彭文生：再度非对称降息托举楼市

2022年08月23日18:08 作者:彭文生

　　意见领袖 | 彭文生等

　　在8月15日央行下调1年MLF利率10bp至2.75%之后，8月22日LPR如期非对称降息，1年期LPR下调5bp至3.65%，5年期以上LPR下调15bp至4.3%。这是第二次LPR偏向5年期的非对称下调，首次在今年5月，MLF和1年LPR均未下调，但5年期LPR下调、且开启单次最大步长15bp，而这一次步5月后尘，继续释放稳地产和长期投资的信号。而本次非对称降息后，1年和5年LPR自2018年9月改革以来的降幅基本趋同。本文将从宏观和银行角度对央行降息进行点评分析。

　　宏观：再度非对称降息托举楼市

　　LPR的下调进一步打开了房贷利率的下行空间。去年4季度以来，样本城市首套和二套房贷利率已经下行139和93bp至4.35%和5.07%，今年以来全国个人住房贷款加权平均利率已经下降101bp至4.65%，而同期5年期LPR仅下降35bp，更多为下浮比例加大。本次MLF成本下降叠加5年期LPR下调，再为按揭利率创造15bp的空间下调。

　　本次LPR非对称调降预计为经济节省利息支出2141亿元，约为GDP的0.2%。1）截至2022年7月，金融机构中长期贷款余额为136.57万亿元。中长期贷款中，根据上市银行年报统计，5年期以上贷款占比约62%，1-5年期贷款占比约38%。假设1-5年期贷款中有50%挂钩5年期LPR，则中长期贷款中有81%挂钩5年期LPR。据此，下调5年LPR 15bp预计可节省年化利息支出1660亿元，相当于GDP的0.15%。2）截至2022年7月，总体人民币贷款余额为207.03万亿元，按照上述假设，挂钩1年期LPR的贷款约占19%即96.41万亿元。因此，下调1年期LPR 5bp预计可节省年化利息支出482亿元，相当于GDP的0.04%。3）房贷角度看，考虑到2季度末个人购房贷款余额38.9万亿元，本次5年期LPR调降15bp相当于年化节省居民房贷利息583亿元，但考虑到重定价日因素，存量影响或更多在明年体现。今年上半年房贷利率已经下降了101bp，今年来的按揭利率下行为未来居民节省的房贷年化利息已超4500亿元。

　　而MLF降息10bp或将为银行年化节约成本330-930亿元，低于LPR调降带来的资产端利息减收。MLF降息后，银行债券发行利率或亦跟随下行，且7月中以来1年期同业存单发行利率已下行近40bp，过去一年MLF投放4.95万亿元，银行同业存单发行量21.4万亿元，银行债券发行量7.1万亿元，预计此次降息或为银行年化节约成本330-930亿元左右（前者考虑同存利率下行10bp，后者下行40bp）。银行息差或有所收窄，未来银行负债端存款利率改革等措施或将继续深化。

　　往前看，稳需求政策需继续发力。在保交楼风波和疫情反复之下，7月经济数据低于预期，8月疫情仍有扰动，上周受疫情影响省份GDP占比升至5月来新高的30%，中金经济活动指数CEAI在90%左右徘徊不前，楼市销售继续内生动能仍疲，7月中金同质可比二手房价格指数同比降幅扩大至-7.7%，8月前20天30城销售面积同比仍在-23%的低位，政策仍需发力以托举经济。货币方面，我们预计短期流动性仍将维持宽松，弱增长预期和松货币确认下的长端利率仍有补降空间，未来松货币力度需视增长动力相机抉择，并会容忍一定程度的结构性通胀压力。财政力度亦须加码，在地产基建受债务约束之下，政策乘数或下降，财政或需从保主体向保消费倾斜，以更高效直达终端、托举需求。地产方面，非对称降息继续释放稳楼市信号，但利息节省或仍不足以稳住总体购房信心，供给端房企纾困、化债、保交楼、破旧立新、重启活力或更为关键。

　　银行：LPR非对称下调的逻辑

　　LPR非对称下调：多重政策目标之间的平衡。8月15日MLF利率下调10bps，本次1年LPR下调5bps低于预期，5年LPR下调15bps符合预期。我们认为此次5年LPR下调体现出政策旨在通过降低按揭利率提振居民购房需求、缓解居民去杠杆趋势；1年LPR下调幅度低于预期，且历史上降幅首次低于MLF，我们认为可能由于今年信贷弱需求环境下企业贷款利率已然大幅降低（2022年6月企业贷款利率仅为4.16%，今年降低42bps），基准利率调降必要性不强，同时兼顾结构性通胀和汇率压力。

