任泽平：钱去哪了，居民为何预防性储蓄

　　意见领袖丨任泽平团队

　　摘要

　　今年以来，居民的存款储蓄水平总体持续上升，居民部门高储蓄成为“钱”的重要流向，是典型的“流动性陷阱”，反映了居民当期支出意愿的下降和预防性储蓄的心理。

　　具体表现为五大现象：1）住户存款总量高增，超额储蓄受银行存款利率降低影响较小，一季度新增存款9.8万亿元，达到2022全年新增存款的55.5%；2）2020年以来居民储蓄率抬升，目前趋势未见转折；3）居民端的存款定期化趋势明显，2023年4月，定期存款占存款比重高达71.2%，近十年内最高水平；4）居民储蓄意愿出现转折，但58%的水平依旧处于历史高位，居民的消费意愿恢复较慢；5）居民群体间收入分化，年轻人储蓄意愿增强。

　　为什么当前居民预防性储蓄的意愿较强？

　　居民储蓄与收入、就业、存款利率、其他投资品收益率、社会保障水平、未来的不确定性等因素有关。我们认为当前居民预防性储蓄动机源于：1）虽然经济逐步复苏，但居民会依旧处于“心有余悸阶段”，居民的风险偏好下降。2）经济复苏速度依旧存在不确定性，居民收入恢复不足、杠杆较高，普遍降低未来收入支出的增长预期、主动降低杠杆，增加预防性储蓄。近两年来，房地产下行、理财破净、权益资产波动和国内外不确定性事件冲击影响，制约预期的增长。

　　4月居民存款减少1.2万亿元，除季节因素外，主要是由于存款“搬家”至理财和提前还款潮的兑现，向消费略有转化，但整体的预防性储蓄基数依旧较大，储蓄水平较OECD国家存在较大的下降空间。预防性储蓄增加的现象值得重视，居民风险偏好持续收缩不利于提振消费和投资、降低市场活力，形成货币沉淀，陷入恶性循环，即“流动性陷阱”。

　　建议：扩大内需，财政货币政策发力，推出以新基建、新能源等领衔的投资计划；完善社会保障政策，降低居民后顾之忧；加速发展租购并举住房制度建设；利用专项支出着力减轻教育、育儿等负担；提振信心，进一步释放社会投资和消费潜力。

　　目录

　　1    居民的预防性储蓄

　　2    当前居民储蓄存款的五大表现

　　3    为什么当前居民预防性储蓄的意愿较强？

　　4    当前居民存款的转化和启示

　　5    政策建议

　　正文

　　1 居民的预防性储蓄

　　1.1 什么是预防性储蓄

　　一般我们通过国民储蓄和居民储蓄率来衡量国内储蓄情况。国民储蓄率，即居民、机构企业部门和公共储蓄/赤字三者之和与GDP之比，反映了国家总体储蓄水平。居民储蓄率=居民储蓄/居民可支配总收入，主要反映了家庭居民部门的储蓄水平。以我国情况为例，1978年以来我国的居民储蓄率和国民储蓄率处于波动式抬升，国民储蓄率1980年代和2000年代为上升通道，1990年代和2010年代后整体下降，居民储蓄率和国民储蓄率变化基本保持一致。

　　同时，我们要对储蓄和存款略加区分。宏观上居民储蓄是由居民可支配收入扣除消费支出后形成，一方面是居民的获得收入在扣除必要消费后，以存款形式储存的收入，同时包括了居民的理财投资配置。狭义上我们一般用银行体系当中的货币存款，反映居民存款的偏好及信心相对变化，可以一定程度衡量居民储蓄情况。

　　储蓄水平较短阶段内的多增通常反映了居民当期支出意愿的下降和预防性储蓄的心理。当居民的储蓄在可支配收入中的占比一段时间内明显高于趋势水平，则可能存在预防性储蓄，表现为居民的储蓄率高于正常水平或趋势水平、支配消费的增速远低于收入增速等。

　　根据MV=PQ，预防式储蓄会拉低货币流通速度V，进而降低货币政策传导效率。本质上，预防式储蓄会减少居民部门的消费行为，降低居民与企业间的货币交换活跃程度。而预防式储蓄本身是M2的流向，但会降低消费需求，导致社会总需求不足，降低总产出，进而V下降。

　　1.2 影响因素与理论解释

　　不同理论的假设条件和推导逻辑各不相同、同时相互补充。总结来说，居民储蓄主要受到当期和持久性收入的影响，当期收入包括劳动收入和居民财富，受就业、投资收益、存款利率直接影响，社会保障水平也对储蓄有挤出效应。而持久性收入则受未来收入就业等预期影响，对未来的不确定性上升则会影响持久收入而增加储蓄。

