余永定、郑联盛：下半年宏观经济政策的两难选择

　　文/财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏机构 四十人论坛

最新经济数据昨日出炉，今年二季度GDP由负转正，同比增长3.2%；上半年GDP同比下降1.6%。

CF40学术顾问、中国社科院学部委员余永定与CF40青年研究员、中国社会科学院金融研究所副研究员郑联盛的最新文章表示，2020年我国计划财政赤字率隐含的2020年全年GDP名义增速目标为5.4%，但如果基础设施投资不能实现非常高的增速，根据前两个季度GDP及其各主要构成部分的增长状况，5.4%的隐含名义经济增长速度目标将难以实现。

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　　财政赤字率隐含的2020年全年GDP名义增速目标为5.4%

　　在疫情全球大流行背景下，2020年政府工作报告没有公布经济增长目标，这是务实的做法。但不公布经济增长目标并不代表没有经济增长目标。正像发改委主任何立峰所说，“客观上它的内容已经融化到财政、货币政策和其他政策当中了”。

　　事实上，2020年中国计划财政赤字是3.76万亿元，计划财政赤字率3.6%。隐含在这两个数据中的名义GDP的增速是5.4%。如果2020年GDP平减指数上升1%，隐含的2020年实际GDP增速目标就是4.4%。如果GDP平减指数上升2%，2020年实际GDP的隐含增长目标就是3.4%。

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　　2020年实际GDP增速约在2%-2.4%之间，名义GDP增速约在3.4%左右

　　长期以来中国的经济增长目标就是意向性、可以调整的。由于疫情造成的不确定性，GDP增目标根据情况的变化而调整也很正常。由于2020年第二季度经济增长势头弱于预期，加上疫情全球大流行的“倒灌”冲击，政府也可能对隐含的GDP增速目标、下半年的宏观政策作出调整。

　　根据1-5月份的经济统计数据，市场对第二季度GDP实际同比增速较为乐观的预期是3%左右，比较悲观的预期则是1%左右。以上述两个数字作为下限和上限，并进一步假设2020年第三、四季度有效需求的同比增速可以达到与潜在增速持平的6%。容易算出，2020年实际GDP的增速应该在2%-2.4%之间。

　　同时，市场普遍认为2020年中国的通货膨胀率很可能是1%左右，最多不会超过2%。如果假设2020年通货膨胀率为1%，并接受市场对第二季度GDP的较乐观预期，则2020年名义GDP增速应该在3.4%左右。

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　　为实现3.4%的名义增速，下半年固定资产投资或需实现双位数增长

　　GDP实际增速不仅取决于潜在经济增速，还取决于总需求增速。已知总需求各构成部分在GDP中的比例，假设消费需求增速与名义GDP增速相同为3.4%，净出口增长微正，可算出消费和净出口的GDP增长的贡献为1.87个百分点。在这种情况下，作为总需求三大构成部分的资本形成对GDP增长的贡献应为1.53个百分点。而这又意味着2020年资本形成的增速应为3.56%1。

　　用固定资产投资2概念代替资本形成概念后，我们的问题是：在什么条件下，固定资本投资增速可以达到3.56%？根据已知的2019年末房地产、制造业投资、基础设施投资和其他投资在固定资产投资中的比重，并假定2020年第二季度固定资产投资能实现同比正增长，可以算出2020年下半年固定资产投资增速应该达到14.8%。

　　值得一提的是，前5个月制造业中长期贷款同比增长19.6%，为制造业稳定提供了较强的资金支持。假定2020年房地产增速可以达到5%，制造业投资和其他投资增速在2020下半年可以达到10%，可以算出2020年下半年基础设施投资增速必须到达28%，固定资产投资才能实现3.56%的年增速。

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　　不同GDP增速对基础设施投资增速的不同要求

　　下面假设2020年全年GDP名义增速的三个情景：情景1为3.4%，情景2为2%，情景3为1%。对应于上述三种情景，我们计算了2020年下半年基础设施投资的应有增速（详见表1）。

　　6月25日，国际货币基金组织（IMF）预测中国2020年实际GDP增速约为1%。如果2020年通货膨胀率为1%，情景2假设的实际增速就与IMF的预测相同。

　　表1 对应于不同GDP增速的基础设施投资增速和资金需求

　　从表中可以看出，如果基础设施投资不能实现非常高的增速，根据前两个季度GDP及其各主要构成部分的增长状况，5.4%的隐含名义经济增长速度目标将难以实现。

　　然而，要想实现基础设施投资的高速增长，资金从何而来？

　　预算安排、收支缺口与政府债务融资

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　　2020年财政预算凸显了财政政策的扩张性

　　2020年一般公共预算收入安排18.03万亿元3（同比下降5.3%，部分反映了疫情冲击及经济下行压力）。但加上调入资金及使用结余2.998万亿元后，财政总收入安排是21.03万亿元，比去年（19.04万亿元）增长10.45%；2020年全国一般公共预算支出2.48万亿元，比去年增长3.8%；收支相抵安排财政赤字3.76万亿元。公共预算收入增速比公共预算支出增速高6.65个百分点。

