张旭阳：后疫情时代中国资产管理行业的启示与建议

　　文/意见领袖专栏机构 四十人论坛

　　作者：张旭阳 中国光大银行首席业务总监，光大理财党委书记、董事长

　　资管新规之后，中国资产管理行业的质量得以改善，规模趋稳并寻求再出发。这次疫情如能使资产管理行业更好地思考自身的使命与定位，将是行业健康发展的重要机会。这包括：

　　❶ 资管机构提升认知并进化的机会。各个微观机构重新认知投资逻辑、思考投资理念，打造应对危机的弹性、韧性，并加快投研、运营、风控、销售的数字化转型。

　　❷ 整个行业担负责任的机会。作为直接融资体系的关键一环，资管行业应积极承担社会经济发展责任，包括可持续投资（ESG），提高透明度与投资者保护，有效支持实体经济与居民财富保障。

　　❸ 监管强化纪律、推动市场健康发展的机会。技术进步与制度完善是社会与行业进化的两大驱动因素，且往往始于技术、终于制度。希望监管与行业一同持续完善中国资产管理行业的制度设计，以适应技术更新和疫情后时代中国经济发展与金融体系完善的需要，发挥资产管理行业应有的有别于银行体系的作用。

　　如果5年或者10年以后回望当下，会发现2020年是产业、经济、发展格局深刻变化的重要节点，几方面的趋势得以强化：一是低利率环境；二是数字技术推动的产业变革与行业再造；三是全球供应链的重塑以及中国科创机制的内生；四是国家治理体系的完善和地方积极性的调动；五是人们的工作方式和商业模式的改变。

　　低利率环境下，大家需要深入思考资产管理行业发展与资产配置逻辑。对此，贝莱德集团主席拉里芬克在2020年3月29号致股东的信中提到，推动贝莱德当前及未来几年增长的主要引擎有三个：一是ishares，也就是ETF（exchange-traded fund，交易型开放式指数基金）和被动投资（passive investment），二是低流动性被动投资，三是技术，创新Alpha来源。

　　ETF：保持市场多样性，避免市场的集中度风险

　　在推动ETF的发展的同时，也应保持市场多样性，避免集中度风险。

　　在美国，指数投资增长、股票回购与美国股市十年长牛互相作用，指数投资占比不断提高。图1显示从2009年到2018年，美国被动投资占比达到36%，其中ETF指数基金的增长更快，相比于2018年的3.4万亿，2019年ETF指数基金增长到4.4万亿，增长29%。

　　全球前50大的基金当中，大多是指数基金。其中最大的领航Total Stock Market Index Fund在2019年底的规模近6000亿美元，第二位的领航S&P 500 ETF Index Fund规模也超过了3000亿美元。

　　被动指数投资在一定程度上导致投资策略的集中和趋同，容易形成反向螺旋。此外，在过去几年的时间里，美国市场ETF存量不断上行，为了吸引居民配置热情，出现了TQQQ/SQQQ等三倍杠杆的纳斯达克指数ETF，杠杆的增加一定程度加大了指数波动。

　　同时，被动指数基金主要集中在大市值股票，使指数成分的股票估值偏高。指数投资也更依赖市场总趋势，对个股的分析判断逐渐弱化，不利于资本市场价值发现功能的发挥，也使新兴企业很容易被边缘化。

　　一个健康的金融市场，特别是资本市场，一定要强调有不同策略的投资机构与不同投资观点的存在，才能是交易得以完成，进而保持市场的流动性。如何避免投资策略集中、避免出现策略的拥挤踩踏，也是我们保持分散性、多样性，保持资本市场鲜活的重要前提。

　　金融是跨期的资源配置与价值交换工具，而金融机构存在的意义之一在于对资源跨期配置产生的不确定性，即风险，进行定价与处置。

　　依据对风险的不同处置方式，基本有两大类投融资体系。以银行为主导的间接融资体系，风险主要是“被管理”，强调对杠杆率控制；以市场为主导的直接融资体系，风险通过投行、资产管理、财富管理等专业机构加以分散，强调风险收益的传递与分担——“买者自负、卖者有责”。

　　风险传递的条件或者打破刚兑的前提是三要素，包括风险可隔离、风险可计量和投资者可承受。在一个以市场为主导的真正的直接融资体系中，基础资产的风险因子被不同风险偏好、不同投资策略、不同资金属性的资管机构、终端投资者通过交易、组合管理、结构化分解、再平衡，从而在全社会加以分散和承担，支持企业更多元化的融资需求，并为投资者提供风险收益。

　　目前中国被动投资占比较低（不到10%）。除继续发展被动投资外，在中国也应发挥银行理财、保险资金的资金优势和大类资产配置优势，通过银行理财FOF与MOM，重塑中国资本市场的投资者结构，在保证母基金层面风险分散与收益稳定的同时，保持各个子基金的策略稳定与多样化，使得银行理财与公募资金、私募基金、券商资管发挥各自优势，合作共赢。

