赵建：这次“稳增长”还能靠“大投资”吗？

　　意见领袖丨赵建（西泽研究院院长，教授）

　　由于债务饱和和无效产能过剩等原因，现在的稳增长不能再完全靠投资，而是要靠市场主体的内生动力，靠企业家提高“资产周转率”，发挥大国经济的规模效应和经营杠杆效应。做到这一点，就要推动新一轮的改革开放，放权让利+强化法治。当下，稳定企业家预期和信心是关键，这需要增加长期化的制度资本投资即立法，减少带有短期性质和人治性质的政策和办法。我们的观察加上学术研究都证明，政策的不稳定是当前经济不稳定的重要原因，政策的短期化和”朝令夕改“，会带来企业投资行为的短期化、投机化、金融化（为更好的变现退出）。这个很不利于经济的高质量发展。

　　投向基建的公共财政疫情以来都是负增长

　　一、投资是过去稳增长的“速效药”，但现在的效果越来越差

　　潮起潮落，寒来暑往，中国经济又到了“稳增长”的时节。很多人问，这一次，稳增长靠什么？

　　依靠过去经验，答案是投资。那钱从哪里来？借债。谁借谁的钱？地方政府、房企借银行的钱，建工程上项目盖房子，增加订单拉动就业等。但是，银行的钱从哪里来？一般人的标准答案是老百姓和企业的存款，现代货币理论（MMT）认为这个答案是错误的，现代信用货币下，银行可以凭空创造贷款/货币，无需先有存款，因为现代货币的本质是银行会计、复式记账，银行的负债就是货币（广义货币）。如果MMT的理论正确，那么这个稳增长的链条就简单了：地方政府和部分企业拿着银行凭空创造的钱去搞投资，投资上马的项目拉动订单和扩大就业，税收也因此增加，GDP和就业同时改善，稳增长的任务就完成了。可惜，MMT并不正确，或者说存在很强的条件约束，很容易迷惑人。

　　这就让一切看上去很简单。过去几年，或者说次贷危机以后，每次稳增长周期，也都是这么干的：借钱搞投资。为什么这么干？因为投资是政府最可控的一个变量。在“三架马车”里面，出口依赖于外部需求和国际环境，可以说是全球经济周期的一个变量，非某国政府所能完全控制（外汇和关税是两个工具，但效果有限，因为对手国也可以用）。消费依赖于居民的可支配收入和对未来的预期。这两架马车都不是政府可以直接控制的，或者说控制效果不会那么理想。只有投资，在银行凭空“印钞”解除预算约束后，可以先不顾需求约束在短时期内直接开干，至于投资形成的资产能不能产生净现金流，能不能产生大于社会一般资本收益率，或者降低要求能不能大于借款利率，这个可以暂且不管，可以交给下一任领导，反正政府的债务可以不断的展期永续下去。

　　用投资来稳增长的效果是很明显的，因为投资直接可以带来需求。比如在新城或者开发区，一旦有了大的投资项目，无论是厂房、产业园区，还是写字楼、住宅，都会很快的带动周边的需求。建筑、建材、装修、家装等工人便聚集在此，这些人也需要餐饮、生活服务和娱乐等，于是慢慢的一个生活圈便建立起来了。这个项目全部建设完可能需要一年多，那么这一年多就以此为中心形成了一个经济带，有就业，有产出，经济可以稳定增长。尤其是房地产投资，由于产业链较长，就业密度和资金密度都较高，而且还可以衍生信用创造货币，对短期需求的刺激非常明显。