　　在政府性基金预算收支安排上，全国政府性基金预算收入8.14万亿元，下降3.6%。加上上年结转收入180.04亿元、特别国债1万亿元和地方政府专项债3.75万亿元，全国政府性基金收入总量高达12.91万亿元，比2019年（10.64万亿元）增加21.3%。全国政府性基金预算支出为12.61万亿元，增加高达38%，显著高于政府性基金收入水平。

　　另外，在国有资本经营预算收支上，在收入下降8.1%的情况下，预算支出则提高14.3%；在社会保险基金预算收支方面，基金收入7.73万亿元，下降4.4%，但支出8.23万亿元，增长9.7%。这两个方面也都体现出财政政策的积极基调。

　　应该注意的是：2020年全国财政预算对经济的刺激不仅来自3.76万亿元财政赤字，而且来自近3万亿元的调入结转资金、1万亿元特别国债和3.75万亿元地方政府专项债。

　　按世界银行对广义财政赤字的定义，中国实际的财政赤字率高达11%左右。世界银行的算法有可商榷之处，但2020年中国的实际赤字率远超3.5%则是毋庸置疑的。

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　　财政收支安排仍低估了疫情冲击的严重性

　　尽管2020年财政预算的扩张力度是空前的，但现有财政预算对疫情冲击严重性的估计仍似不足。

　　我们已经指出，2020年名义GDP增速将低于制定财政预算时预期的名义GDP增速。这种情况会使得后续财政收支的缺口面临进一步扩大的压力。

　　一种可能性是：由于名义GDP增速低于预期，财政收入不达预期，而支出因刚性难以减少甚至被迫进一步扩大。

　　事实上，在2020年第一季度，尽管全国一般公共预算支出同比下降5.7%，但赤字率却上升了，其原因不是支出增加而是收入减少。今年一季度，全国一般公共预算收入同比下降14.3%，其中，税收收入同比下降16.4%。而造成预算收入减少的主要原因之一是经济增速急剧下降导致的税基减少。与此同时，全国政府性基金收⼊也同比下降了12%。其中，国有土地使用权出让收入同比下降7.9%。政府性基金收⼊下降也同名义GDP增速下降密不可分。

　　从1-5月份数据看，财政收支的缺口依然在扩大。其主要原因依然是名义GDP增速下降导致的财政收入下降。1-5月累计全国一般公共预算收入7.77万亿元，同比下降13.6%，其中税收同比下降14.9%，低于预算目标值8.3个百分点。与此同时，1-5月累计全国一般公共预算支出9.03万亿元，同比下降2.9%，低于预算目标值6.7个百分点。详见表2。

　　表2  2020年“四本预算”的收支情况

　　资料来源：作者根据财政部2020年中央和地方预算草案报告以及1-5月财政收支状况编制

　　正如已经指出的，由于第二季度经济增长表现差强人意，2020年GDP名义增速大概率会低于制定财政预算时假定的5.4%的GDP名义增速。一方面，2020年财政收入必然要小于预计收入。另一方面，由于稳增长压力巨大，特别是同 “六稳”目标相关的财政支出具有很强的刚性，财政支出可能不但不会压缩反而会进一步增加。这样，2020年财政预算中通过发行国债、特别国债、地方政府专项债等方式筹措的11.51万亿元资金可能将无法覆盖财政收支差额。

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　　基础设施投资融资结构

　　基础设施投资是政府能发挥主导作用的领域，是政府逆周期管理的重要手段。历史上，基础设施投资资金来源包括：自筹资金、国内贷款、国家预算内资金、其他资金以及外资等。

　　图1  2004年-2018年中国基础设施投资资金来源结构

　　基础设施投资的资金来源结构在最近十几年内发生了显著的变化：

　　一是银行贷款占比持续下降，从2004年约35%下降至2018年16%；

　　二是自筹资金的占比持续提升且位居首要地位，由2004年46%上升至2018年的59%；

　　三是国家预算内资金占比同期从10%上升至16%，其中地方政府预算内资金的重要性稳步提升。

　　自筹资金、国内贷款、国家预算内资金占基础设施投资资金来源的90%以上。在其他资金中，外资占比自2009年后一直低于1%。

　　在自筹资金中，主要来源为政府性基金8、非传统融资（包括非标准化融资、PPP、产业基金及投贷联动等）、城投债与企业自有资金等。2018年政府性基金、非传统融资、城投债与企业自有资金的占比分别约4：4：1：19，其中企业自有资金略低于10%。2018年后，由于种种原因非传统融资占比下降，其余三类融资的占比均有所提高，四者比例大致为50%、15%、20%和15%10。

　　基础设施融资结构变化与国内金融体系融资结构变化是相一致的。2020年上半年金融统计数据显示，债券融资主导的趋势较为明显。上半年社会融资规模同比多增6.22万亿元，贷款多增2.42万亿元，其余部分主要由债券融资贡献，仅国债、地方专项债及企业债三者就比去年同期多增3.43亿元。其中，国债、地方专项债和企业债分别比去年同期多增5729亿元、1万亿元和1.76万亿元。2020年上半年三类债券净融资分别高达9880亿元、2.22万亿元和1.76万亿元。同时，非标准化融资持续小微萎缩，5月末资管产品投资的非标准化的债权类资产规模同比下降7.6%，上半年委托贷款则减少2700亿元。

