文/新浪财经意见领袖专栏作家 唐建伟、陈冀
2月17日，中国人民银行开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元7天期逆回购操作，下调1年期MLF利率10BP至3.15%。对此我们点评如下：
正 文
一、市场流动性并不紧张，MLF操作利率下调在预期之中
MLF操作利率下调，主要目的在于引导实际融资成本下行。从当前流动性状况来看，春节后前两个工作日央行连续投放逆回购达1.7万亿，而第二周却仅做了1000亿的逆回购，资金处于回笼状态。直至2月14日，在央行未进行增量流动性投放的情况下，市场流动性压力依然较小，当日流动性指数IBLI为-91.94，到达2月以来的新低。在当前抗击疫情对经济冲击的背景下，短期内价格型工具可能较数量型工具更加有效，MLF操作利率下调也就在情理之中了。原因如下：一是实体经济受到疫情冲击，信贷需求很大程度上减弱。从开工、复工情况来看，我们运用高频数据对2020年一季度的信贷需求进行情景分析发现，疫情发展最乐观的情况下，一季度信贷投放压力较延续去年12.5%增速下的投放需求少3000亿左右。若疫情防控延续至一季度末，整个银行业的投放压力可能较维持原增速水平少1.5万亿左右。二是相关监管部门对于金融支持抗击疫情冲击做了较多部署，例如3000亿专项贷款等。专项贷款的指向性十分明确，集中在疫情防控相关产业。然而疫情防控隔离给中小企业带来全面性的冲击，部分企业依然面临营收无法周转覆盖人工等成本的困难。目前对于这部分难以在名单中获得低利率贷款的企业，不抽贷、不断贷等措施的支持力度可能仍不够充足。尽管银保监会将疫情防控期间不良贷款的认定进行了弹性调整，逾期90天短期不再是硬标准，但仍有大量小微企业并非银行的信贷投放意向客户。即使银行风险偏好上升，可能增加的信贷投放也仅能解决部分企业的流动性紧张问题。因此，在银行业短期流动性压力并不高，增量流动性对于实体企业支持相对不足的情形下，降息策略对于直接减轻企业存量贷款利息支出负担的政策边际效应可能更佳，于是MLF操作利率下调是合理的选择，也在市场预期之中了。
二、MLF操作利率下调为LPR降息铺路，存款基准利率下调或将成为政策备选项
此时此刻下调MLF操作利率对于2月20日新一期LPR报价具有明确地指示性意义。此前部分地区有消息称将对疫情防控相关企业融资成本在当前LPR的基础上再实现25BP的优惠。尽管这是个别地区针对部分企业的应急措施，但MLF操作利率10BP的下调必然会引导本月新一期LPR报价随之下行。此前，MLF操作利率调整，当月LPR报价都实现了同步同幅度的下调。应对短期疫情冲击，预计1年期LPR报价至少同步调整10BP，5年期LPR保持不变的概率较大，但不排除小幅下调的可能。然而，仅仅非对称降息下，可能对于银行信贷投放意愿产生一定程度的影响，央行可能推出其他组合政策适度地缓解银行负债端的成本压力。存款基准利率的调整可能成为组合政策的一个备选项。原因如下：
一是逆回购、MLF利率都已下调，反映了央行近期引导融资成本下行，疫情期间进一步为企业减负的调控思路。然而，逆回购、MLF资金在银行整个计息负债中的占比较小，难以完全反映银行的实际负债成本。银行负债端占比较大的依然是存款。存款利率的整体下行，对于银行负债端成本压力将是极大的缓解；二是利率市场化推进以来，尽管存款利率上限早已放开，然而由于行业自律的原因，各地区仍然维持着对存款利率上浮比例方面的限制。通常大型银行存款利率上限为基准利率的1.3倍，而中小银行的上限略高，但也不得超过基准利率的1.4倍。从过去10年上市银行计息负债成本率的运行趋势来看，存款基准利率的调整对于银行负债端成本的引导作用较为明显。当前向下调整的政策效果应该依然存在。三是尽管当前存款基准利率边际调整的政策效果仍存，但1.5%的水平已经较低。持续下调的空间相对有限。并且存款基准利率下调后，可能出现一定程度的存款“搬家”，银行负债端结构发生变化。同时，考虑到通胀因素，按照当前基准计算的实际利率已为负，存款类资金可能寻求他途，推升其他资产价格上涨。综合权衡下，存款基准利率可能是当前特殊时期货币政策调控的一个备选工具，但不一定会调整。因为流动性偏松的情形下，银行负债端的成本可能已经有所下降。我们此前有专题报告研究过，当前银行负债端的成本与流动性松紧的关系，比存款基准利率更为密切。
图1 上市银行计息负债成本率[1]
数据来源：Wind，交银金融研究中心
三、应对疫情冲击更应注重财政与货币政策的协同发力
通过对近三年一季度和全年债券发行数据进行比对发现，2020年债券发行进度受到疫情的冲击影响有限。从延期和推迟发行债券量来看，1月23日-2月11日疫情明确爆发期间，全部债券发行10168亿，延期推迟发行的仅504.2亿；国债、地方债、企业和公司债发行1377.5亿，推迟发行的仅52亿。近期财政部又提前下达2020年新增地方政府债务限额8480亿元，一般债务限额5580亿、专项债务2900亿，加上之前的1万亿专项债计划。这其实也在验证我们前期报告中的推测，在今年财政增收压力较大，地产投资缓慢下滑，一定程度提高地方政府债务杠杆，增加债券发行量将成为提升财政政策积极性的必要条件。
图2 近三年债券同期发行情况对比
数据来源：Wind，交银金融研究中心
当前经济下行压力仍大，叠加疫情防控带来的冲击，我们认为宏观政策发力关键更应注重财政与货币政策的协同。一是财政政策与货币政策的协同发力，其本质是要确保偏松货币政策所释放的流动性能切实支持实体企业渡过难关和助力经济增长企稳。在全球降息周期，国内货币政策逐渐加力下，国内市场利率水平整体下行的背景下，发挥好债券融资的功能，尤其是政府类债券融资，是实现财政与货币政策协同联动的重要渠道之一。二是当前财政发力面临的主要掣肘来自于财政增收困难与实体经济迫切需要进一步减税、降负之间的矛盾。进而，为提升财政政策空间，增加政府债券发行量并适度提高政府杠杆率就显得十分必要；三是政府债券作为高信用等级金融产品是银行资产配置的主要构成。增加政府类债券的发行，很大程度上直接引流银行资金注入实体经济，强化了数量型货币政策的有效性，同时也畅通了货币政策与财政政策协调发力的渠道，提升了财政与货币政策的协同性；四是结合近期相关监管部门提升企业融资（债券发行、科创板上市、再融资等）效率的导向，企业债券类、权益类融资都可能逐渐上升，一定程度上也引流金融机构资金对接企业部门直接融资需求，同样增强数量型货币政策的边际效应。因此，整个宏观政策最重要的逻辑仍在于直接对接实体企业的财政刺激上，这也是带动货币政策效力发挥的关键。从目前国内宏观政策组合协同推进的态势判断，政策也正在朝这个逻辑方向推进，预计2020年社融中直接融资占比可能较前两年出现明显提升。
(本文作者介绍：经济学者)
责任编辑：张文
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