唐建伟：LPR新机制的突破与未来完善方向

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 唐建伟、赵亚蕊

2019年8月20日，LPR新报价机制首次启用，标志着货币市场与信贷市场利率并轨跨出实质性一步，贷款基准利率将逐渐退出历史舞台。随着2020年3-8月存量贷款定价锚逐步由贷款基准利率切换至LPR，信贷市场定价市场化程度进一步提升。然而，当前LPR挂钩MLF操作利率的机制是否完美？LPR未来如何进一步完善？抑或是LPR本身会否成为利率市场化进程中的一种过渡性安排？本文将在借鉴分析他国经验的基础上，谈些我们的理解和建议。

　　一、LPR形成机制的国际经验

　　国际上典型的LPR形成机制有三种：一是由商业银行依据成本加权的方法计算，对市场利率变动不敏感，如印度的PLR（Prime Lending Rate）与BLPR（Benchmark Prime Lending Rate）；二是与政策利率挂钩，如美国的LPR为联邦基金目标利率加300BP ；三是由商业银行自主决定，与市场利率挂钩，如日本的LPR与货币市场利率关系较为密切。各形成机制各有优劣，在各国的信贷市场定价中发挥了一定作用。部分国家或地区，贷款定价已经更加锚定市场化的利率，LPR也因此逐渐被边缘化。

　　印度自1994年放开贷款利率管制以来，印度央行一直围绕成本加权的方法进行LPR形成机制探索。最初引导银行基于资金成本和交易成本对最优惠贷款利率（PLR）进行定价。由于PLR对于市场利率变动不敏感，而后2003年又推出基准最优惠贷款利率（BPLR）。与PLR相比，BPLR综合参考的因素更多，包括银行的运营成本、满足监管要求的头寸成本以及利润率等等因素。然而存量贷款利率刚性，增量贷款利率定价不透明的因素，即使在2016年之后引入边际资金成本的贷款利率（MCLR）之后，也未能完美解决。MCLR一定程度上改善了利率定价透明度，但利率传导效率依然较低。印度LPR应用的情况和其所面临的问题，事实上由其始终围绕成本加权的方法所决定的。货币政策工具所谓的“调得动”和“形得成”其实是指的传导路径上的两端。当印度央行专注于成本推演LPR定价时，则是在更多地关注LPR到贷款定价的传导，更加侧重于“形得成”。而很多情况下，“形得成”的定价更加反映经济基本面，与“调得动”需要达到的政策目标可能不一致，则利率传导效率自然就会降低。

　　美国情况与印度恰恰相反。1993年在时任美联储主席格林斯潘引导下，美国货币政策调控逐渐由数量型调控向价格型调控转型。联邦基金利率进而作为基准和调控工具变量。为了解决利率由货币市场向信贷市场传导滞后的问题，1994年2季度LPR开始盯住联邦基金目标利率，即LPR=联邦基金目标利率+3%。这样LPR直接与政策利率挂钩很大程度上解决了“调得动”的问题，但报价银行实际上失去了调整LPR的自主定价权。次贷危机后，美国LPR报价银行减少至10家。2017年，美国以LPR为基准的贷款占比仅为约10%，且多为小型商业银行及小额贷款。与印度相反，美国的LPR改革面临货币政策主调控模式的转型，由数量型向价格型过渡，价格工具的传导效率应该在当时美联储考虑的优先级更高。由于相机抉择的调控原本具有“逆周期”调节特征，这其实决定了“调得动”与“形得成”原本可能就是一对需要平衡的矛盾。当美联储过分强调“调得动”之后，也就倒逼银行更多地去选择更加反映市场实际情况形成的利率LIBOR，LPR也因此被逐步边缘化。

　　日本的利率市场化则基本是在内外承压的背景下逐渐完成。20世纪70年代美欧金融管制放松，但日本国内低利率导致其国内资本收支呈现逆差，日元汇率贬值使得美国对日贸易出现巨额逆差。在美国政府的施压下，日本被迫放弃利率管制，存款端从大额存款利率到小额存款利率逐步放开。而贷款利率的市场则以1989年为“分水岭”，之前日本短期贷款利率实行与短期贷款优惠利率挂钩（法定利率+一定利差），而之后则以流动性存款、定期存款、可转让存款、银行间市场拆借资金的代表性利率为标准利率，根据各类资金的构成权重计算加权平均值作为参照基础。长期贷款利率也不再使用过去的长期优惠利率，而是在短期优惠利率基础上加上一定利差，从而实现长期贷款利率市场化。

