意见领袖丨王剑
每月的M2分析特别有意思，因为总能见到各种好玩的点评。
比如，说M2高增长的原因，是因为存款高增长。这话是句正确而无用的同义反复。
因为M2的主体就是存款，其结构为（单位：万亿元）：
可见，M2的主体就是各种存款，此外还有3.8%的手持现金，和1.8%的货基。因此，说M2高增长主要是因为存款高增长，这句话没错，但属于同义反复。
用一个小例子来说明：
你问一个人为什么这么胖。
他说：因为我身上肉多……
是的，没错。但是，这答案，好像……缺点什么。
那么，问的人其实是期待什么答案呢？
应该是：“贪吃，吃太多了，所以长胖了。”
吃太多是因，长胖是果。问为什么这么胖，自然是应该答出“因”。
最好还能补充数据证明：我现在体重150斤，去年同期是130斤，同比增长了20斤，增幅15.38%。
然后还有一步分析：
这20斤的体重“增量”中，其中15斤是由脂肪贡献的，另有5斤是由蛋白质贡献的。
也就是说，脂肪、蛋白质分别贡献了11.54、3.85个百分点。两者合计为15.38%。那么，脂肪摄入过多，是长胖的主因，其次是蛋白质。
这叫归因分析。只有正确归因才能找到对策，比如少摄入糖分。
接下来，我们将这一方法应用于M2增长的分析。
一、M2增长应从派生来源着手
M2有多种派生的来源。最为主要的银行贷款派生，其次还有银行在一级市场申购企业发行的债券、银行购买资管产品（银行委外投资或投放非标）、外汇占款、财政净支出（财政有收有支，净支出是指向实体部门投放资金的净额）。
我们可以将M2的增量大致分解至这些科目，以便观察每期的M2增量到底是怎么来的（浅蓝色科目可忽略，平时数很小）。
4月末M2余额为249.97万亿元，同比增长10.5%，这增速比前几个月提升特别多。但是，当月的M2增量仅有2000亿元，其实并不算多。
去年4月基数低是增速提升的原因之一。去年4月末，M2总量为226.21万亿元，较上月大幅下降1.5万亿元，导致去年基数低。
去年4月的这个现象值得分析一下。
去年3月、6月出现了M2的大幅增加，而4月、7月大幅回落。这值得玩味。从2021年4-7月的M2的月度增量来源分解来看（单位：亿元）：
3月和6月，季度末，银行放贷力度很大，会派生大量M2，同时银行也会申购资管产品，也派生大量M2。而到了下个季度的第一个月，则会大量赎回资管产品，导致大量的M2被回笼。
这个操作其实在过去非常常见。其背后可能的原因是：银行安排一些资管产品在季度末到期，居民理财变回存款，这样就做高了季末存款的余额。但是，资管产品持有的资产不可能这时全部清仓的，因此是通过银行自有资金向资管产品投放资金，保持产品存续。这种投放会派生M2。而到了下季度初，银行再次向居民销售资管产品，居民资金又买入，银行自有的申购资金退出，从而回笼M2。这就造成了季度末M2的大起大落。
同时，4月、7月还是缴纳所得税的月份，所以财政净支出那一项也会回笼大量M2。
按理说，如果这个行为习惯一直保持，是个季节性规律，那么如果今年也是如此，则不会导致M2同比增速的大起大落。但是，去年是资管新规的过渡期的最后一年，完成整改之后，今年可能不太容易再实施上述操作了。因此，预计今年这种季末操作会缓解（但不可能完全消失），波动会变得平缓一些，这就导致了去年的低基数效应。
由于数据还没完全披露，所以目前还不能详细分解今年4月的M2派生来源，但可以粗略估计。
当月M2新增2000亿元，其中比较清晰的来源是贷款，派生了6500亿M2。说明其他渠道共回笼了4500亿元。
不出意外的话，银行4月应该也是赎回资管投资的，因此“其他（非银、非标等）”肯定是个负数，但会比过去负得少，因为这个行为是收敛的。我们目前还没有数据，先随便写个数，仅仅用来说明分析逻辑（不代表我们的预测）：-3000亿元。
如果暂忽略外占、债券的M2派生（这些目前都还没有数），那么可以得到，财政回笼M2是1500亿元。
而如果我们觉得银行赎回资管投资的规模更大，达到5000亿元，那么财政净支出这边不但没回笼M2，还净投放了M2：
而大家知道的是，4月是缴纳企业所得税的月份。这说明，财政这边基本没收税，净支出还加大了。这个可能的原因是近期财政加大了“留抵退税”力度，这一点人民银行在金融数据说明中也有体现。
因此，4月M2增速较高，一方面是去年基数低，另一方面是今年财政收支也是不同于季节性规律，加大退税，不再大幅回笼M2。
二、M2与是否储蓄关系不大
还有分析认为，M2增长与个人储蓄有关。这一点也是个误区。
前一部分分析了M2的来源，确实了M2的总量。M2派生出来后，在企业、个人、金融产品间流动，它会改变M2的存放形式，但不会改变M2总量。因此，个人储蓄不储蓄，不影响M2总量，只会影响M2内部结构。
比如，银行向企业发放贷款1亿元，那么先派生了企业存款1亿元。但是，企业用这笔钱向员工支付了奖金，那么这笔钱就变成了个人存款增加1亿元（企业存款减少1亿元）。然后，员工拿其中5000万元买了银行理财产品，那么又有5000万元的个人存款转成非银存款（理财产品在银行的存款）。理财产品用其中3000万元申购了另一企业刚好在发行的债券，那么这3000万元又从非银存款变成企业存款……
这些企业、个人、金融产品之间的资金流动，不管如何流，都不会改变M2总量。所以，M2增长，和居民储蓄不储蓄无关。M2总量的变化，只能用本文上一节的M2派生来源来解释。
比如，下表是3月的M2分析，右边体现了M2的派生来源，左边体现的是这些新增的M2最后留存到哪里了（单位：亿元）。
3月一共派生了5.3万亿元的M2。最后，企业活期存款、企业定期存款分别新增了2.55万亿元、7898亿元，个人存款新增了2.7万亿元，非银存款是下降5352亿元。
然后来观察下4月的M2流动情况。由于详细数据还没披露，我们只能用如下粗略算法：
4月M2新增2011亿元，其中，M0新增458亿元，所以（M2-M0）部分（包括企业存款、个人存款、非银存款、货基）新增了1553亿元。
其中，企业活期存款（M1-M0）减少9400亿元，所以其余部分（个人存款、企业定期、非银存款、货基）新增1.1万亿元。
再据央行披露，个人存款减少7000亿元，那么意味着其余部分（企业定期、非银存款、货基）新增1.8万亿元。
其中，非银存款增6700亿元，那么其余部分（企业定期、货基）新增约1.13万亿元。企业定期存款一直较为稳定，所以里面可能是货基增加较多。
这说明，4月份企业通过融资获取M2（4月个人贷款为负）之后，又把钱发给个人后，个人还了些贷款，然后大量购买了资管产品（包括货基），当然也可能企业自己去买了资管产品或存为定期存款。
结论便是：企业和个人经营和消费的意愿不强，大量资金用于金融投资（资管产品或定期存款），体现为微观主体预期仍然较弱。
(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)
责任编辑：张文
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