文/新浪财经意见领袖专栏机构 招商银行研究院 （本期作者：柏禹含、刘东亮）
利率可以看作是信用货币供需作用下的结果，分析实体部门信用货币供需的变化，有助于判断未来利率走势。由此，下文尝试刻画我国现阶段信用货币供给和需求的状况和特征，希望能找到有利于判断2020年无风险利率走势的线索。
■ 最新一轮的信用扩张已开启。2007年至今，我国一共经历了三次较为完整的信用周期的轮换，期间呈现明显的信用扩张和收缩，每个周期大致持续3~4年，信用扩张阶段为1年左右，可以划为2008年9月-2009年11月、2011年8月-2012年8月、2015年5月-2016年3月。最新一轮信用周期始于2018年11月，至今仍处在信用扩张阶段。
■ 对比前三轮，本轮信用扩张阶段的特点有以下几点：（1）信用扩张斜率较为平缓。（2）加杠杆的主力有所变化，地方政府加杠杆速度上升最快。（3）贷款增量增速较为平缓，债券增量增速上升较快。（4）债券利率已出现明显回落，但一般贷款加权平均利率下降速度缓慢。
■ 如何理解本轮信用扩张阶段的特征？（1）本轮加杠杆速度降低，主要是因为我国目前已不具备再次快速、大规模加杠杆的条件。（2）各部门加杠杆结构分化，主要是因为当前非金融企业部门杠杆率绝对水平高，已积累较多债务风险，保持杠杆稳中有降可能是更好的选择；居民和地方政府部门仍有加杠杆的空间。（3）一般贷款加权平均利率下降速度缓慢，主要影响因素在于，相比于前三轮信用扩张期内的货币政策，本轮货币政策调控的结构性特征凸显。
■ 基于信用供给和需求的分析，有利于帮助我们判断未来利率的大致走势。展望2020年，通过上文分析，我们大致判断信用供给扩张的趋势会延续，增速或稳中有升，前期信用供给增速仍偏强，与信用需求增速的缺口缓慢收窄中趋稳，利率仍有下行的可能。不过需要注意的是，较2019年，2020年出现新变化的可能性在上升，关键在于信用需求上行是否会加速，一旦超过信用供给扩张速度，利率则会迎来上行压力，这一变化发生在2020年下半年之后的可能性会上升。
利率可以看作是信用货币供需作用下的结果，分析实体部门信用货币供需的变化，有助于判断未来利率走势。一般来说，在经济周期的不同阶段，信用货币供给和需求出现变化，相应地，利率走势也会不同。当经济处于危机阶段，信用货币需求可能会比较强烈，但信用货币供给可能会不足，利率在此时可能会达到最高水平；当经济处在萧条阶段，信用货币需求转弱，但信用货币供给相对较强，利率回落，绝对水平相对较低；当经济处在复苏阶段，信用货币的需求开始回升，走向活跃，此时信用货币供给相对比较充分，利率逐渐上升；经济处在繁荣状态时，投资需求加大，信用货币需求和供给都更加积极，利率上升至较高的水平。由此，下文尝试刻画我国现阶段信用货币供给和需求的状况和特征，希望能找到有利于判断2020年无风险利率走势的线索。
一、我国现阶段所处信用周期的特征
（一）最新一轮的信用扩张已开启
我国杠杆率绝对水平持续上升，信用周期性变化可以通过杠杆同比增量来衡量。从存量视角来看，我国实体经济部门（包括居民部门、非金融部门和政府部门）杠杆率绝对水平处在上行趋势之中，2019年Q3的绝对水平为251%，其中非金融企业部门和居民部门杠杆率水平相对较高。
从变量角度来看，信用周期变动的方向和速度可以通过杠杆率同比增量来衡量。2007年至今，我国一共经历了三次较为完整的信用周期的轮换，期间呈现明显的信用扩张和收缩，每个周期大致持续3~4年，信用扩张阶段为1年左右，可以划为2008年9月-2009年11月、2011年8月-2012年8月、2015年5月-2016年3月。最新一轮信用周期始于2018年11月，至今仍处在宽信用阶段。
图1：各部门杠杆率绝对水平
资料来源：Wind、招商银行研究院
图2：各部门杠杆率变化趋势
资料来源：Wind、招商银行研究院
为更具象化信用周期，我们采用货币量的变化来大致刻画信用周期的变化，指标选用M2和社融。对应来看，2007年至今，M2和社融同比增量呈现完整的三轮周期，目前处在最新一轮的信用扩张阶段内。
图3：M2同比增量和社融存量情况
资料来源：Wind、招商银行研究院
图4：M2同比增量和社融同比增量的变化
资料来源：Wind、招商银行研究院
（二）新一轮信用扩张的特点有哪些？