　　当前的情况来看，稳增长还要依靠投资，但效果会越来越弱，周期也会越来越短。首先，城市可开发的项目越来越少，很多项目是重复建设，很多产业园空空荡荡，新城成了”鬼城“，面子工程、形象工程越来越多。比如说现在的高铁，大约70%的线路不赚钱，要高额补贴运转。地铁也是类似的情况，现在大部分大城市、省会城市都有了地铁，但是乘用率都不高，基本也都是补贴运营。这些资产都是负资产。其次，地方政府可招商引资的项目也越来越受限制，主要是受到土地空间和双碳目标下环保条件的约束，过去靠廉价土地和低环保标准的政策优势招商引资的做法，已经慢慢行不通。第三，地方政府的债务率太高，在房地产受到限制，土地转让金断崖式下跌的情况下，即使有项目也没预算。最后一点，当前的审计越来越严格，上级巡视造成的压力较大，官员搞项目投资的动力意愿大减。在这种情况下，固定资产投资的三板斧，有两板斧一起“躺平”。剩下的民间制造业投资，也不是政府能强制得。

　　经营性土地溢价率大幅下降

　　二、大投资的副作用：资产周转率衰退，债务密集度高至饱和，地方式MMT终将引发大通胀

　　投资项目总有结束的一天。当项目结束后，无论是厂房、写字楼，还是住宅、特色小镇，创造需求的方式就需要从建设转为运营，背后的现金流方式就需要从融资性现金流转为经营性现金流，从现金流出转为现金流入，主营商需要从投资建设转为运营服务，就业的人员从建筑工人，转换为产业工人。这个转换过程的关键是，能否在当地形成产业，主导的项目方能否从政府和房企，转为一般企业。如果产业园区、写字楼入驻满了企业，这些企业又大量招聘了员工，这些员工在当地买房安家，这样的经济增长就会持续下去——虽然与搞大投资的时候相比，GDP增速会下一个台阶。

　　与此同时，这些大投资的参与主体也会进入一个偿债周期——大投资的阴面就是大负债。同样，偿债需要现金流。总体上有三类现金流可以作为债务偿还的来源：一是经营性现金流，这取决于投资项目的资产收益率，这个收益率需要能覆盖过借债利率；二是融资性现金流，就是能否借新还旧；三是投资性现金流，一般来说是对外投资的收益，加上处置资产（变卖）收回的现金。如果这三类现金流都不足以偿债，那么企业就会处于违约破产的状态。

　　从当前各地政府建的新城、开发区、产业园区、特色小镇等大项目来看，除了一二线城市产业集聚比较强的地区，大部分三四线城市政府主导的项目，资产收益率都非常的低，基本不足以覆盖偿债利息，说明无法依赖经营性现金流，只能依靠借新还旧或处置变卖资产。这样的地方政府实际上已经处于了“明斯基时刻”。但是由于政府不会破产，上一级政府的信用增信还在，即使全国性银行因为风控黑名单不再给他们授信，当地的法人银行却可以继续借钱给他们，这不过是另一种形式的MMT——前提是央行能不断的给这些地方小银行补充流动性。

　　所以大投资能持续稳增长的前提条件有两个：一是资产收益率要保持在一定的水平，至少能够覆盖债务成本，不能都是低效资产、形象工程，准备新上的项目至少要有新的发展叙事来获取上级的批准。二是钱能跟得上，能持续获得融资，尤其是地方法人银行的MMT能力。很多地方的城商行、农商行，股东是当地财政局，政府主导项目的预算来源也是财政局，不过是左口袋进右口袋。当然，由于还有来自中央银保监会（当地是银保监局）的纵向监管，增加了资本充足率、流动性比率等种种约束条件，地方法人银行并不能肆意的印钞MMT。但是，在现实中会得到当地政府金融部门的支持，比如专项债和城投公司发债的资金，都可以作为地方银行的资本金，这就提高了银行的放贷印钞能力，也就为地方政府继续大投资稳增长提供资金来源。

　　由于前期积累的低效资产太多，资产周转率衰退的厉害，同时债务密集度近乎饱和，各地区地方银行竞争性印钞（实际上就是扩大广义资产负债表）越来越凶猛，导致全国范围内的“货币超发”，M2已经超过240万亿，货币化率也大大高于2。在这种情况下，如果通胀压力越来越大（统计数据显然与体感数据有差距），银行资产负债表的扩张周期也终将告一段落。