　　综上可见，贷款利率越是市场化，这种“形得成”的定价不论锚定何种货币当局“调得动”的利率锚，通过加点幅度的变化最终更多地仍是银行负债成本为基础形成的价格结果。而货币政策调控方式转型、贷款定价市场化的初期优先考虑“调得动”或许更有益，美国的改革进程事实上给了我国较好的示范。

　　二、国内利率并轨的必然性

　　及LPR新机制的突破

　　1． 利率市场化是货币政策调控转型与疏通利率传导的客观需要

　　发达国家的经验已经表明，货币政策调控转型是金融创新不断深化、金融业务不断多元化的客观需要。伴随金融业的不断发展，数量型的货币调控目标在很大程度上已经很难适应金融环境的变化。为达到更加真实地反映当前经济金融总量关系的目的，统计口径覆盖需要不断增补完善，统计难度越来越高，否则指标的信号作用明显下降。中国央行已经多次对于M2、社融的统计口径进行了扩展，然而事实上当前M2增速已经在趋势上无法反映短中期市场流动性松紧情况了。向价格型为主的调控过渡，按照调控工具的“三性”原则（可控性、可测性、有效性），利率工具作为调控手段，必须建立起政策利率到货币市场利率、信贷市场利率的有效传导路径，否则政策“有效性”难以得到保证。而利率市场化则是疏通利率传导渠道、完善利率市场化形成机制的必经之路，也为货币政策调控转型打下基础。畅通传导渠道，形成调得动的信贷市场定价也就成了LPR新机制推出的直接动因。

　　2． 货币市场向信贷市场传导受“双轨制”梗阻

　　过去双轨制下，货币市场利率与存贷款利率难以同步，甚至高度分割，但两个市场也不完全独立，这也使得利率并轨势在必行。首先，双轨制导致两个市场的利率变化并不同步。货币市场利率与央行流动性释放规模以及市场流动性的均衡性直接相关，而表内信贷利率则与贷款基准利率直接挂钩，LPR长期盯住贷款基准利率形同虚设。这使得当贷款基准利率未做调整的时期，央行流动性放松仅使得货币市场利率明显回落，而参考贷款基准利率叠加合同效应的贷款定价表现相对刚性，回落缓慢。也就使得数量型货币政策边际效应大幅降低。其次，双轨制在限制了货币市场利率向表内信贷定价的传导的同时，还可能有倒逼形成其他渠道的风险。在流动性收紧时期，货币市场利率上升，贷款基准利率维持不变，银行负债端成本上升，存款转移至理财或结构性存款，资产端表内信贷因各种制约因素收益率难以上行，就可能倒逼银行将资产转向表外加杠杆，增加整个银行体系的风险。而且这种市场套利机制下形成的“通道业务”显然有规避监管的成分，往往与政策原本的意图相悖，也不利于银行业金融机构作为央行货币政策向市场传递主要中介作用的有效发挥。

　　3． LPR新报价机制畅通利率传导渠道，促成贷款定价的市场化形成

　　新机制下，贷款定价在LPR基础上加点，而LPR又挂钩于央行结构性操作工具MLF。这就使得未来贷款利率定价，尤其是银行优质客户的贷款定价将直接受到央行政策调控的影响。MLF操作利率的变化将与LPR报价直接同步，并通过LPR加点幅度影响到中端和长尾客户的贷款定价。相对于双轨制下的传导体系，这很大程度上改善了政策利率向信贷市场的传导效率。未来市场预期以公开市场流动性工具操作利率变化来判定央行“加减息”逻辑可以得到强化。MLF等操作利率的调整具有更强的政策信号意义。价格型调控在“调得动”的方向上迈出坚实的一步。

　　LPR报价行范围进一步扩大、报价频率进行调整以及增加5年期品种，都旨在着力引导报价行自主报价，提升报价的代表性，打破贷款定价的隐形下限，增强LPR市场化程度和可参考性。本质上是对之前完全盯住贷款基准利率而基本不动的LPR报价机制的一种突破式激活。过去盯住贷款基准利率的LPR并未反映市场的真实资金成本。新的LPR报价机制下，所有报价行需向央行提供LPR报价的逻辑。每家报价行报价的逻辑基本都是综合其自身的负债成本、营运成本、风险成本等多重因素之后形成。虽各家行的成本基础有所差异，但新机制下LPR的报价更加反映了由市场“形成”的特征。而这种市场形成的定价部分最终由LPR在MLF基础上的加点幅度所体现。当然，部分银行可能因为成本相对更高，实际贷款利率定价可能也相对更高。央行为此将实际执行贷款利率偏离度纳入MPA考核，使得新机制下信贷市场定价既能“形得成”也能“控得住”。从货币政策转型环境和阶段来看，显然LPR新机制的设定是当前过渡期畅通货币政策传导渠道、形成偏市场化定价的一种较合理的安排。