　　图2显示了基础设施投资主要资金来源以及最终投资者。

　　中央政府一般预算收入主要源于税收及国债发行，地方政府一般预算收入主要源于中央对地方转移支付、地方税收及地方债发行。

　　政府性基金收入中，中央与地方的收入来源存在巨大差异。中央以养路费、车辆购置附加费、铁路建设基金、民航基础设施建设基金等收入为主，但规模极其有限；特别国债计入中央政府性基金收入。地方政府性基金收入以国有土地使用权出让为主；地方政府专项债计入地方政府性基金收入。

　　2020年中央政府性基金预算收入仅约3611亿元（不含特别国债），占全国政府性基金预算总收入比重不足5%，而地方政府性基金预算收入为77835亿元（不含专项债）。

　　近10年以来，由于土地出让金规模持续攀升，地方政府性基金收入占全国政府性基金收入占比均超过90%，但地方与土地储备等相关的支出约占地方政府性基金支出的80%。特别国债和地方专项债分别是中央和地方政府性基金的重要来源收入，更是基础设施投资的重要资金来源。

　　从图2可以看出，居民和企业，特别是居民作为纳税人、储蓄者和最终投资者，是基础设施投资资金的最终投资者。而居民和企业的提供资金的能力不仅取决于收入，而且取决于他们的储蓄倾向。

　　如果基础设施投资可以成为经济增长的动力，则有望形成基础设施投资—GDP增长—基础设施投资的良性循环。

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　　基础设施投资来源资金测算

　　根据基础设施投资的资金来源结构，我们来推算2020年用于基础设施各项资金规模及总规模。

　　❶ 政府财政预算资金大约为7.22万亿元。

　　1）一般公共预算资金。在前面我们已经假定，对应于GDP名义增速2%，2020年下半年基础设施投资资金需求为11.9万亿元，全年为18.9万亿元。如果一般公共预算资金对基础设施投资资金的占比为16%11，则来自一般公共预算的资金应为3.02万亿元。中央财政一般公共预算支出有6000亿元用于预算内投资，根据以往经验，可以假设地方政府会在一般公共预算项目下，安排2.42万亿元资金用于基础设施投资。

　　2）政府性基金项。地方本级政府性基金本级收入7.87万亿元，加中央政府性基金转移支付0.8万亿元。假定2020年强化基础设施投资，地方政府性基金中10%用于基础设施建设12，则为0.87万亿元13。特别国债用途主要是基础设施建设和抗疫相关支出，财政部并未说明二者比例，假定60%用于基础设施投资，即6000亿元；地方政府专项债3.75万亿元，假定70%用于基础设施投资14，则为2.63万亿元。

　　3）国铁注资。中央财政向国家铁路集团注资500亿元，并发行500亿元铁路建设债券用于资本金，亦用于基础设施投资。这样，来自政府预算的基础设施投资资金总额约为7.22万亿元。

　　❷ 银行贷款规模大致为4万亿元。

　　从银行贷款看，过去三年银行国内贷款中约17%-18%用于基础设施投资。2020年人民币贷款新增假定为20万亿元15，则约有3.4-3.6万亿元用于基础设施投资。如果银行有较高积极性对基础设施投资提供贷款，可以假定银行的基础设施投资贷款为4万亿元。

　　根据2020年人民银行上半年金融统计数据新闻发布会的介绍，2020年上半年社会融资规模存量同比增长12.8%，M2余额同比增长11.1%，分别比去年同期高1.6和2.6个百分点。同期新增人民币贷款为12.09万亿元，同比增长13.2%，同比多增2.42万亿元，比去年同期高0.2个百分点。由于总量恢复较快，下半年社会融资等将保持平稳增长，预计信贷将随之继续保持较高增速，为此基础设施投资获得4万亿元贷款支持还是有可能实现的。

　　❸ 自筹资金规模小计为6万亿元，主要包括非传统融资（非标准化融资、PPP及产业基金）、城投债与企事业单位自有资金等16。

　　1）非传统融资净增1万亿元，主要来自PPP及产业基金等。在2018年以来由于政府对非传统融资进行了强监管，很多不规范的信托融资、PPP项目、产业基金及投贷联动项目等都受到了严格治理和清理。资管新规过渡期因疫情可能延期1年17，非标融资政策和市场压力可能会有所缓释，但是，增量非标融资已基本较难实现，非标融资对基建资金投入甚至可能是负向作用。

　　再以PPP为例18，截止2020年4月末，财政部全国PPP综合信息平台管理库开工建设项目116个，投资额1746亿元，同比减少90.9%。PPP等为基础设施融资的资金来源具有较大不确定性。PPP项下，因资管新规过渡期延长，下半年非传统融资或能有所改善，假定2020年为基础设施净融入1万亿元19。

　　2）城投债净融资约2万亿元。2020年上半年城投债发挥了重要的融资功能，截止2020年6月19日，城投债发行规模和净融资额分别分2.2万亿元和1.22万亿元，同比增长46%和108%20。同时，城投债发行利率比去年同期回落120个基点至3.98%。城投债大规模发行主要用于两个目的：一是借新还旧，二是为经济恢复提供资金支持，主要用于基础设施投资。假定2020年下半年城投债再净增发行0.8万亿元，则2020年用于基础设投资的城投债净增约2万亿元21。

