意见领袖丨戴志锋团队
投资要点
核心观点： 今年政策更早落地发力，一季度的基建和国有企业等需求旺盛，推动市场信心恢复和上升。下半年需求的持续性，则需要观察居民和企业的信心。
1月社融新增5.98万亿，同比少增1959亿，高于万得一致预期5.68万亿，主要是贷款超预期同比大幅多增。存量社融同比增9.4%，较12月同比增速环比回落0.2个百分点。1、表内信贷情况。信贷投放更加前置、企业中长期贷款拉动1月新增贷款同比多增。1月新增人民币信贷4.93万亿，较往年同期多增7308亿元。1月10日，人民银行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，要求信贷投放适度靠前发力。2、表外信贷情况。企业短贷也有一定的冲量，对应表外开票规模有一定挤压。1月未贴现银行承兑汇票为2963亿元，较去年同期减少1770亿。信托和委托贷款延续去年底稳健趋势。金融16条“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”、“保持信托等资管产品融资稳定”。1月新增信托和委托贷款规模分别为-62亿和584亿，同比分别增长618亿和156亿。3、春节错位、政府债同比少增。1月新增政府债4140亿，由于春节假期错位影响，较2022年同期少增1886亿。4、债券和股权融资分析。资金市场利率在相对高位，企业债券融资意愿较去年同期有所减弱；另低利率的贷款对债券融资也有一定的替换。1月新增企业债融资1486亿，同比少增4352亿元。股票融资规模总体在高位稳定：1月股票融资新增量964亿，较2022年同期少增475亿。
1月新增信贷规模高于市场预期：新增贷款4.9万亿元，较2022年同期多增9227亿元；高于万得一致预期的4.08万亿，也高于我们4.5万亿的预期。信贷余额同比增长11.3个百分点，增速环比小幅继续扩大0.2个百分点。1、居民贷款情况：加杠杆仍需时间。春节消费复苏，但由小额消费复苏到大额加杠杆仍需要时间，居民短贷仍是同比少增。由于当前按揭利率在低位，2018-2021年较高利率贷款的个人，在春节发放年终奖后有提前还款的动力，因此居民中长期表现也一般；另银行2021年上半年累积的按揭储备在2021年底至2022年初集中放量也导致2022年初基数较高。1月居民短贷、中长贷分别净新增341和2231亿元，分别同比少增665亿和5193亿。2、企业贷款情况。企业中长期贷款大幅增长，投向以基建为主，其次为制造业，另地产开发贷也有一定的修复。基建投向：传统的基础设施，水利工程、交通能源、城市燃气管道和保障性安居工程等基础设施领域，政策性金融工具到位以后补充的资本金，对应4季度以及年初的配套贷款需求还可以。能源基础设施，清洁能源产业链、煤电保供等领域需求旺盛。制造业：政策鼓励支持的高端制造业。地产：在地产系列融资支持政策下，银行对优质房企的开发贷授信有边际提升。1月企业中长期贷款、企业短贷、票据净融资分别为3.5、1.51和-0.41万亿，增量较2022年同期增加1.4、0.5、-0.6万亿。项目投放较充足，因而票据有一定的收缩，为信贷腾挪额度。
M2同比高增：市场流动性充裕。1月M0、M1、M2分别同比增长7.9%、6.7%、12.6%、较上月同比增速变动-7.4、3.0、0.8个百分点。其中M2-M1为5.9%，增速差较前值8.1%边际收窄，主要是春节错位下M1增速提升，今年春节在1月，部分企业年终奖在去年12月发放；22年春节在2月，企业奖金在1月发放。存款同比增12.4%，增速环比12月提高，其中居民存款规模继续大幅提升，企业存款延续春节效应、向居民存款转移。1月新增存款6.87万亿，较往年同期大幅增长3.05万亿，主要是由于市场回暖、非银金融机构存款增长所致。
投资建议：2023年银行股震荡上行，两条主线选股：修复逻辑和确定性增长逻辑。第一条选股主线是修复逻辑：地产回暖+消费复苏，看好招行、宁波、平安、邮储和兴业。第二条选股主线是确定性增长逻辑：收入端增长确定性最强的仍是优质区域城商行板块，看好宁波、苏州、江苏、南京、成都和常熟。从节奏上看，修复逻辑上半年占优；确定性增长逻辑下半年占优。
风险提示事件：经济下滑超预期。疫情影响超预期。
正文分析
一、社融增速同比增9.6%，略低于市场预期
1月社融新增5.98万亿，同比少增1959亿，高于万得一致预期5.68万亿，主要是贷款超预期同比大幅多增。存量社融同比增9.4%，较12月同比增速环比回落0.2个百分点。
社融存量同比增速1月低点回升、全年预计稳定在9.8%-9.9%，月度间波动将远小于2022年。全年社融预计新增33.1万亿，信贷预计新增22万亿，分别同比多增1.2万亿和9000亿。社融同比多增由信贷和政府债共同支撑。
社融结构分析：1、新增投放情况。信贷是主力支撑。1月新增贷款/企业债/政府债占比分别为82.2%，2.5%和6.9%（12月占比97%、-21%和21%）。2、新增较去年同期比较。贷款超预期多增，对其他融资渠道有一定挤压，企业债、未贴现银行承兑汇票少增；政府债由于春节错位因素、同比也少增。1月表内贷款同比多增7308亿，企业债、政府债和未贴现银行承兑汇票同比分别少增4352、1886和1770亿。
