招行研究院：疫情之下从期限利差看10年国债会到哪里？

2020年03月02日08:49 作者:招行研究院

　　文/意见领袖专栏机构招商银行研究院

　　■ 2月以来，利率曲线走陡，期限利差（10年国债-1年国开债的利差）上升至历史高位，达到80-90bp区间，打破2016年以来的高点。那么后续期限利差会反转吗？对市场广泛关注的10年期国债利率又有何影响？下文我们将尝试从方向和幅度两个层面回答这个问题。

　　■ 驱动期限利差变化的因素是什么？结合传统的分析方法，驱动期限利差变化的关键因素是货币条件（反映流动性）和基本面的预期（反映风险偏好）。短端利率主要受到货币的影响，长端利率主要受到基本面预期（含经济增长和通胀）的影响。

　　■ 借鉴历史，目前期限利差处在什么阶段？我们将期限利差的变动分割成三个阶段来观察，阶段一：货币宽松驱动的上升；阶段二：基本面弱化导致的下降；阶段三：基本面改善驱动的上升，其形态相似于“N”字型。2020年2月，突如其来的疫情打乱了经济原本的节奏，央行加大逆周期调节，货币宽松力度加大，但经济基本面数据正常公布。按照三阶段分类，可以判断当前是阶段一的开启。

　　■ 后续期限利差会怎么走？由于经济是否可以企稳还具有不确定性，在经济修复预期未被完全证伪之前，我们认为货币放松的幅度是渐进式的，意味着阶段一会延续，但利差上行的空间有限，这一阶段主要会出现在2月。当经济走弱逐渐明朗之后，阶段一会切换进入阶段二，经济数据的回落会导致长端利率下行，但市场对经济偏乐观的预期会导致长端利率下行幅度被削弱，使得期限利差回落，但幅度有限，预计这一阶段大概率会出现在3月至4月。

　　■ “N字型”期限利差探底和回弹的“两高一低”点。如果我们再给予短端利率（1年国开债）10bp的下行空间，则期限利差第一高点会升至90-100bp，第二低点极限情况下在60-70bp，第二高点极限情况下在90-100bp附近。在阶段二，10年国债最低可能会触及2.6%，但考虑到此位置是极端情况下的结果，需要警惕情形翻转。在阶段三，10年国债利率最高可能会到3.0%。此时，可以考虑适当介入。

　　2月以来，利率曲线走陡，期限利差（10年国债-1年国开债的利差）上升至历史高位，达到80-90bp区间，打破2016年以来的高点。那么后续期限利差会反转吗？对市场广泛关注的10年期国债利率又有何影响？下文我们将尝试从方向和幅度两个层面回答这个问题。

　　一、驱动期限利差变化的因素是什么？

　　解释利率期限结构的经典理论主要有四种：纯预期理论、流动性偏好理论、市场分割理论与期限偏好理论。

　　纯预期理论认为利率期限结构的形状以及变动都是由投资者对未来短端利率的预期引起的，预期的波动是决定期限利差的关键因素。

　　流动性偏好理论认为远期利率包含预期和风险溢价，该风险溢价指随着期限的增加，流动性风险上升。

　　市场分割理论认为纯预期理论认为不同市场上的利率分别由各市场的供给和需求决定。

　　期限偏好理论认为期限结构不仅反映了对未来利率变化的预期，还包括对风险收益的预期。

　　综合以上四种理论，影响期限利差的因素有流动性溢价、对风险的预期和不同期限债券的供需。如果结合传统的分析方法，驱动期限利差变化的关键因素是货币条件（反映流动性）和基本面的预期（反映风险偏好）。短端利率主要受到货币的影响，长端利率主要受到基本面预期（含经济增长和通胀）的影响。

　　在货币周期内，加息时，短端利率上行，收益率曲线平坦化，期限利差下降；降息时，短端利率下行，收益率曲线陡峭化，期限利差上升；二是经济周期内，当经济增速、通胀的预期上行，长端利率上行，收益率曲线陡峭化，期限利差上升；当经济增速、通胀的预期下行，长端利率下行，收益率曲线平坦化，期限利差下降。