　　3）企事业单位自有资金假定为基础设施投资的15%，为3万亿元。

　　根据上述资金来源的估算，2020年基础设施投资的资金规模大致为17.2万亿元（详见表3）。假定2020年所有基础设施投资资金来源能全部到位，17.2万亿元基础设施投资资金与实现名义GDP增长1%所需的基础设施投资资金（17.9万亿元）有约0.7万亿元的缺口；与实现名义GDP增长2%所需的基础设施投资资金（18.9万亿元）有约1.7万亿元的缺口；与实现名义GDP增长3.4%所需的基础设施投资资金（20.2万亿元）有约3万亿元的缺口。

　　各项资金来源的估算难免存在相当大的误差与遗漏。但可以肯定的是：为实现给定经济增速，基础设施投资还存在显著资金缺口。

　　弥补基础设施投资资金来源缺口可能的途径是银行贷款。主要原因有：

一是货币政策整体稳健，金融监管当局积极支持银行服务实体经济，货币金融环境仍较为宽松，全年新增人民币贷款将超过20万亿元，比2019年16.81万亿元净增3万亿元22。

二是银行部门信贷投放结构存在调整的内在动力，同时，新基建项目的推出，使得银行信贷投放将更多向基础设施投资倾斜。

 

三是监管政策驱动银行表外业务回表内，强监管将使得此前通过表外的非传统融资（比如非标融资、PPP）回归至传统信贷渠道；同时，2020年监管当局要求金融部门更多降费让利，包括全年金融部门向企业让利1.5万亿元等一系列政策，会使得银行将更多资源投入到实体经济之中，基础设施投资和小微企业将获得更多信贷支持。

 

　　但是，银行信贷是否能够在基础设施融资上发挥重要作用也存在一定不确定性。例如，银行可能因担心不良贷款规模和不良贷款率上升，而对基础设施投资融资采取谨慎态度。

　　但总体来说，由于商业银行都面临“资产荒”——找不到可以贷款的好项目，它们应该会愿意为基础设施投资提供贷款。因而，关键问题不是有无资金，而是有没有好的基础设施投资项目和能否安排合理的激励机制问题。

　　根据2009-2010年“四万亿刺激计划”的经验教训，当前基础设施投资所需资金应该主要来自政府公共预算支出和政府性基金支出，由此而产生的收支差额应该通过发行政府债券来融资。从目前的一般公共预算和政府性基金支出来看，财政资金（包括来自税收和发行各类政府债券筹集的资金）还不足以支持基础设施投资为实现给定经济增长目标所需要的资金。

　　因而，在2020年下半年，政府应该进一步加大财政对基础设施投资的支持力度。同时，政府也应该充分动员社会资金（银行贷款、城投债、PPP等）为基础设施投资提供资金。

　　基础设施投资融资的结构应该在实践中自然形成。总体上看，由于中国是个高储蓄国家，国内储蓄可以支持包括基础设施投资的固定资产投资的资金需求。

　　货币政策与财政政策的配合

　　2020年创纪录的财政扩张政策必然对市场利率造成重要影响。而市场利率的变动又会对固定资产投资和GDP增长造成重要影响。利息率是货币政策的最重要中间目标。财政、货币政策的协调，其关键就是如何使利率保持在合理的水平上。

　　为了判断未来货币政策应如何配合财政政策，有必要首先对政府债券发行对市场利率影响的历史、当前政府债务融资安排以及2020年特别国债发行的市场影响等进行分析。

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　　政府性债券发行对市场利率的影响

　　1．历史上国债发行对市场利率影响不显著

　　国债收益率具有天然的无风险秉性，是各种债券定价的“锚”。政府债券一般规模较大，是债券市场最为重要的品种。这里考察各期限国债发行对于同期限收益率的影响，以国债发行当日以及1周国债发行规模对收益率影响作为讨论对象（详见图3、图4）。期限品种覆盖国债所有品种，时间维度是Wind数据库2002年以来的所有国债。

　　基本的结论是，1）国债发行对同期限国债收益率的影响没有显著规律性，2）不管是大额发行还是小额发行对同期限国债收益率的影响没有规律性，3）不管是短期国债还是长期国债对同期限国债收益率的影响亦没有显著规律性。理论上，国债发行会对收益率产生负面影响，且规模越大冲击可能越大，但从过去历史数据看并没有得到验证。

　　分期限看，以发行量较大的5年期、10年期为例，可见发行当日、1周对收益率影响没有显著规律性。详见图5、图6：

　　2．特别国债发行抬高短期市场利率

　　特别国债是专门为了解决重大问题或配合某项政策实施发行的国债产品。特别国债是使用频率较低的国债品种，但是，特别国债在政策实施中具有重要的作用。

　　由于较为严格的财政制度，改革开放以来我国仅在1998年和2007年发行过两次特别国债，2017年又进行一次特别国债产品续发。第一次是1998年为补充四大国有银行资本金发行2700亿元特别国债。第二次是2007年为中国投资有限责任公司注资发行1.55万亿元特别国债。第三次2017年发行6974亿元特别国债是对2007年发行特别国债中到期的部分进行承接续发。