　　即居民的预防储蓄行为主要与1）收入、就业及其预期、2）存款利率、3）其他投资品收益率、4）社会保障水平、5）未来不确定性等因素有关。

　　2 当前居民储蓄存款的五大表现

　　总体而言，当前居民的存款水平和意愿依旧处于高位，和基本面恢复速度相比居民的储蓄消费意愿变化较慢。具体表现为五个方面：

　　第一，2020年以来居民储蓄率抬升，目前趋势未见转折。近十年国民储蓄率一直处于下行通道，2010年-2019年居民储蓄率下降7%至34.8%，2020年受突发事件影响陡升至38%，随后略有回落。但2022年以来，我国居民储蓄率又重回上升通道，据估算2022年末居民储蓄率已经超2020年水平。

　　第二，去年至今住户存款总量高增，银行存款利率降低影响有限。截至2023年3月，我国住户存款规模为130.2万亿元，一季度新增存款9.8万亿元，仅三个月便达到2022全年17.8万亿新增存款的55.5%，而2019年全年存款仅增长9.7万亿，3月份新增存款较去年同比上涨18%，三年平均年化增长14%。

　　去年来央行落实存款利率化改革，2022年4月，大中型银行存款利率参考10年期国债收益率和LPR，使新发生存款加权平均利率下降10bp，9月大中型银行下调“存款挂牌利率”10-15bp；今年4月以来多家全国性股份制银行和部分村镇银行宣布调整人民币存款挂牌利率，同时下调了通知存款与协定存款的利率上限，但依旧不减居民存款热情。

　　第三，居民端存款定期化趋势明显，信贷意愿疲软。2018年以来，定期存款占比持续上升，截至2023年2月，定期存款占存款比重高达70.2%，为近十年最高水平。一季度新增定期存款创历史新高的情况下，居民新增长短贷低于疫情三年的同期历史均值，信贷意愿疲软。

　　第四，居民储蓄意愿边际改善，但依旧相对高位。根据央行城镇储户调查问卷，2020-2022年，居民储蓄意愿中更多储蓄占比由疫情前的45.7%升至2022Q4 高点的61.8%，疫后平均每年上升5.4个百分点。今年一季度边际有所改善回落至58%，但距2019年同期差距依旧较大。投资需求出现一定的回暖，但居民的消费意愿恢复较慢，甚至低于过去三年23.5%的平均水平，直接体现了居民更趋保守、谨慎。

　　第五，不同收入群体间储蓄效应分化，青年人储蓄意愿较强。截至2022年末，从人均口径看，城镇居民储蓄率高于前三年均值，但农村居民储蓄率反而有所降低。在不确定性提高时，居民提高储蓄水平能够一定程度抵御风险、提高消费的效用，但对于较低收入群体而言，风险冲击使得收入受到的影响更大，进而被动储蓄满足刚性支出。对比农村和城镇的恩格尔系数/居民人均储蓄率，我们可以看到近两年农村一单位储蓄率的提高对应恩格尔系数反而边际明显上涨，而城市系数比值始终小于1且稳步下降，较高收入群体储蓄带来实际效用更高。根据凯恩斯消费理论，高收入人群的整体消费倾向较低，导致总需求不足，从而总产出下降，并且该人群的预防与投机需求较高，形成货币沉淀，进而货币流通速度V降低。

　　此外，2022年一项全国2200名低于40岁人群的调查中，90后和95后每月有储蓄习惯的比例最大，分别占比达41.7 %和40.6%，30%的人将月收入的50%进行储蓄。“淄博烧烤”、“特种兵旅行”等高性价比出行的火爆，一季度旅游平台寺庙景点订单同比高增超三倍，生动展现了青年消费者的收入约束和心理变化。

　　3 为什么当前居民预防性储蓄的意愿较强？

　　4月居民存款减少1.2万亿元，但除季节性因素和一季度信贷超前发力影响外，从居民的收入、消费、资产配置和负债端角度更全面地分析预防性储蓄，居民预防储蓄意愿的产生基础依旧存在。

　　收入端层面，居民可支配收入边际改善，就业较为疲软，促使高储蓄释放较为缓慢。第一季度可支配收入和支出同比增速恢复至3.8%和4%，城镇居民调查中选择“当期收入增加”的占比增高5.1%，居民的未来就业和收入信心明显回升。但同时自2022年初至今年第一季度，城镇居民单季可支配收入平均增速仅为4.2%，低于前值，收入未出现显著提升；就业层面，今年4月16-24岁就业人群的调查失业率升至20.4%，青年就业问题迫在眉睫。收入增速缓慢叠加青年就业问题叠加，当前制约居民部门的风险偏好，延迟预防性储蓄的转化。