　　当把货币和基本面结合起来看时，会发现两者对期限利差的影响是反向的，因为降息周期往往对应经济增速下行，加息周期往往对应经济增速上行。因此需要区分两个因素对期限利差影响的主次。首先，加、减息周期的变化是影响利差的最主要因素，表现为降息周期，期限利差趋势性上升；加息周期，期限利差趋势性下降。其次，在货币利率稳定时期，基本面因素的影响逐渐显现，表现为基本面预期上行，期限利差上升；基本面预期下行，期限利差下降。在此阶段内，期限利差整体呈现的是箱体震荡行情，表现为“上有顶，下有低”的形态。考虑到当前处在降息周期内，下文就这个时期内的期限利差变动进行分析。

　　基于流动性的强弱，下文选取长、短端代表性品种：10年国债和1年国开债（该期限国债流动性较差，代表性不如国开债）。本文谈到的期限利差均指10年国债-1年国开债的利差水平。

　　二、借鉴历史，目前期限利差处在什么阶段？

　　在降息周期，期限利差的变动是被货币和基本面因素交替影响的。为更清晰地看清驱动因素的轮动，我们将期限利差的变动分割成三个阶段来观察，阶段一：上升；阶段二：下降；阶段三：上升，其形态相似于“N”字型。

　　第一阶段：货币宽松周期的开启，资金利率回落，短端债券利率下行更多，期限利差上升。

　　第二阶段：货币利率稳定之后，基本面因素逐渐主导，经济数据走弱，预期回落，长端利率下行更多，期限利差下降。

　　第三阶段：货币利率稳定，基本面短暂企稳，预期回升，长端利率反弹更多，期限利差上升。

　　当第三阶段结束之后，期限利差会有两种不同的走势：一是基本面企稳被证伪，货币政策会再次宽松，期限利差又将出现新一轮的循环；二是基本面企稳被确认，货币政策开始收紧，期限利差趋势性回落，此时债券熊市开启。

　　从2007年至今，除2008-2009年经济危机时期较为特殊以外，2011年至2013年，2014年至2016年，2018至2019年均出现过第一阶段到第三阶段循环。

　　表1：2007年至今，期限利差“N”字型变动的5个典型时期

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　当前处在哪个阶段之中？2020年2月，突如其来的疫情打乱了经济原本的节奏，疫情导致春节后复工延缓，企业经营受到负面冲击，2月经济增速会明显回落，但数据需要等到3月中旬才公布。疫情出现后，央行同步加大逆周期调节，货币宽松力度加大，下调政策利率10bp，同时加大流动性投放。按照三阶段分类，我们可以判断当前是阶段一的开启，货币宽松再起，短端利率下行速度加快，期限利差走阔。

　　三、后续期限利差会怎么走？

　　判断的关键变量在于货币政策放松的力度是否会加大。如果货币政策放松的力度加大，期限利差会继续走阔，阶段一延续。如果货币政策放松的力度维持，基本面走弱会使得长端利率下行，期限利差会走向震荡或向下小幅回落，进入阶段二。

　　判断货币政策的方向和力度要基于经济的表现。回顾历史行情，我们发现在阶段一的前期，经济数据出现较大幅度下滑，之后货币政策放松，力度根据当时经济数据下滑的程度和对后续的预期来确定，11年9月、12年4月、14年1月、15年4月、18年1月均表现出类似的情况。

　　相比之下，本次的宏观环境具有特殊性。疫情的出现对经济产生了负面冲击，但是对后续的经济修复是偏乐观的。一方面，疫情出现之后，防疫手段不断加强，疫情逐渐得到控制。另一方面，在疫情之前，暂无证据显示经济增速进入了快速下行的趋势之中，2019年10-12月，经济已经出现弱企稳的信号，因此市场主流预期认为疫情之后，经济会恢复到此前弱企稳的状态。对比来看，可以说此前经济数据下行和市场的悲观预期会产生同步效应，相互加强，但这次的经济数据下行和市场的乐观预期的影响是反向的，相互抵消。这种反向作用会使得此轮的货币政策宽松的幅度会相对弱，而且长端利率下行会受到阻抗，下行幅度也会相对减弱。