　　1998年8月13日，财政部发布发行2700亿元特别国债的通知，期限为30年，年率为7.2%，8月18日发行。但是，由于Wind数据库没有收录2002年前的数据，在此没有能进行针对性分析。这里以2007年特别国债发行作为分析对象，讨论特别国债发行的利率影响。2007年特别国债发行分为四次，公告日分别为9月10日、9月21日、11月9日和12月4日，发行日分别为9月18日、9月29日、11月19日和12月11日。

　　从图7可见，特别国债发行对于相同期限国债收益率以及其他期限国债收益率是有一定的影响，特别是2007年9月10日第一次公告发行特别国债时，收益率变动明显。本文统计公告日至发行日的各期限利率变动，其中：5年期、7年期、10年期和15年期收益率分别提高42、30、25和25个BP。但是，其后三次公告及发行对于各期限国债收益率影响不显著，基本是在正负5BP区间波动。另外值得注意的是，期限相对较短的国债收益率先于期限较长的国债收益率发生反应，且幅度亦更大。

　　从图8可见，特别国债发行对于短期资金市场利率具有较为显著的抬升效应。在2007年第一次特别国债发行公告后，隔夜拆借利率和1周拆借利率开始显著上升，从9月10日至18日，两个利率分别提高87BP和213BP，短期资金波动比中长期收益率波动更为显著。同时，其后三次发行公告和发行对于短期资金市场利率影响相对较小。这个规律与对中长期收益率的影响较为相似，即首次公告及发行的影响最大。

　　2007年发行的特别国债中6974亿元在2017年到期进行了续发行，其中定向商业银行发行6000亿元，公开招标发行964亿元，其中有10年、7年和5年期，公告日为2017年8月28日和9月11日，其中5年期发行利率为3.59%。但是，特别国债续发行对于各期限国债收益率没有造成明显的影响，从公告日到发行日，资金市场隔夜和1周的短期拆借利率波动基本在20BP以下。

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　　政府债务融资

　　1.2020年政府债券发行比去年净增或超3.7万亿元

　　2020年政府债券发行规模将比2019年扩大约为3.7万亿元。2020年国债发行主要分为三个部分：一是赤字融资，二是特别国债，三是滚动发行，其中国债赤字融资为2.78万亿元（赤字总融资扣除地方政府一般债券），特别国债融资1万亿元，二者小计4.76万亿元。2020年地方政府一般债券新增9800亿元，专项债新增3.75万亿元。中央和地方政府债券融资规模将达到8.51万亿元，比去年净增3.7万亿元。详见表4。

　　2．政府对债务融资态度谨慎

　　2020年政府明显加大了债券发行规模，但总体上还是谨慎的。国债比2019年底市场预期多增约1万亿元，专项债比市场预期增约1万亿元。且特别国债规模只发行了1万亿元，比市场预期上限3万亿元规模要小。

　　政府债券净增额同市场存量相比依然有限。截至2020年4月末，债券市场托管余额为104.6万亿元。其中，国债托管余额为16.4万亿元，地方政府债券托管余额为22.8万亿元，二者合计为39.2万亿元，政府债券净增量（3.7万亿元）与债券市场规模（104.6万亿元）的比例约3.54%，与政府债券市场规模（39.2万亿元）的比例是9.44%。如果以多增的3万亿元计算，超出预期规模与市场规模的比例约为2.87%，与政府债券市场规模的比例约为7.65%。

　　增发国债对国债收益率有何影响呢？2007年特别国债发行1.55万亿元，占当年债券市场存量（12.33万亿元）约12.57%。2007年特别国债发行对10年期国债冲击大致是25BP。

　　2020年5月底“两会”召开后，财政赤字和特别国债规模公布后，10年期国债收益率从2.6%左右较快上升至6月5日2.85%，上涨幅度约为25BP。5月底，国债收益率较快上升与市场流动性宽松预期没能“实现”等因素相关，但是，财政赤字扩大及特别国债集中发行等信息对市场是一个显著的冲击。当然，由于特别国债规模小于市场估计值，同时货币当局整体仍坚持稳健基调并积极调整，国债市场收益率并没有出现恐慌性飙升状况。

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　　特别国债发行对市场的影响

　　1．特别国债的规模与发行节奏

　　面对重大的传染病公共危机，政策当局采取包括发行特别国债等政策加以应对是非常必要且正确的。自从2020年3月27日中央政治局会议提出发行特别国债的政策以来，市场一直非常关心特别国债的发行规模、节奏以及政策配合。这里先讨论前两者。

　　首先是规模。虽特别国债不纳入政府赤字，但本质上仍是中央政府举债为赤字融资，仍属于公共债务范畴。在5月份“两会”前，市场担心国债规模偏大对市场产生较为显著的供给压力。“两会”期间政府明确特别国债规模为1万亿元，低于市场预期。

　　其次是节奏。在“两会”后，市场就相对更加关心特别国债的发行节奏，不同发行节奏会对短期供求产生显著影响，会对整个收益率曲线带来不确定性。如果发行过于集中，加上2020年地方债加码发行以及国债续发行、地方债续发行等，那短期内就将造成供过于求，一者特别国债发行可能面临压力，二者其他债券（比如国开债、金融债、企业债）将由于市场变化导致较大发行压力。例如，2020年5月、6月国债和地方一般债净融资规模较大（详见图9），使得市场呈现流动性偏紧的状态，国债收益率持续走高。