细项来看：信贷情况。表内高增；非标稳健。1、表内信贷情况。信贷投放更加前置、企业中长期贷款拉动1月新增贷款同比多增。1月新增人民币信贷4.93万亿，较往年同期多增7308亿元。1月10日，人民银行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，要求信贷投放适度靠前发力。2、表外信贷情况。企业短贷也有一定的冲量，对应表外开票规模较去年同期有一定的下降。1月未贴现银行承兑汇票为2963亿元，较去年同期减少1770亿。信托和委托贷款延续去年底稳健趋势。金融16条“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”、“保持信托等资管产品融资稳定”。1月新增信托和委托贷款规模分别为-62亿和584亿，同比分别增长618亿和156亿。
政府债：春节错位、政府债同比少增。1月新增政府债4140亿，由于春节假期错位影响，较2022年同期少增1886亿。从债券发行数据跟踪看，1月国债净融资额34亿，地方债净融资额6400亿，较2022年同期分别下降230亿和301亿。
债券和股权融资分析。1、资金市场利率在相对高位，企业债券融资意愿较去年同期有所减弱；另低利率的贷款对债券融资也有一定的替换。1月新增企业债融资1486亿，同比少增4352亿元。2、股票融资规模总体在高位稳定：1月股票融资新增量964亿，较2022年同期少增475亿。
二、信贷情况：投放更前置；企业中长期贷款大幅增加
1月新增信贷规模高于市场预期：新增贷款4.9万亿元，较2022年同期多增9227亿元；高于万得一致预期的4.08万亿，也高于我们4.5万亿的预期。信贷余额同比增长11.3个百分点，增速环比小幅继续扩大0.2个百分点。
信贷结构分析：1、新增贷款投放结构。新增企业长贷+短贷合计占比102%。1月新增企业中长贷、企业短贷和票据分别占比71.4%、30.8%和-8.4%，较上月占比分别变化-15.1%、33.8%和-16.6%。居民融资仍偏弱，新增居民短贷、中长贷占比分别为0.7%和4.6%（12月占比-0.8%和13.3%）。2、新增贷款较2022年同期比较：企业中长期同比大幅多增；居民端在提前还款的压力下同比降幅扩大。
具体信贷结构情况。1、居民贷款情况：居民加杠杆仍需时间。春节消费复苏，但由小额消费复苏到大额加杠杆仍需要时间，居民短贷仍是同比少增。由于当前按揭利率在低位，2018-2021年较高利率贷款的个人，在春节发放年终奖后有提前还款的动力，因此居民中长期表现也一般；另银行2021年上半年累积的按揭储备在2021年底至2022年初集中放量也导致2022年初基数较高。1月居民短贷、中长贷分别净新增341和2231亿元，分别同比少增665亿和5193亿。2、企业贷款情况。企业中长期贷款大幅增长，投向以基建为主，其次为制造业，另地产开发贷也有一定的修复。基建投向：传统的基础设施，水利工程、交通能源、城市燃气管道和保障性安居工程等基础设施领域，政策性金融工具到位以后补充的资本金，对应4季度以及年初的配套贷款需求还可以。能源基础设施，清洁能源产业链、煤电保供等领域需求旺盛。制造业：政策鼓励支持的高端制造业。地产：在地产系列融资支持政策下，银行对优质房企的开发贷授信有边际提升。1月企业中长期贷款、企业短贷、票据净融资分别为3.5、1.51和-0.41万亿，增量较2022年同期增加1.4、0.5、-0.6万亿。项目投放较充足，因而票据有一定的收缩，为信贷腾挪额度。3、非银信贷减少585亿，较2022年同期少减832亿。
1月和2月按揭贷款需求景气度跟踪：地产销售逐步回暖。截至2月10日，跟踪到的2月份的10大和30大中城市商品房月均成交面积环比1月回升，若回暖趋势延续至3月，房企对楼市回暖信心增强，供给意愿有所提升，将进一步推动地产复苏。
三、M2同比高增：市场流动性充裕
M1、 M2增速均有所提升，其中M2同比增长12.6%，创2016年4月以来的新高；由于春节错位、M1增速则提升更快，与M2的剪刀差缩小。1月M0、M1、M2分别同比增长7.9%、6.7%、12.6%、较上月同比增速变动-7.4、3.0、0.8个百分点。其中M2-M1为5.9%，增速差较前值8.1%边际收窄，主要是春节错位下M1增速提升，今年春节在1月，部分企业年终奖在去年12月发放；22年春节在2月，企业奖金在1月发放。
存款同比增12.4%，增速环比12月提高，其中居民存款规模继续大幅提升，企业存款延续春节效应、向居民存款转移。1月新增存款6.87万亿，较往年同期大幅增长3.05万亿，主要是由于市场回暖、非银金融机构存款增长所致。1、1月居民新增存款继续提升，企业存款同比大幅下降。新增居民存款6.2万亿元，同比增加7900亿元，理财资金预计在1月赎回趋势延续，另也有企业存款向居民存款转移。企业存款减少7155亿元，在2022年同期的低基数效应下同比少减6845亿元。2、预计有春节原因，财政存款支出力度略放缓，1月增加6828亿，较2022年同期增长979亿。3、市场回暖，非银存款同比大幅多增，1月净增1.01万亿元，同比增长1.2万亿元。
四、银行投资建议
2023年银行股震荡上行，两条主线选股：修复逻辑和确定性增长逻辑。第一条选股主线是修复逻辑：地产回暖+消费复苏，看好招行、宁波、平安、邮储和兴业。第二条选股主线是确定性增长逻辑：收入端增长确定性最强的仍是优质区域城商行板块，看好宁波、苏州、江苏、南京、成都和常熟。从节奏上看，修复逻辑上半年占优；确定性增长逻辑下半年占优。
风险提示：经济下滑超预期。疫情影响超预期。
(本文作者介绍：中泰证券银行业首席，金融组组长，国家金融与发展实验室特约研究员。)
责任编辑：李琳琳
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