　　三、LPR新机制仍需不断完善

　　国内LPR新机制作为总结国际经验基础上推出的一种新制度安排，在现阶段也展现出“调得动”的明显优势。而随着我国利率市场化水平实质性的提升，新机制在以下几个方面仍需要不断完善。

　　1． 货币政策转型期MLF主动引导市场利率的效应应充分发挥

　　国内货币政策处在调控转型的过渡期，兼顾数量型和价格型调控，一定程度上制约了MLF操作利率的政策效应。为了达到“调得动”的目标，事实上LPR新机制借鉴了美国转型初期将LPR挂钩联邦基金目标利率的方法。然而，现阶段MLF操作利率与美国联邦基金目标利率在引导市场预期方面存在较大差距。美国以联邦基金目标利率的调整来引导市场预期，进而整个利率体系逐个跟随目标利率做出调整。联邦基金目标利率其本身不具备数量型调控功能。而我国目前大多数时候数量型政策先行，亦或是兼顾数量和价格的工具并行。MLF更主要的功能在于向市场补充中期（6M、1Y）流动性。其操作利率则通常是为了防止更易获得央行流动性的金融机构在市场上无风险同业拆出资金套利而进行的随行就市调整，这种调控方式下央行其实是被动而非主动。由于LPR锚定MLF操作利率，未来其主动引导市场利率的功能需要进一步完善和加强。

　　2． 贷款定价锚有必要平衡“调得动”和“形得成”二者关系

　　利率并轨的推进主要目标在于改善利率传导效率和货币政策偏松调节的过程中有效降低实体企业融资成本。贷款定价换锚对于监管部门而言，获得了直接影响LPR，“调得动”的抓手。对于银行而言，选择何种利率作为定价基准可能仅仅改变的是定价“起点”而已。事实上，不论选择何种利率作为基准，银行在给定客户贷款定价时，都综合考虑负债成本、营运成本、风险成本、监管要求、同业竞争等多重因素后进行测算。尽管优质客户融资成本可能受LPR调控的直接影响，但中端、长尾客户的融资成本更多还是由其自身“基本面”所决定，其融资成本其实是市场化形成的结果。在参考基准利率定价的时代，上下浮比例在某种程度上也反应了市场化形成的因素。因此，贷款定价换锚其本身并非市场化形成定价的根本，换锚更多地是带来了政策利率与贷款利率挂钩后的可控性。然而，如果LPR新机制过度强调“调得动”而忽视“形得成”的非对称降息，随着净息差的收窄，银行信贷投放支持实体经济的意愿反而可能下降。在美国未强制规定贷款定价以LPR为基准的环境下，贷款定价最终转向了以更加市场化的LIBOR为基准，目前采用LPR作为基准定价的贷款占比仅为10%左右。

　　3． MLF操作利率未完全反映银行业综合负债成本

　　由于银行贷款定价多采用成本加成法，MLF作为央行的流动性调节工具，其操作利率并不完全反映银行负债端的综合成本。数据显示MLF余额在银行负债端的占比不足3%，不能代表银行的主要成本来源。这一因素限制了利率由MLF向银行负债端成本再向贷款定价传导的效果。加之，MLF交易对手主要集中在一级交易商，本次LPR新增报价行中部分银行并非一级交易商，参考MLF报价更加无法反映自身负债成本情况。然而，导致MLF操作利率未完全反映银行综合负债成本的根本仍是MLF兼顾数量型和价格型双属性的特征。通过测算发现，当前银行负债端综合成本与货币市场流动性松紧高度相关。货币市场利率的高低和运行趋势基本能代表银行综合负债成本的高低和趋势。理想状态下，MLF操作利率是“利率走廊”上限的重要组成之一，但MLF操作利率要充分体现货币市场同期限品种利率上限的功能，相应地MLF数量供应上的限制需要放松。在兼顾数量调控的基础上，货币市场利率在流动性紧张时期突破MLF操作利率的情况时有发生。银行的综合负债成本也就显著地要高于MLF操作利率。若MLF操作利率类似美国联邦基金目标利率仅作为引导市场预期的价格调控功能时，其他市场利率将跟随其同步变动，即使MLF在银行负债端占比较低，也并不影响其资金成本的代表性意义。然而，现阶段我国直接跨步过渡到价格型单一工具调控的时机尚不成熟，利率走廊机制仍需完善，过渡期的安排也就必须要接受MLF操作利率不反映银行真实负债成本这样一个事实。