　　低流动性另类投资：

　　从微观角度出发的投资

　　低利率环境下，海外资管机构与养老金机构在不断提高权益资产的投资比重。1917-2018年，美国保险公司的大资产配置在权益类资产份额不断增加（图2）。

　　图2  1917-2018年，美国人身险行业的大类资产配置情况

　　数据来源： ACLI Life Insurers Fact Book，中国保险业协会，光大理财研究数据部

　　另一发面，近几年全球的另类投资发展迅速，在资产配置中占比不断提升，从2003年的9%提高到2018年的16%。

　　在金融的“安全、收益、流动性”的三角关系上，当我们不愿意承担过多风险时，一般会以流动性的牺牲去换取收益。而因缺乏市场交易与公允估值的低流动性资产，多被归为另类投资当中，这也包括我们大家所说的“非标”资产，国外也称为illiquid或non-marketable资产。

　　但不论如何称呼，另类投资包含的多品种投资工具，可帮助投资机构利用包括私募股权投资、并购、资产证券化等全谱系金融工具，服务于企业的全生命周期。

　　在宏观上的确定性难于把握时，我们只能是从微观上对具体项目判断，寻找有优质现金流的资产。低流动性另类投资的实质在于，利用资管业务获得的中长期稳定资金把投资融入到不同生命周期、不同类型企业的各层面经济活动中去，包括流动资金贷款、项目融资、权益融资、并购重组、现金管理等，从而在经济增长结构性变化的背景下获得优质资产，与企业更好共同成长，获得更为优质的投资回报，因为投资收益的最终来源终究是来自企业的收入增长。

　　因此，如何创新投资工具与投资体系，使投资者能够以一种更安全、更透明的方式投资低流动性的另类投资，是资管机构与监管机构需要共同思考的问题。

　　前段时间，证监会推出了公募基金REITs可以投资单一长期资产。那么可否在满足风险过手三要素，实现投资者风险自担前提下，推出有一定投资者门槛的小公募产品，并允许其5%以下比例投资另类资产，特别是未上市公司股权或PE基金，同时期限错配按组合控制，而不是看单一投资的期限限制？

　　这样将为中国科创企业的发展以及企业去杠杆补充稀缺的资本金，为中国科技创新发展的内生机制提供重要的资本来源。

　　顺势、逆势

　　——投资者偏好变化与资管产品设计

　　在疫情之后，还需要从投资者角度出发去进行产品设计，满足投资者偏好。

　　西南财大和蚂蚁金服的调查显示，疫情之后中国家庭财富受到一定的影响，18.9%的投资者认为自己的家庭财富减少很多，10.7%被采访家庭认为减少了一部分，低收入家庭受影响更大一些（图3）。

　　这次调研显示，投资者的偏好也发生了一定变化，疫情使家庭更重视储蓄，整体偏好中低风险资产，而对高风险类的投资意愿相对较低，家庭会增加低风险、高流动性资产或者低风险、低流动性的资产来配置。

　　图3 疫情后投资者偏好发生一定变化

　　数据来源：《疫情下中国家庭的财富变动趋势中国家庭财富指数调研报告（2020Q1）》——西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心、蚂蚁金服集团研究院

　　这背后涉及到我们如何把握投资者偏好变化。作为一个专业机构，一方面顺势而为，推出满足投资者需求的资管产品；另一方面，也应逆势而上，银行理财也好，资管产品也好，都需要在权益类产品里面进行布局，引导投资者习惯的迁移，来获得更好的投资机会。

　　这要求资管机构发挥专业优势，根据对市场的判断，通过提升配置能力，设计低回撤的资管产品，以组合投资以熨平风险，以供给创造需求，引导投资者，帮助投资者把握市场变化的机会，并通过销售模式的改变，从定投到投顾，从线下到线上，增强投资者粘性，延长投资者的投资者期限。

　　今年以来，理财子公司，包括已经开业的大行和股份银行理财子公司，全类资产比例不断提升，PR2、PR3以上风险的等级的产品在逐渐走高。2020年开始募集的605支理财子公司产品当中，有394支是PR3或以上的风险理财产品。

　　今年2月，光大银行发布了五年期的理财产品“阳光金养老一号”，5月15号光大理财发布首款直投股票的公募理财产品“阳光红卫生安全主题精选”。这也体现了理财公司包括资管机构对市场一些理解和把控。

　　最后，我们需要从投资者视角出发去做资管产品设计，促进资管和财富管理的结合。要构建基于全面风险管理和因子计量的低回撤多资产组合的产品货架，为投资者获取绝对收益，创造长期稳的总收益定回报。