　　当前来看，通胀在统计上回落到“0”时代，又为货币宽松打开空间，依靠大负债来进行大投资稳增长的空间仍然还在。但是这是央行的货币政策视角，还有其他政策部门的合规限制，银保监会、国资委、发改委、生态部、住建部、中纪委等。当前要跟以前一样发挥出大投资的效果，需要中央各部委都达到共识。显然，这里面涉及很复杂的问题。从这个角度来看，这次稳增长要继续依靠大投资，还有很多的障碍需要破除，这已经不是钱的问题。而稳增长中“特效药”房地产投资，在去年的“三条红线”和房贷集中度管理两面夹击的情况下，大部分房企已经处于实质性破产状态，企业组织要素动员生产的能力丧失。更重要的是“哀莫大于心死”，在人们的预期体系里，房地产已经被“杀死”了，修复需要一定的时间。

　　今年专项债大幅超前发行

　　三、把稳增长的主角让给企业和企业家，当务之急是稳定市场的信心

　　回头来看，中国最成功、最有历史意义的一次“稳增长”，是在四十多年前计划经济处于“崩溃边缘”的时候，果断施行了改革开放，让市场成为资源配置的决定性手段，让企业家成为组织生产要素的主角。这种变化，带来了近半个世纪的稳定增长。可以说，这个稳增长的效果，对中国来说是里程碑式的，它彻底转换了中国经济增长的结构和范式。

　　这并不意味着这四十多年没有周期性的波动，市场经济是有周期的，企业家根据价格信号组织要素也存在盲目和无序。但周期的波动是一个学习的过程，企业家需要在市场的风浪中拓展认知曲线，不断进行商业模式和核心技术的更新迭代，以避免被残酷的市场竞争所淘汰。同时，也要尊重遵守游戏规则，市场经济的本质也是法治经济，没有规则就没有自由。同时当经济发展到一定阶段，企业发展到一定阶段，企业家也要学习对社会资本的投资，提高企业的社会属性，共同为一个好的营商环境和社会环境而努力。这样的发展过程构成了发展经济体走向现代经济的一般过程。这样的过程，表现的是工业化和城市化进程，在制度动力学上则是“政府放权让利+市场生态培育+企业家努力+社会治理缓冲”的动态过程，最终形成了比较理想的具有韧性的经济体。

　　这四个改革动力，在不同的阶段发力的重点不一样。在改革开放初期，政府放权让利是主要动力。但只放还不行，还要树立市场规则，培育市场生态，让市场逐渐成为决定性的资源配置手段。在此基础上，企业和企业家涌现，逐渐成为市场的主角，现代经济的本质是企业家经济。当发展到一定阶段，尤其是工业化和城市化进入后期阶段后，企业家精神异化、资本无序发展、大企业垄断等问题纷纷出现，这个时候法治建设和进一步的制度设计变得更加重要，而政府和市场之外的第三个资源配置方式——社会资本，则在不断激化的矛盾中发挥出巨大的作用。拥有较多自由现金流的企业家应该更加重视企业的社会责任、社会形象和社会资本的投资。当前流行的ESG体系就是其中之一。

　　所以2022年，面对更为严峻的稳增长形势，除了加大基建投资和放松房地产投资外，还是要把重点放到我们十几年来积累的资本存量上，如何在中国独特的基础设施优势下，盘活各地的国有资产和社会资本，继续发挥大市场的规模效应和杠杆效应，才是“性价比”最高的稳增长措施。要做到这一点，还是要借鉴改革开放最宝贵、最成功的经验，请回企业家登上舞台成为主角，尤其是立足于创新和实业的，在国际上具有竞争力的民营企业，以及解决基层就业的中小企业。这些企业家的能量和潜力仍然还在，关键是预期和信心。预期和信心的来源则是看制度的稳定性，看政府对市场、对民营经济“一百年不变”的明确定位。

　　(本文作者介绍：西泽资本（香港）首席经济学家，济南大学商学院教授，西泽金融研究院院长，曾担任青岛银行首席经济学家，平安银行研究中心主任。)