱，从而加剧短券的波动。
1、如何看待理财赎回风险？
1.1
“赎回潮”还会出现吗？
2022年11月上一轮理财“赎回潮”以来，理财产品一直处于疗伤状态。6月份封闭式理财产品再一次迎来到期小高峰，根据我们统计，6月份到期封闭式理财产品 2564只，略低于3月份时期2598只。集中到期压力下，理财赎回压力如何？
从理财净买入量来看，6月前4周赎回压力较小，理财规模受影响有限。回顾 2023年以来，“赎回潮”后银行理财先后经历了3个阶段：①1月份理财仍有小规模净卖出，但逐渐企稳；②2-3月份，理财从年内净减持转为增持，规模开始企稳回升；③4月份以来，理财加速增持，目前尚未出现减持迹象。
然而，关键压力期或许尚未到来。由于临近季末，存款冲量考核下，在产品设计上，季末最后一周的理财产品到期量往往是最大的，那么该如何看待当下的理财赎回压力？
我们认为，当下理财市场并不具备去年11月份时期理财“赎回潮”发生的前提，季末到期压力相对可控，主要原因有二：
1）理财产品净值已经得到了明显修复。距离“赎回潮”已经过去了半年，叠加年初以来的“债牛”行情，已经让理财产品积累了一定的净值“安全垫”。
从理财产品破净情况来看，目前理财子产品口径破净率已经改善至3.3%，而全口径下破净率也已改善至2.7%，显著低于 2022年9-10月份时期。从理财产品收益率分布来看，截至2023年6月25日，年内收益率在1%以下的产品占比仅占8%，显著低于2022年11月1日（“赎回潮”前一周）的30%。除此之外，收益率在1%-4%的产品数量占比已经达到了87%，显著高于“赎回潮”前夕水平。因此，从理财负债端来看，集中到期或许较难引发大规模系统性赎回。
2）产品持仓切换防守，对利率变动敏感性下降。从我们编制的银行理财久期配置指数来看，自从去年“赎回潮”以来，银行理财不断降低持仓久期，仅在5月份之后小幅增加持仓久期。因此，目前来看理财产品整体持仓久期应显著低于去年“赎回潮”前夕，对利率变动敏感性也将不及去年11月时期强。
与此同时，去年11月时期，市场对于防疫政策优化后的经济复苏动能存在强预期，这也使得市场“抢跑”交易的迹象尤为显著。对比本轮，今年以来，市场不断下修“强复苏”预期，因此，在“强政策”落地前，利率上行的空间或许也相对有限。
综合上述两点来看，持仓风险偏好下降，叠加债市“弱预期”格局，理财资产端或许很难出现去年“赎回潮”期间出现的负反馈螺旋。
1.2
下半年理财关注什么？
整体来看，我们认为目前理财赎回风险相对有限，但下半年理财市场有两大关注点：
① 机遇：3季度仍是理财关键扩张期。我们在《信用利差还能压缩吗？》中曾经指出，下半年随着“开门红”效应的褪去，历史上3季度一般是理财规模扩张的高峰期，叠加存款利率下调，有助于资金出表。理财规模的扩张，有助于增强信用市场需求，从而赋予信用利差进一步压缩的动力。
② 风险：理财行为趋同化。正如我们在上文所分析的，去年“赎回潮”之后理财持仓转为防守，具体来看，横向对比2022年前24周理财净买入情况，不难发现，相较去年，今年银行理财主要增持了存单以及信用债，减持了利率债和“二永”。
具体来看，在信用债内部，今年理财主要呈现用1 年以下短券置换长券的操作。造成这个现象背后的原因在于，2022 年赎回潮之后，理财风险偏好下降，发行集中于短期限现金管理类、定开型以及最低持有期产品。
负债端的结构单一，向资产端传导后使得目前信用市场现券流动性出现一定“分层现象”。以中票为例，3 月份以来，1 年以下和1-2 年现券换手率负债端的结构单一，向资产端传导后使得目前信用市场现券流动性出现一定“分层现象”。以中票为例，3月份以来，1年以下和1-2年现券换手率走势出现背离，1年以下现券流动性显著优于1-2年期现券。
根据我们统计，截至2023年6月份，AAA级和AA+级1年以下中票日均换手率分别为 0.58%和0.77%，仍显著高于去年“赎回潮”以前水平。而1-2年期AAA及AA+中票日均换手率已经下行至0.37%及0.56%。
由此可见，目前短券的高流动性，主要因为理财的配置需求集中在短端。虽然理财产品赎回风险有限，但产品结构和机构行为的同质化，或许会加剧集中抛售时现券收益率的波动。
从交易对手方角度来看，2023年以来银行理财对1年以下中票净买入占比中枢显著高于2022年，6月初净买入占比一度达到60.5%。这或许意味着，一旦理财对短期现券集中抛售，接盘力量或许会相对羸弱，从而加剧短券的波动。
2、机构现券成交监控
2.1
谁在买，谁在卖？
1） 利率债市场，本周多头集中度有所上升，农村金融机构是主要增持方，本周累计净增持199.1亿元。
2） 信用债市场，本周空头集中度有所上升，其中公募基金是主要减持方，累计净减持133.1亿元。
3） 同业存单市场，本周多头集中度与上周基本持平，其中农村金融机构和券商自营分别是主要多头以及空头，分别增持166.6亿元和减持251.1亿元。
4） 其他债（二级资本债和永续债），空头集中度继续上升，主公募基金显著减持“二永债”，本周累计净减持161.9亿元。
2.2
广义资管买什么？
3、机构资金跟踪
3.1
资金价格
跨季行情下，本周资金面有所收紧。R007和DR007分别收于2.06%和1.97%，较上周分别上行1BP和3BP。6个月国股转贴利率收于1.70%，较上周下降18BP。
3.2
融资情况
本周银行间质押式逆回购余额104246.6亿元，较上周下降11.5%。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资-1823.0亿元及-3418.0亿元。
4、机构行为量化跟踪
4.1
把脉基金久期
本周市场绩优和一般利率债基金久期测算值分别为3.46和3.31，较上周均有所上行。
4.2
“资产荒”指数
4.3
机构行为交易信号
4.4
银行理财破净情况
本周全市场理财产品破净率较上周小幅下行，全部产品和理财子公司产品破净率分别收为2.7%及3.3%。
4.5
机构杠杆全知道
本周全市场杠杆率为108.5%，较上周下行0.5个百分点。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得115.2%，较上周下行0.3个百分点；基金杠杆率录得105.1%，较上周下行1.5个百分点；券商杠杆率录得199.0%，较上周上升0.1个百分点。
5、广义资管格局
风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：张文
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