　　从消费端看，居民最终消费率近两年转为下降，居民消费意愿不足。居民消费与收入呈同向变动趋势，面对收入下降，消费的同比变化幅度更大且回升更慢，2020年后由于新冠疫情的影响，居民消费受到严重冲击，收入的降幅小于消费，导致居民储蓄率大幅上升。在2020年，最终消费率结束长达十年的增长态势，转而下滑，这与居民储蓄率上行趋势相反。我国当前约55%的最终消费率水平仍然低于发达国家约80%的平均水平，也低于大多同阶段的发展中国家，内需有待扩大提振。

　　从投资端看，理财、资本市场波动、地产下行等因素影响，居民风险偏好提升，居民存款回流。

　　1）银行及互联网理财产品收益率下行、银行理财赎回潮的推动存款回流。资管新规打破银行理财“刚性兑付”，银行理财产品平均预期收益率大幅下降，最新处于1.8%上下，此外2022年底银行理财的赎回潮，规模达2.5 万亿，推动大量低风险偏好的资金流入储蓄；两大互联网活期理财产品收益率跌过银行平均3年定存利率后，在去年年末一度低于全国银行平均1年期定存利率，今年有所回升但发挥替代效应仍需一定时间。对比而言国有四大行最新1年期定存1.65%的利率，储蓄的机会成本大幅缩小。

　　2）资本市场波动，居民风险偏好降低。股票、基金等金融产品替代储蓄的其他投资标的，当金融市场蓬勃发展时，家庭更倾向于减少储蓄，增加投资。2022年A股总市值降低16.21万亿，A股股民人均亏损达到7.87万元，资本市场表现不佳，投资者兑付前期收益离场。证券公司资产管理业务规模逐年下降、截止今年4月底清盘的公募基金数量超90只，表明居民倾向更多持有现金和银行存款，而非股票、基金等高风险、高回报产品。

　　3）受地产处于爬坡恢复，居民购房持观望情绪。短期居民对房市信心不足、观望情绪较浓，叠加房地产置业长周期、老龄化少子化到来，贷款需求与地产市场息息相关。2022全年，全国商品房销售面积、销售额同比分别下滑24.3%和26.7%，导致居民中长期贷款仅多增2.75万亿元，远低于2021年的多增6.08万亿元。同时从销售面积同比变化看，现房的恢复速度优于期房销售，体现居民一定的风险厌恶情绪。3月居民中长期信贷超预期高增，但4月房地产小阳春持续不及预期，未来趋势仍需观察。

　　居民负债端看，我国居民的杠杆率已处于较高水平，居民储蓄预防风险的需求依旧较大。近十年来我国居民的杠杆水平处于快速上身通道，至2020年增速出现显著放缓。横向对比，居民杠杆率与发达经济体差距持续缩小，目前已经超过欧元区国家的平均水平。但欧元区2022人均GDP为4.0万美元，相比较当前我国人均GDP为1.27万美元，居民承担负债压力较大，预防性储蓄需求依旧强烈。一季度新增定期存款创历史新高的情况下，居民新增长短贷低于疫情三年的同期历史均值，长贷一季度环比短暂回暖后4月重回拖累，居民信贷意愿疲软，寻求主动降低杠杆。

　　综上我们认为当前居民预防性储蓄动机源于：1）经济逐步复苏恢复、线下场景活跃度日益增强，但消费储蓄的过度敏感和跨期平滑，使得居民会依旧处于“心有余悸阶段”进行预防性储蓄。当不确定性得到控制下，信心和活力的恢复需要过程，这一阶段通常持续几个月到几年不等，风险偏好逐步回升，储蓄缓慢下降。2）经济复苏速度依旧存在不确定性，民众普遍降低未来收入和支出的增长预期，转而增加预防性储蓄。我们正处于百年未有之大变局，美联储加息增加全球金融市场动荡、地缘冲突和能源不确定性。尤其近两年来，就业和收入预期不确定性增加，房地产下行、权益类净值类产品波动等综合因素，使得居民风险偏好降低，降低消费，提前偿还贷款。社会避险意识增强，民众普遍降低未来收入和支出的增长预期，主动降杠杆。