　　展望后期，由于经济是否可以企稳还具有不确定性，在经济修复预期未被完全证伪之前，我们认为货币放松的幅度是渐进式的，意味着阶段一会延续，但利差上行的空间有限，这一阶段主要会出现在2月。

　　当经济表现逐渐明朗之后，阶段一会切换进入阶段二，经济数据的回落会导致长端利率下行，但市场对经济偏乐观的预期会导致长端利率下行幅度被削弱，使得期限利差回落，但幅度有限，预计这一阶段大概率会出现在3月至4月。

　　之后，我们分两个假设下来分析：（1）经济修复被确认；（2）经济修复预期被证伪。

　　（1）经济数据企稳回升后，我们将看到阶段二切换至阶段三，此时长端利率会上行，期限利差回升，预计这一阶段可能会出现在5-6月。

　　（2）如果经济企稳预期被证伪，经济再次出现下滑，阶段二不会切换至阶段三，而是会回到阶段一，此时我们将看到货币宽松力度再次加大。

　　图2：2007年至今，期限利差走势

　　资料来源：Wind、招商银行研究院

　　此外，需要注意的是期限利差上升至80bp的水平其实并不常见。回顾过去，期限利差上升至80bp的背后均伴有特殊事件的发生，07-08年是因为经济危机，货币宽松力度空前；2015年5月至8月，期限利差上升至80-95bp区间，当时我国历经2次股灾和811汇改，货币宽松力度相对较大；2018年8月有2个交易日，利差冲击80bp高位，但之后均有回落。今年2月的情况也比较特殊，疫情的冲击导致货币宽松力度再次加大，期限利差站上80-90bp的高位。由此来看，如果没有新的特殊事件冲击，期限利差大幅上升的可能性较小。

　　四、“N字型”期限利差探底和回弹的“两高一低”点

　　根据历史行情，我们对期限利差阶段二“探底”和阶段三“回弹”的幅度进行大致预判，希望可以为10年国债利率的定位提供一些参考。

　　首先，分别将“N”字型走势的拐点命名为第一低点、第一高点、第二低点、第二高点。回顾前期行情，我们发现期限利差的第二低点一般不会低过第一低点，第二高点不会高过第一高点。

　　据此，我们粗略估算一下后续期限利差的位置。从2020年1月起，第一低点定位在60-70bp，2月上升至80-90bp，如果我们再给予短端利率（1年国开债）10bp的下行空间，则第一高点会升至90-100bp，第二低点极限情况下在60-70bp，第二高点极限情况下在90-100bp附近。（注：短端利率（1年国开债）下行10bp为可变假设，后续可根据实际情况做调节）

　　对应1年国开债和10年国债利率点位来看，当期限利差为90bp时，1年国开债在2.0%附近，若给予10bp放松空间，1年国开下行至1.9%附近，则10年国债在第二低点极限情况对应2.5-2.6%。从第一低点到第二高点过程中，资金利率往往会回升，若我们给予10-20bp升高的假设，1年国开债利率升至2.0-2.1%，叠加极限情况下的利差，10年国债利率上升至2.9-3.0%。

　　从以上极限情况所对应的点位来看，在阶段二，10年国债利率低点会触碰2.6%，但考虑到此位置是极端情形推演的结果，需要警惕利率反转。在阶段三，10年国债利率高点可能会到3.0%，此时可以考虑适当介入。（由于二季度经济增速上行的斜率还不确定，如果大幅超预期的话，需要上修10年国债利率高点）

　　基于长、短端债券利率的走势分析，债券组合可以考虑杠铃型策略，长债有利于提高收益，短债可以提供流动性，便于调整。考虑到10年国债利率下行还有一定的幅度，可以维持久期。如果10年国债利率下行至2.6%附近，不建议继续追涨。后期长端利率上行，需要适当缩减久期，并密切观察经济回升的速度和持久性，若经济企稳被确认，可以考虑从久期策略切换至下沉策略。

　　图3：2011年9月-2013年2月期限利差高低点