　　以往银行理财配置更偏好高风险，但因为刚性兑付的情况下，投资者感觉是一个低风险产品。随着打破刚兑、资管回归本源，银行理财组合自身不断发生变化，通过大类资产配置和多元化的投资组合，不断回归投资有效前沿面。下一步，要寻找新的Alpha，来提高有效前沿面。一级工具化产品体系为终端产品保持稳定的二级产品组合打下好的基础。最终，向投顾和解决方案去延展，向资产管理和财富管理结合延展。

　　数据与算力的发展

　　使资产管理与财富管理融合成为可能

　　数据和技术的发展，使资产管理和财富管理的融合成为可能，并且改变了资产管理展业和交互的方式。

　　首先，计算能力的提升，可以使行业能够为大众投资者提供做到个性化的投资组合与顾问咨询；其次，AI重新定义“以人为本”，更为立体生动地刻画个人，使群体化的人又成为鲜活的个体；第三，资产管理的数据分析、投资观点直达理财师与投资者，KYC\KYP相对接，延展投资者的投资视界。

　　技术进步与数字化世界也带来生产函数变化。随着新的工业革命到来，数据成为智能化时代的能源，它与算法结合，使数据形成一种新的资本形态。

　　传统的柯布-道格拉斯函数中，产出等于技术常数乘以资本乘以劳动力。在新的生产函数中，数据成为一种新的因子，同时劳动力也会分解教育和企业家精神。2020年3月份国务院出台的《关于构建更加完善要素市场化配置机制体制意见》，也指明了数据是一种新的生产要素。

　　在新的生产函数下，资产管理行业投资方向也会发生一些变化，未来更倾向于寻找创造新价值链的公司，寻找有能力将人工智能技术应用到具体使用场景和智能设备中的（初创）公司，寻找拥有并且善于使用数据公司。

　　资产配置理论本身也发生了变化演进。2007年，图灵奖获得者吉姆﹒格雷发表了题为“科学方式的一次革命”的演讲，将科学研究的范式（paradigm）分为四类：实验范式、理论范式、计算仿真范式和数据密集型科学发现。同样，资产管理行业的大类资产配置，也经历了均值方差模型、机构投资者偏好策略、风险平价模型等因子配置模型阶段，最终也会进入到数据密集范式阶段。

　　大数据，特别是结构与非结构的另类数据集的构建和利用，以及分析这些数据的新定量技术——机器学习，可以改善资产配置效能、提升大类资产投资绩效、拓展资产类别和投资半径，解决信息的二次不对称性，从而提供新的 Alpha。

　　此次国内疫情防控过程中，更多数据收集方法的使用，都可以使我们更好地了解经济运行的实际状态。当然，其背后的隐私保护是需要在另一个层面需要高度关注的问题。

　　图4 卫星监测中国上空二氧化碳浓度的变化，

　　从一个侧面反映了可由经济活跃度来配置资产

　　总结下来，资产管理行业下一步的新特征，是在技术和数据支持下，对投资者和资产更好的理解与适配。

　　未来几年，技术会加速进步，人与机器一起，重新学习和创新这个世界，包括新的生产方式、新的商业模式、新的增长空间。在技术帮助下，金融和实业、虚拟和实体更加密切结合。撬动数据的力量和人的才智是资产管理行业价值投资的逻辑，也是资产管理行业核心竞争力的所在。

　　围绕资管行业发展的五点政策建议

　　除另类投资方面的建议外，再提几点政策建议：

　　第一，希望业内围绕大资管行业发展规划和基础设施建设做一些扎实的工作。在疫情之后，中国经济转型包括整个金融体系的完善，确实需要更加健康的资产行业的发展。

　　第二，进一步完善养老税延账户的税收优惠和账户体系。目前在人社部、财政部的努力推动下，养老迟延账户税收优惠已经落地，但目前的税收优惠难以吸引投资者进行长期投资。

　　所以我们建议，对养老税延账户的税收优惠加以提升，使得投资者愿意把短钱变长钱，成为长期投资很重要资金来源。尽管这方面可能会影响财政收入，但是在另一方面，因为有长钱的引入，可以减少政府财政引导基金或者财政在建基础设施方面的投入，以更加市场化的模式和力度支持经济长期的健康发展。

　　第三，鼓励推动银行理财成为第二支柱、第三支柱重要参与者。

　　第四，提升资管机构公司治理水平。鼓励大型资管机构设置独立董事等机制以提升投资者保护、交易公平性等方面的内控能力，鼓励银行理财在内的资管机构设立专业子公司，包括PE或量化投资子公司，在一定风险隔离的前提下发挥专业子公司市场化优势，吸引人才。

　　第五，希望监管支持大资管行业的并购。海外很多优秀资管机构是通过并购而不断发展壮大的。建议允许银行理财子公司围绕主业，使用资本金投资金融科技公司或并购其他资管机构，使得资管行业的参与者有更多元化的发展路径和能力补充方式。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)