　　2020年下半年，除了国债和地方一般债发行外，特别国债发行将增加新供给，可能使得市场流动性进一步受到冲击，具体冲击大小需要重点关注净融资额度。值得注意的是，2020年7月份预计要将剩余的7100亿元特别国债发行完毕，即便是国债和地方一般债券发行为特别国债“让路”，新增发行量亦将给市场带来显著压力。

　　2．货币政策对特别国债发行的影响

　　根据以前特别国债发行的经验，当特别国债定向发行时，定价主要考虑政策性再贷款利率水平并参考市场利率。当特别国债公开招标发行时，定价主要由市场利率决定，但发行本身也会对市场利率造成影响。公开招标发行的特别国债收益率要显著高于定向发行，2017年续发行中，公开招标利率要比定向发行利率高约80-100个基点。

　　从市场冲击看，特别国债发行会抬升货币市场短端利率。此前，货币当局会通过下调存款准备金或采用定向发行等方式，来缓释特别国债发行对市场流动性和利率的影响。货币政策当局的配合对特别国债顺利发行、稳定金融市场流动性及价格是非常重要的，此前三次特别国债发行对于市场利率冲击不是特别重大，就与货币政策当局的“对冲”举措紧密相关。

　　3． 发行特别国债需要货币政策配合

　　2020年5-6月份政府债券净融资规模较大，5月和6月国债加地方一般债净融资规模分别为3375亿元和3421亿元（详见图9），给债券市场带来较显著冲击，国开债、地方债与国债的利差也在明显扩大。5月初，5年期国开债与国债的利差约为30个BP，但是，6月初二者利差扩大至50个BP（详见图10）。6月份，大部分债券品种的发行面临一定的压力，比如6月23日国开债发行面临发行困境，5年期固息增发债中标收益率高达3.4005%，出现与二级市场“倒挂”情况，但认购倍数仅为1.16倍。

　　5月份以来国债收益率持续上行，使得国债市场承压，5月初至6月初，5年期国债收益率上升约70个BP（详见图10）。6月份以来，特别国债中标收益率基本都高于票面利率，其中6月30日5年期特别国债中标利率为2.4454%，高于投标确定的票面利率（2.41%），7月1日7年期特别国债中标收益率2.7254%，亦高于票面利率（2.71%）。

　　更重要的是，国开债中标收益率比二级市场同期限收益率高30余个基点，利率“倒挂”使得二级市场形成一定的利空预期。由于下半年财政支出可能加速，包括特别国债、地方政府专项债务融资压力较大，亟待货币政策进行有效配合。

　　除了市场供求关系外，5月底以来，债券市场流动性偏紧，收益率保持高位，与货币政策的市场“预期差”是相关的。市场本预期货币政策可能会因疫情防控、复工复产和经济恢复采取更为宽松的政策举措，但央行则表示，货币政策将整体保持稳健态势，市场出现“预期差”。

　　或是借鉴全球金融危机的经验教训，人民银行上半年采取的部分临时性或短期应急性刺激政策在5-6月份就逐步退出，比如3000亿元专项再贷款、5000亿元再贷款再贴现均已完成任务并退出。可能由于市场沟通不充分，2020年6月份货币当局“总量适度”、“适时退出”等表态以及流动性管理操作，一度被市场解读为“边际趋紧”，出现了从预期宽松和现实偏紧的“政策预期差”23。

　　短端利率上行幅度与国债收益率上行幅度等量齐观，这代表国债收益率上行与货币市场流动性趋紧及货币当局的政策操作是相关的。6月18日特别国债开始发行以来就面临一定的市场压力，出现上述中标利率高于票面利率的状况。

　　直到2020年6月30日，人民银行下调再贷款、再贴现利率25BP，市场紧张情绪有所缓释。一定程度上，货币政策“预期差”对利率及收益率的影响可能比供求关系更为重要。

　　货币政策整体是适宜的，上半年推出的正在实施中和将要实施的货币政策支持措施约9万亿元24，采取传统型政策工具为主，并强调“直达”性和结构性，同时整体保持稳健基调且留有政策空间。

　　从未来政策协调看，当债券融资成为更重要的融资方式，且下半年债券融资规模巨大，人民银行可能需要进一步预调微调货币政策，防止货币市场流动性偏紧和利率上行导致国债收益率维持高位甚至继续上行。如果收益率长期处于高位，面临疫情新冲击或外部不确定性时，货币政策就需要设法引导利率下行。

　　04

　　货币政策与财政政策的协调

　　1．抑制国债收益率上升是财政政策与货币政策协调的目标

　　货币政策与财政政策的协调是宏观经济政策中的重要课题。在大规模发行国债的情况下，货币政策与财政政策协调的目标是压低利率或收益率。在一个较为完善的市场体系中，国债收益率不仅是预期长期投资回报率、潜在经济增长率、储蓄投资缺口以及预期通货膨胀率等的内化指标，更是整个金融市场体系的无风险收益率，对各期限的利率水平具有“锚定”功能。国债收益率不仅反映市场流动性总体动态变化，而且可反映不同期限资金供求的结构性特征。