　　利率下调有望减少提前还贷。1H22居民住房按揭贷款净增仅为0.54万亿元，相比1H21的2.2万亿元下降75%，而1H22房地产成交面积同比仅降低34%，可能由于居民提前还贷较多。我们估算2H22居民提前还贷规模可能相比1H22多约1万亿元，相当于每月多还贷1000-2000亿元。我们认为居民提前还贷可能由于2022年公募基金和理财等金融产品净值波动，预期投资收益率降低，而2017-2021年购房居民存量按揭利率一般为5%以上的较高水平。由于存量按揭利率能够随着LPR同步下调，降低居民负债成本有助于减少提前还贷现象，稳定银行信贷存量。

　　进一步打开新发放按揭降息空间。根据贝壳研究院统计，2022年7月多数主要城市首套按揭利率已降至4.25%的理论下限。本次5年LPR下调将首套按揭利率下限降至4.10%，为进一步下调前端按揭利率打开空间。我们测算按揭利率每下调15bps能为购房者节约2%左右的购房成本，2019年10月至今按揭利率已下调约1.4ppt，相当于节约14%的购房成本，有望提振购房需求。

　　银行息差压力略有上升。考虑存量贷款重定价效应，我们预计此次LPR下调对2022年/2023年净息差影响分别为-0.4bps/-2.1bps，对2022年/2023年上市银行净利润影响分别为-0.3%/-1.8%。由于年初贷款重定价较多，压力可能集中于明年一季度。上市银行2020年/2021年净息差下滑约5/7bps，综合考虑2022年/2023年净息差可能下滑约10bps，营收压力有所上升。尽管如此，考虑到拨备覆盖率存在降低空间，我们预计上市银行2022/2023年净利润增速仍能保持8%-10%的稳健水平。

　　存款利率不排除同幅度调降。一季度货币政策报告提到2022年4月人民银行建立存款利率市场化调整机制，参考10年期国债收益率和1年期LPR调整存款利率水平。二季度货币政策报告也强调“发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本”。4月至今10年国债收益率下行约40bps，如果1年LPR下调5bps，定期存款利率存在同步下调5bps的可能。在此假设下，存款降息对2022年/2023年净息差正向贡献0.2/0.4bps，相当于2022年/2023年净利润0.2%/0.4%，我们预计能够对稳定负债成本起到一定积极作用。

　　政策力度继续加码，银行估值有望修复。当前银行股估值和仓位位于历史底部，显示出长期配置价值。近期银行股下跌，主要由于房地产相关贷款资产质量担忧。本次降息表明政策力度仍在继续加码，近期政策行专项贷款“保交房”也显示房地产政策力度加强，有利于改善银行资产质量预期。M1-M2剪刀差收窄也表明资金正在进入实体经济，我们预计对银行股无需过度悲观。随着政策效果逐渐显现，我们预计银行股估值也有望修复。

　　风险

　　房地产市场风险扩散，息差压力大于预期。

　　图表1：本次LPR利率下调是继今年1月和5月后的第三次下调

　　资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部

　　图表2：LPR由MLF利率和报价行加点形成

　　资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

　　图表3：8月LPR下调后，1年-5年LPR利差收窄到65bps

　　资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部

　　图表4：房地产贷款对新增贷款的贡献下降到11%，降至2009年以来最低水平

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表5：按揭利率已经降至历史底部

　　资料来源：贝壳研究院，Wind，中金公司研究部

　　图表6：2022年7月大多数城市首套房贷利率已经降至4.25%的下限

　　资料来源：贝壳研究院，Wind，中金公司研究部

　　图表7：按揭利率每下调15bps能为购房者节约2%左右的购房成本

　　资料来源：贝壳研究院，Wind，中金公司研究部

　　图表8：按揭贷款增速和住房销售增速下滑至历史最低

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表9：开发贷增速和新开工面积增速下滑至历史最低

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表10：2022年新发放企业贷款利率下降42bps

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表11：2022年新发放普惠小微贷款利率下降28bps

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表12：假设对公短期贷款利率下降5bps，对公中长期贷款和按揭贷款利率下降15bps，对2022年净息差/净利润影响分别为-0.4bps/-0.3%

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　注：假设1）对公短期贷款利率下降5bps，对公中长期贷款和按揭贷款利率下降15bps；2）对公贷款久期为2年；3）贷款重定价时点在一年内呈均匀分布，假设2022年对公贷款和按揭贷款的1/3规模需重定价，2023年对全部进行重定价；4）2022、2023年对公贷款增速与2021年一致，2022、2023年按揭贷款增速为2021年的70%；5）对公中长期贷款/对公短期贷款占全部对公贷款的比重分别为60%/40%

　　图表13：假设对公短期贷款利率下降5bps，对公中长期贷款和按揭贷款利率下降15bps，2023年对净息差/净利润影响分别为-2.1bps/-1.8%