对比前三轮信用扩张阶段，我们通过信用扩张速度、主体和方式，尝试总结出此轮的特征，具体如下：
（1）信用扩张斜率较为平缓。相比于前三轮信用扩张阶段，本轮的实体部门杠杆率同比增量、M2同比增量和社融同比增量的上升速度均是最低，意味着此轮信用扩张力度最弱。
（2）加杠杆的主力有所变化，地方政府加杠杆速度上升最快。相比于前三轮宽信用阶段，本轮加杠杆主力已发生变化。分部门来看，本轮地方政府加杠杆速度最快，居民部门加杠杆速度平稳，非金融企业部门去杠杆力度收窄，但还未进入到加杠杆区间内。2009-2010年，各部门的杠杆均快速上升，其中主力军是非金融企业部门，杠杆增量上行最快；2011-2012年，各部门杠杆率快速上升，但幅度已低于第一轮，加杠杆的主力军仍是非金融企业部门，杠杆增量上行最快；2015-2016年，各部门出现分化，加杠杆主力军是居民部门，杠杆增量上行最快，非金融企业部门仅稳步向上，地方政府小幅去杠杆。
（3）贷款增量增速较为平缓，债券增量增速上升较快。根据货币银行学理论，商业银行负债是由资产派生而来，资产和负债具有恒等关系，因此M2的变化也可以通过银行资产端的结构来分解。因此，我们从金融机构信贷收支表出发，通过资产端的“各项贷款+证券投资（含债券、股权投资）”来观察主要的信用扩张方式结构的变化。在本轮信用扩张阶段，贷款增量上行比较平缓，且弱于债券增量。相比之下，2009-2010年，贷款增量上行明显快于债券增量；2011-2012年，贷款和债券增量速度相差不大；2015-2016年，贷款增量上行明显低于债券增量。
（4）债券利率已出现明显回落，但一般贷款加权平均利率下降速度缓慢。实现宽信用目标需要宽货币条件的配合，因此在信用扩张期内，债券和贷款利率会出现明显回落。但相较于前三轮信用扩张周期内利率回落的幅度，本轮债券利率已出现明显回落，但一般贷款加权平均利率下降速度仍缓慢，截至9月末，一般贷款加权平均利率为5.96%，较2018年9月末下降仅23bp，明显低于前三轮的回落幅度。
图5：银行资产端扩张的结构变化
资料来源：Wind、招商银行研究院
图6：信用扩张阶段内，一般贷款和债券利率走势
资料来源：Wind、招商银行研究院
（三）如何理解本轮信用扩张阶段的特征？
通过结合宏观环境的表现，我们尝试找出以上特征形成的主要原因，具体如下：
（1）为何本轮加杠杆速度降低？在经济处在复苏阶段，信用的扩张可以有效地支撑经济增长上升，此时信用货币的需求开始回升。当信用在推动经济走向繁荣的过程中，信用货币规模上升至较高水平，投资回报下降，付息成本回升，信用的扩张无法再有效地拉动经济增长，再次大规模的举债会为未来埋下隐患。我国的宏观杠杆率整体较高，再次大规模加杠杆的空间有限，而且近几年来，累积的债务风险已逐渐暴露，目前已不具备再次快速、大规模加杠杆的条件。
（2）为何各部门加杠杆结构分化？当前非金融企业部门杠杆率绝对水平为156%（2019年Q3），远高于发达经济体。考虑到非金融企业杠杆率已处在高水平，积累较多债务风险，保持杠杆稳中有降可能是更好的选择，因此这一轮非金融企业杠杆未见回升。居民杠杆率绝对水平为56.3%（2019年Q3），低于发达经济体15.8%，空间仍存。前期居民部门杠杆率上升快速，多集中在房地产市场，已造成房价的快速上涨，若继续鼓励居民大规模加杠杆，大规模资金将会流向房地产，不利于整体经济结构的转型。因此，在稳经济的背景下，居民杠杆稳中有升。地方政府部分杠杆率绝对水平为23%，仍有加杠杆的空间，由此，本轮地方政府杠杆率绝对水平出现明显上升。
（3）为何一般贷款加权平均利率下降速度缓慢？相比于前三轮信用扩张期内的货币政策，本轮货币政策调控的结构性特征凸显，主要是以应对经济的结构性问题。前三轮信用扩张阶段，央行通过降准+降基准利率的双组合来刺激，而本轮央行先实施降准，再通过LPR改革的方式引导贷款利率下行。相比于直接下调基准利率，通过LPR引导一般贷款加权利率下行的幅度要更加缓慢，一方面，单次下调基准利率的幅度通常为25bp，而LPR的单次下调幅度较小，需要连续几个月才有比较明显的变化。LPR属于每月报价，单次下调步长为5bp，从已有的四次报价来看，单次移动为0-5bp，总计下调15bp；另一方面，下调基准利率影响所有贷款合同，而现阶段LPR报价仅运用在增量贷款合同中，还未替代存量贷款基准，因此对一般贷款加权利率的影响较弱。