　　当一个经济体财政赤字不断累积或临时性支出大幅扩大后，一般需要通过发行债券进行融资。国债规模扩大后必然会对债券市场的供求关系及各期限收益率产生影响，一方面可能对整个收益率曲线有抬升作用，另一方面，由于各期限债券的利率敏感性和市场供求状况差异会使得收益率曲线的期限结构产生变化，即存在期限溢价。如果收益率曲线整体上移，社会融资成本即将上升，投资和消费将被挤出。政府市场化债务融资扩大与政府购买一样会存在“挤出效应”，只是公共债务融资扩大主要通过国债和金融市场产生影响，再进一步影响投资及消费，而政府购买则直接在消费或投资部门产生影响。

　　2． 2020年下半年央行面临的挑战

　　根据历史经验，由于规模有限，政府债发行对市场利率影响有限。但2020年政府计划新发行政府债券的总额是8.51万亿元。如果再考虑到置换债券和再融资债券发行，2020年政府债券发行将达到创纪录水平。不仅如此，由于经济增速可能明显低于制定财政预算时预设的增速目标，财政赤字因财政收入减少而增加。财政赤字的进一步扩大，可能导致政府发债规模突破计划的8.51万亿元或市场预期后续发行规模将扩大。在这种情况下，2020年政府债券的发行很可能将导致国债收益率明显上升、对私人投资产生严重“挤出效应”。

　　从上半年信贷数据看，同比多增的2.42万亿元中只有一半是中长期贷款，上半年单位活期存款同比多增近1万亿元。这些事实说明微观主体倾斜更多配置短期资产和负债，对经济增长前景仍存在一定的观望情绪。

　　为了支持政府发行更多政府债券，人民银行需继续采用包括降低准备金率在内的传统扩张性货币政策，以及诸多新型流动性管理举措，以释放流动性、压低国债收益率、抑制挤出效应。

　　未来一段时间内，倘若国债收益率出现快速飙升状况，则央行需要考虑在中国实行“量宽”政策，以冲销国债发行造成的挤出效应。

　　另一种可能的情况是，由于财政收入无法达到预算的计划目标，政府可能相应减少财政支出，以避免财政赤字的扩大。我们认为，这是政府应该避免的政策选择。尽管财政状况在未来可能会有所恶化，但扩张性财政政策是必须坚持的——

第一，中国的通胀率很低，依然保持贸易顺差说明中国并不存在储蓄不足问题。换言之，从宏观上来看，政府债券还有发行空间；

第二，货币政策多样化工具可以通过影响短端货币市场利率，进而有效影响国债收益率特别是长端利率；

第三，在必要条件下，货币政策是能够使得长期国债收益率下行并保持在低位，例如实施与量化宽松类似政策，货币政策与财政政策配合的政策空间仍然是较大的。

　　当然，不能期待货币政策解决增发政府债券产生的所有经济问题，短期利率和长期收益率具有不同的均衡条件，长期收益率的影响因素更具有决定性，即货币政策可以影响国债收益率但无法决定国债收益率，特别是长期国债收益率。许多问题的解决已经超出宏观经济政策的领域。这些问题我们可以留到以后讨论。

　　结论

　　新冠疫情对中国经济的冲击是极为严重的。2020年中国经济增速可能将创下改革开放以来的最低水平。为了实现尽可能高的经济增长，政府必须实行扩张性财政、货币政策以刺激有效需求。

　　政府固然应该在刺激消费、出口和固定资产投资三个方面同时发力，但由于消费需求在很大程度上是内生的，净出口受制于外部环境，固定资产投资，特别是基础设施投资应该成为恢复经济增长的主要推动力。在增长预期不佳、企业投资动力不足的情况下，政府只能主要通过基础设施投资的“乘数效应”和“挤入效应”提高经济增速。

　　政府在2020年执行创纪录的扩张性财政政策是完全正确的。但是，为了实现政府财政预算中隐含的经济增长目标，基础设施投资的力度还需进一步提高。为了满足基础设施投资的资金需求，除进一步动员社会资金之外，政府财政还需进一步发力。

　　由于政府融资方式已经从银行信贷（以及影子银行与非传统信贷）主导的模式向政府债券主导的模式转换。今年及未来1-2年执行更为积极的财政政策，需要大规模发行政府债券来解决融资问题。政府债券特别是国债、特别国债、专项债等可能需要继续扩大发行规模，同时地方城投债规模可能也需要持续扩张。否则，难以在保障民生的同时，动员足够资金支持基础设施投资以刺激经济增长。

　　在主要依靠政府债券融资支持基础设施投资的情况下，央行和财政部之间的配合至关重要。近期债券市场收益率快速上升显示，政府债券大规模发行对市场具有较为负面的影响。除采用包括降低准备金率在内的传统扩张行货币政策以压低国债收益率、抑制挤出效应外，央行还可能不得不考虑在中国实行“量宽”政策，对冲大规模发行政府债券产生的挤出效应。