　　4 当前居民存款的转化和启示

　　4月居民存款减少1.2万亿元，除季节因素外，主要是由于存款“搬家”至理财和提前还款潮的兑现，向消费略有转化，整体的预防性储蓄基数依旧较大，有较大的释放空间。具体来看，今年新增银行理财产品规模在4月首次由负转正，环比增加约1.2万亿元，增加额主要来自7045亿现金管理类理财产品、2466亿元的不可投股票固收和1611亿元纯固收类理财产品。考虑到余额规模中包含企业端理财，则不足1.2万亿部分的居民存款转化主要为年初提前还款的兑现，和少量流向消费。对应4月居民中长贷减少超千亿、为统计以来历史最低，买房意愿降温；社会零售总额环比上升4.9%，略高于过去五年同期4%的均值。

　　一季度信贷M2高增，但经济复苏早期内需依旧偏弱，货币大量涌向预防式储蓄，形成货币沉淀，需防范“流动性陷阱”。本质上流动性陷阱的传导与人们对未来利率的预期有关，在MV=PQ中使得V的速度大幅下降，削弱货币的乘数效应：当居民和企业的资产收入受到冲击，消费和投资锐减，有效需求的不足动摇了居民和企业对经济的信心，预期投资回报率低。

　　疫情以来美国、英国、欧盟、日本等国家或地区为了改善人民的超额储蓄情况，主要采取了两类政策措施：一是通过财政刺激来增加消费和投资需求，直接向个人和企业发放现金补助和贷款、税收减免和延期还款等；二是通过货币宽松或汇率机制来降低私人储蓄倾向。英国、法国等欧洲国家也在2020年推出了大规模的财政刺激措施，包括向受疫情影响的个人和企业提供收入支持、税收减免、延期还款等。欧元区个人储蓄率在2020年第二季度达到了24.6%的历史高点，随后逐渐下降，在2021年主要欧洲国家基本降低至15%以下。

　　这些政策措施的效果可能因国家而异，长远来看也需综合考量通货膨胀等影响，但一定程度缓解了储蓄对经济增长和通胀的不利影响。我国政府企业储蓄占比较大，我国居民储蓄远低于国民总体的储蓄率，但是横向比较我国居民储蓄水平依旧远高出大多OECD国家，存在较大的下降空间。

　　5 建议

　　为促进居民预防性储蓄回归常态，防范潜在的“流动性陷阱”风险，尤其需要提预期、降负担：

　　一是扩大内需，财政货币政策发力。今年以来，一系列政策意见努力通过空中加油，试图加速经济恢复，防止内需不足掣肘复苏。同时，做好政策的预期管理机制，强化政策沟通机制，引导市场主体形成与政策目标的一致性预期，着重于提就业、提增长，持续优化市场化营商环境。相信通过推动新一轮政策落地，中国经济前景光明。

　　二是加速发展租购并举住房制度建设。高昂的住房成本，当前依旧是居民超额储蓄的主要“蓄水池”。“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”，进一步降低房地产蓄水池作用和推动社会公平。

　　三是增加公共服务供给，利用专项支出着力减轻教育、育儿等负担。二十届中央财经委员会第一次会议提出以人口高质量发展支撑中国式现代化问题。保持适度生育水平和人口规模，减轻家庭生育养育教育负担，建设生育友好型社会，方能降低人口长期的高储蓄预期。

　　四是完善社会保障政策，缓解居民养老等后顾之忧。养老金的总规模看，美国养老金余额为GDP的150%，而中国只有约10%。应加快推动社保全国统筹，切实解决民众的养老、就医等问题，降低民众消费、投资的后顾之忧，降低预防性储蓄。积极推进个人养老金体制建设，将预防性储蓄转换为“养老投资”，不仅缓解居民的养老焦虑，还有助于推动长期资金入市，改善投资结构，提振市场信心。

　　五是提振信心，进一步释放社会消费和投资潜力。从收入端看，关键是提振企业信心，尤其提振实体经济、平台经济等这些解决就业主力的信心。考虑综合补贴措施，稳定农民收入增加，提高城镇低收入群的收入，提振日常消费增长。从消费端看，稳楼市，促进消费恢复。稳定房地产，化解流动性风险，保交楼，推动保障房、REITs扩容。结合居民实际需求主动创造线上、线下消费场景，持续推进一揽子促消费政策，包括发放绿色经济津贴、城市消费券、开发多元化消费产品等。从投资端看，提供优质多元的投资标的与工具。持续推进资本市场高质量发展，稳步推进注册制改革、加快构建功能互补、有机联系的多层次股权市场体系等。同时，加强投资者教育，并切实保障投资者的知情权、参与权、求偿权和监督权。

　　(本文作者介绍：经济学家)