图7：历史上贷款基准利率变动情况
资料来源：Wind、招商银行研究院
图8：LPR品种历史走势
资料来源：Wind、招商银行研究院
2020年的信用环境特征推测。基于以上总结的特征和原因，在经济下行压力加大背景下，我们认为2020年信用扩张将继续，不过类似于2019年，扩张速度会低于三轮信用扩张速度。分不同部门来看，非金企业部门杠杆增量转正后，可能会小幅回升，地方政府杠杆增量延续回升态势，居民杠杆增量或继续维持。对应银行资产扩张结构来看，贷款和债券增量稳中继续向上。对应利率来看，贷款、债券利率或将继续回落，其中贷款利率回落幅度增大，大于2019年，债券利率有小幅回落的空间。
二、信用扩张视角下的2020年债券利率走势
一般来说，在信用扩张初期，信用货币供给扩张速度会更快，信用货币需求扩张速度相对较慢，两者缺口收窄，贷款和债券利率回落；在信用货币供给扩张的后期，信用货币需求增速逐渐高于供给扩张，两者缺口扩大，利率会出现上行。基于此，我们用社融和M2同比增量来衡量信用货币需求和供给的变化。
社融可以衡量实体部门的信用货币需求。社会融资规模是指一定时期末实体经济从金融体系获得的资金余额。在最新口径下，社融=各项贷款+委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票+企业债券+地方政府专项债+非金融企业境内股票+存款类金融机构资产支持证券+贷款核销。
M2可以衡量银行创造的信用货币供给。M2是广义货币供应量，可以反映金融体系提供的流动性。M2=流动中的现金（M0）+单位活期存款（M1-M0）+储蓄存款+证券公司客户保证金+非银行金融机构的同业存款。
结合历史走势来看，当社融-M2同比增量的缺口收窄时，利率呈现下行趋势；稳定时，利率呈现震荡走势；扩张时，利率呈现上行趋势。
图9：社融-M2同比增量缺口和利率走势的关系
资料来源：Wind、招商银行研究院
图10：社融-修正版M2同比增量缺口和利率走势的关系
资料来源：Wind、招商银行研究院
M2指标有局限性，可以考虑采用修正版M2替代。M2包含非银机构存款，当大量资金在金融体系内空转时，M2会高估对实体部门提供的货币量，这一差异在2015-2016年期间最为明显。为解决这一问题，我们从金融机构信贷收支表出发，将“各项贷款+证券投资（含债券、股权投资）”作为衡量银行实际向实体部门提供的货币量，可以将其称为“修正版M2”。修正后， “社融-修正版M2同比增量的缺口”与利率之间的关系更为明显，特别是在2015-2016年期间，两者缺口明显收窄，与之对应的是利率走势向下，而这一关系并未能体现在“社融-M2同比增量的缺口”与利率的关系之中。
基于信用货币供给和需求的分析，有利于帮助我们判断未来利率的大致走势。不过，需要考虑到统计方法、口径和时间等限制，M2/修正版M2和社融都不能完全反映现实社会中的实际情况，因此两者缺口的变化也更多是有利于趋势性判断。此外，实际的信用货币供给和需求的节奏易受到政策的干扰，过程中也会出现某一季度缺口明显扩大或缩小的现象，导致利率出现波动，但这并不影响长期趋势。
展望2020年，通过上文分析，我们大致判断信用货币供给扩张的趋势会延续，增速或稳中有升，前期信用货币供给增速仍偏强，与信用货币需求增速的缺口缓慢收窄中趋稳，利率仍有下行的可能。此外，考虑到信用供给扩张速度偏缓，债券利率向下的空间比较有限。如果对标2015-2016年信用扩张周期，在2020年经济增速无失速下行的前提下，预计10年国债向下突破2016年底部（2.6-2.7%）位置难度仍然较大。不过需要注意的是，较2019年，2020年出现新变化的可能性在上升，关键在于信用货币需求上行是否会加速，一旦超过信用货币供给扩张速度，利率则会迎来上行压力，这一变化发生在2020年下半年的可能性会上升。
(本文作者介绍：招商银行总行一级部门。研究领域涵盖宏观经济、区域经济、大类资产及重点新兴行业等。)
责任编辑：陈鑫
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