　　我们面临的两难挑战是：进一步加强财政政策的扩张力度，还是为了避免财政状况的恶化而接受较低的GDP增速。如果坚持扩张性财政政策，甚至进一步强化扩张力度，中国的财政状况会因GDP名义增速低于预期、财政收入减少而恶化。如果“知难而退”——由于财政收入减少，缩小财政支出，降低扩张力度，中国经济增速将进一步下跌。在这种情况下，失业等民生问题将无从解决，各种经济指标如企业杠杆率、银行不良率等将持续恶化，经济甚至会最终陷入债务-通缩的恶性循环。

　　“两害取其轻”，我们应该坚持扩张性的财政、货币政策，争取尽可能高的经济增长速度。采取这条路线，肯定会有不少后遗症，但增长是硬道理，由此产生的问题可以留待以后解决。

　　正确的宏观经济政策只是保证经济可持续增长的必要条件之一，任何重要经济问题的最终解决，都离不开体制和结构的改革与调整。只要我们继续推进十八届三中全会提出的全面改革方案，同时采取强有力的扩张性财政政策、并辅之以宽松的货币政策，就能够克服新冠疫情造成的冲击，在2020年下半年取得良好的经济实绩。

　　➤ 作者对中国社会科学院研究生院白云凯的优秀科研助理工作表示感谢。

　　➤ 注释：

　　1． 固定资产投资（不含农户）：是以货币形式表现的在一定时期内完成的建造和购置固定资产的工作量以及与此有关的费用的总称。较详细的推算可参考余永定《对下半年财政、货币政策的一些思考》，中国金融40人论坛，2020年7月12日。为使结论更具有说服力，文中对诸如消费、固定资产投资中的房地产投资、制造业投资和“其他投资”的增速都有意做了高估。

　　2． 固定资产投资（不含农户）是以货币形式表现的在一定时期内完成的建造和购置固定资产的工作量以及与此有关的费用的总称。除非特别说明，关于固定资产投资的有关数值都是名义值。本节涉及的基础数据来自wind。

　　3． 本节涉及到的财政预算、收入等相关原始数据主要来自财政部。

　　4． 一般公共预算收入为18.03万亿元，另有调入资金及使用结转结余2.998万亿元，合计为21.03万亿元。

　　5． 仅为全国一般公共预算收入增速，不考虑调入资金及结转资金。

　　6． 全国政府性预算收入为8.14万亿元，同比下降3.6%，增速不考虑结转及债券发行。加上上年结转收入180.04亿元、特别国债1万亿元和地方政府专项债务3.75万亿元。

　　7． 上年结转346.73亿元。增速不考虑结转。

　　8． 按定义部分政府性基金被纳入自筹资金范畴。

　　9． 自筹资金的来源结构没有权威统计数据。此处数据引用于智研咨询《中国基建投资增速走势及基建投资资金来源情况分析》，2019年3月，以及《中国建设防水》杂志《基础建设投资的资金到底从哪里来》，2018年10月。作者与信托、银行、券商等机构从业人员交流，此比例大致符合现实情况。

　　10． 缺乏统计数据。该比例为作者与业界交流的大致数据。

　　11． 根据2018年末基础设施资产投资资金来源的结构计算。

　　12． 地方政府性基金收入一般超过80%用于土地储备等相关支出，扣除专项资金等支出后，基础设施投资占比一般不到5%。

　　13． 在统计基础设施投资资金来源时，此部分资金被认为是“自筹资金”的一部分。

　　14． 2017-2018年专项债发行的规模和期数中，用于土地储备和棚户区改造的比例分别约为70%和80%。2019年9月4日国务院常务会议要求提前下达的地方专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域。2019年用于土地储备和棚户区改造的比例约三分之二，基建投资占比约34%。2020年一季度专项债发行中约有78%用于基础设施投资，没有土地储备和棚改项目，其余部分为22%。预计后续发行中，非基建项目的占比会有所提升。

　　15． 易纲：“预计2020年人民币贷款新增近20万亿元”，2020年6月18日在第12节陆家嘴论坛上的讲话。

　　16． 自筹资金包括部分的政府性基金支出，这里将政府性基金支出部分置于上述政府资金的计算中。

　　17． 信息来自2020年7月10日人民银行2020年上半年金融统计数据新闻发布会。资产管理新规2018年4月出台时设定过渡期至2020年底。

　　18． 由于产业投资基金较多情况下与PPP项目结合在一起，这里不单独讨论产业投资基金的融资状况。单独运行的产业基金实际到位资金规模相对较少，且新增部分较为有限。

　　19． PPP资金净投入市场预期存在较大的分歧，下限为0.3-0.4万亿元，上限为1-1.2万亿元。

　　20． 数据来自中诚信国际。

　　21． 该规模大致是2019年末或2020年年初市场预期的2倍。目前市场预期2020年城投债净增规模1.5-2万亿元。

　　22． 2019年人民币新增贷款比2018年净增6439亿元。

　　23． 2020年7月10日金融统计数据发布会就是很好的一次市场沟通，这能有效消除金融市场对货币政策当局“适时退出”的种种误解。此前只是临时性、应急性、规模有限的政策工具完成任务后的合理退出，但是，市场担忧货币政策可能进一步缩紧，从而使得国债收益率上升。

　　24． 数据来2020年7月10日人民银行上半年金融统计数据发布会。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)