　　四、LPR新机制未来进一步完善的路径

　　尽管LPR新机制是现阶段过渡期最优的安排，但离利率市场化进一步深化、货币政策转型逐步完成后需要达到的目标仍有差距。我们认为LPR新机制未来应在以下几方面进一步完善。

　　一是LPR新机制过渡期应维持适度偏松的货币环境。价格型调控理想的传导逻辑是，通过政策利率变化引导货币市场利率变化，进而传导至银行负债端成本，最终影响到贷款定价。而当前的LPR新机制直接将LPR挂钩代表央行政策意图的MLF操作利率，尽管在加点幅度上有考虑银行各类成本的因素，但政策的机制仍是更加倾向于“调得动”而非“形得成”。为提升LPR新机制的政策效应，维持适度偏松的货币流动性环境，降低非对称降息在逆周期调节阶段对于银行净息差的冲击，将有益于刺激信贷投放，增强现阶段货币政策执行效果。

　　二是监管应配合货币政策进一步降低银行成本。LPR改革后，降息对于银行息差偏负面的影响是显著的。为切实降低银行成本，避免部分银行利润过快下滑的经营风险，部分监管指标适当地增加弹性也是必要的。比如，过去为整治同业金融过度加杠杆和资金空转所设定的同业负债不超过总负债三分之一的要求等等。当一些资金空转渠道被规范后，适当增加同业负债的占比，其实更有利于强化货币市场与银行负债端的联动关系，其本身也是畅通利率传导渠道的重要环节。并且，机制上一定程度松绑，货币当局释放流动性来降低银行综合负债成本的压力也会减轻。

　　三是存款利率并轨应适时研究推进。LPR新机制后，随着2020年3-8月存量贷款定价基准换锚，贷款基准利率将逐渐退出历史舞台。未来LPR调整对于银行资产负债两端的非对称影响更强，适时研究推进存款利率并轨转向LPR（或MLF操作利率）十分必要。尽管当前银行负债端多元化、市场化程度已高，由于各家行获客留客等竞争因素使得负债端棘轮效应明显，存款利率易升难降。存款利率上限放开后，上限事实上由行业自律形成。贷款基准利率退出后，存款基准也应换锚，比如同样挂钩MLF。这样在MLF操作利率调整时，可同时引导存贷款利率同方向调整以缓解目前只影响贷款利率不影响存款利率的非对称。

　　四是货币政策向价格型调控转型应通过合理引导市场预期来化被动为主动。国内目前缺少的是主动引导市场进行预期管理的政策目标利率。MLF操作利率调整总是被动跟随货币市场利率整体趋势。掣肘央行，制约MLF操作利率调节主动性的根本原因在于央行担心MLF资金利率大幅低于市场利率时可能出现的机构套利现象。而这一问题是可以通过更加完善的“精准滴灌”加以解决的。若MLF操作利率成为主动引导市场的价格调控工具，货币市场利率应预期其未来可能的调整方向，并通过市场化行为向其预期的水平收敛。MLF的调整空间仅仅央行政策调整力度需要所决定，而非当前的货币市场资金利率水平。当MLF操作利率主动管理引导市场预期的功能提升，货币市场利率整体向其引导的方向收敛，MLF操作利率的资金成本指示性意义也会更加显著。

　　五是未来主动性利率目标工具形成后，信贷市场应更加向“形得成”的市场化定价机制倾斜。因为LPR报价行并非全部都是一级交易商以及偏离度考核的约束，市场上存在一种观点，认为未来贷款定价可能部分放弃LPR转向更加市场化的利率，如SHIBOR。我们不认可这种观点。事实上，LPR锚定MLF操作利率后，并不一定要求MLF操作利率本身更加市场化的灵活变动，一定程度上增加加点幅度、定价偏离度考核的弹性，同样可以增加银行贷款定价自主权，逐渐形成更加市场化的贷款定价。MLF利率作为主动引导市场预期的政策目标利率，兼具价格型调控的货币政策信号意义，反而不适合如市场利率般频繁波动。美国联邦基金目标利率也未曾如LIBOR般波动。当然，银行自身也应在获得更多自主定价权的同时，平衡好资产负债关系，强化利率风险管理能力，推动业务转型和拓宽盈利来源，以适应信贷利率市场化进程。

　　作者介绍：唐建伟 交通银行金融研究中心副总经理、首席研究员；陈冀 交通银行金融研究中心高级研究员

　　(本文作者介绍：经济学者)