文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 四十人论坛
《理财新规》明确理财产品不得分级，新发理财通过优先级投资权益类资产的路径被堵，但放开了公募理财投资股票型基金，且理财新规规定，“公募理财产品投资境内上市交易的股票的相关规定，由国务院银行业监督管理机构另行制定”。这意味着公募理财或可直接投资股票，具体规定尚待制定。
距离4月27日资管新规发布后近三个月，业内期待的细则终于在7月20日悉数发布。当晚，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（下称《通知》）；银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（下称《理财新规》）；证监会就《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及其配套细则对外公开征求意见，三份文件均为资管新规的配套政策。
中国金融四十人论坛（CF40）学术委员会主席、北京大学国家发展研究院副院长黄益平指出，“资管新规”细则始终坚持去杠杆的政策方向不动摇，进一步明确了监管标准和要求，更充分考虑我国金融市场发展的实际情况和实体经济合理融资需求，有利于消除市场不确定性，稳定市场预期，确保金融市场稳定运行，将为实体经济创造健康的货币金融环境，更有条件打赢防范重大风险攻坚战。
“通知不是对资管新规的突破和修改，是坚持资管新规的核心条款，主要内容不突破，坚持结构性去杠杆不动摇。” 央行有关部门负责人对《通知》原则作出解释。
海通证券研究报告指出，《通知》可以看作资管新规的执行细则，资管新规中打破刚兑、消除嵌套、统一监管等原则并未改变。但在非标投资、压缩节奏、计价方式等方面较市场最悲观预期有所放宽，更确切地说是对资管新规中上述比较模糊的规定进一步明确。
“执行尺度放宽主因今年以来非标融资骤降、实体再融资压力增大、信用违约频发，适当放松有利于更加平稳地执行，缓解信用紧缩压力。”海通证券研究所姜超等人在研报中解释。
理财新规仅适用于银行资管部
“《理财新规》仅适用于尚未成立理财子公司的银行资管部的理财业务，理财子公司的理财业务将另行出台办法。”CF40特邀成员、兴业银行首席经济学家鲁政委等人撰文指出。
央行上述负责人在答记者问时指出，在资管新规、《理财新规》和《商业银行理财子公司管理办法》三者的关系和定位方面，《理财新规》为资管新规的配套实施细则，并与资管新规监管要求保持一致，拟适用于银行尚未通过子公司开展理财业务的情形，银行开展理财业务需同时遵守资管新规和《理财新规》；《商业银行理财子公司管理办法》拟作为《理财新规》的配套制度，其适用的监管规定与其他同类金融机构总体保持一致。
鲁政委等人在研报中指出，这明确界定了《理财新规》的适用范围为银行资管部开展的理财业务，这可能是未来大多数中小银行的理财业务模式；而对于成立理财子公司开展理财业务的银行，理财子公司的监管规定将与其他资管机构（如公募基金）总体保持一致，具体规定按照待出台的《商业银行理财子公司管理办法》要求。当然，考虑到设立资管子公司需要一个过程，目前银行理财发行暂时均需遵守《理财新规》规定。
公募资管产品可投非标
从主要内容来看，央行发布的《通知》主要明确了公募资产管理产品的投资范围、过渡期内相关产品的估值方法，以及过渡期的宏观审慎政策安排。
其中，最受市场关注的是，《通知》明确，在符合“资管新规”有关非标投资期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求前提下，公募资管产品可以适当投资非标产品。实际上，这并非新增规定，资管新规本身并未禁止公募产品投资于非标资产，只不过再次明确后，有助于消除市场疑虑。
理财产品投资非标资产的限额管理，延续了原银监会2013年《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（下称“8号文”）的规定。根据《理财新规》，“商业银行全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%，也不得超过商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%”，这一规定与“8号文”基本相同，体现了净值管理的变化，措辞将“理财余额”改为“理财净资产”。
姜超等人在报告中指出，这一规定有利于缓解当前非标收缩压力，但因长期限理财产品发行难度大，期限匹配仍是较大掣肘，非标仍趋萎缩，而非标资产期限或趋短期化。
在非标投资期限匹配方面，鲁政委等人指出，由于投资者对于封闭期较长的资管产品接受度较低，资管产品将难以对接长期限非标资产，这意味着：除非未来理财的开放周期拉长，否则，所能投资的非标只能是短期的，按照目前银行理财的主流开放期，非标期限将不得不主要控制在3个月或6个月以内，但如此短期的非标资产，实际上很少；而如果拉长封闭周期，投资人的接受度又比较低。
考虑到近期债券违约频发，在互联网金融平台连续爆雷、5-6月社融下滑的背景下，实体经济融资困难，分析人士指出，适当允许公募银行理财参与非标投资也可以部分缓解企业短期压力，释放一定的流动性。
老产品可投资新资产
根据央行《通知》，过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求，但老产品的整体规模应当控制在资管新规发布前存量产品的整体规模内，且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。
过渡期内，允许老产品投资新资产，这一规定被市场认为是较大的放松。近期，非标准化的金融产品规模已经出现萎缩，但标准化金融产品的需求还没有出来，这对当前市场影响比较大。资管新规出台后的这段时间，“符合监管规定的产品发行不达预期。”在7月8日上海新金融研究院（SFI）主办的第五届金融科技外滩峰会上，SFI 理事单位代表、浦发银行副行长谢伟说。
谢伟介绍，虽然新政出台过程各个商业体都有参与讨论，在思想认识、技术和能力上，做好了相应的准备，但过渡期两个多月，以银行为例，资产管理部门可能做好了准备，但渠道和客户部门可能没有做好准备，或者说银行总行做好了准备，分支机构还远远没有做好准备，比如净值型产品的发行规模、增长速度，远远没有达到预期，“比如我们希望通过发行长期限的产品，对应中长期限的资产，这个发行计划在渠道中也没有得到很好的认可。”
过渡期内摊余成本法适用范围放宽
央行《通知》规定，过渡期内符合条件的定开产品和类货基产品可以使用摊余成本法。
对于定开资管产品，《通知》指出，考虑到部分资产尚不具备以市值计量的条件，在过渡期内，对封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍。对于银行的现金管理类产品，在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。
据21世纪经济报道，有资管人士表示，定期开放型理财产品为银行理财资金池类产品改造的主要出路，投资者会天然与资金池报价类产品比较，定期开放申赎意味着产品需定期公布净值。若使用市值法，会造成投资者的申购成本和持有收益随市场波动而波动，由于定开产品是信用债重要投资主体，一旦出现净值大幅波动，投资人大量赎回，会带来信用债市场的抛售压力，导致债市动荡。
鲁政委等人指出，定开资管产品，由于要求的资产组合久期较短，且面临着过渡期结束后的资产清理处置问题，投资偏好仍将集中在短期债券、难以拉长投资期限，无法完全解决当前企业面临的再融资困难问题。货币基金和银行的类货基产品在过渡期内将接受大致统一的监管，有助于投资者逐步接受净值化管理和估值波动。这也意味着，过渡期之后，货币基金和银行的类货基产品都将改用市值法，如何完成平稳过渡，仍然需要进一步探讨。
此外，《通知》还明确提出，对于过渡期结束后难以消化的存量非标，可以转回银行资产负债表内，人民银行在MPA考核时将合理调整有关参数；鼓励银行通过多种途径补充资本金；充分考虑金融机构意愿，不对金融机构过渡整改提出硬性要求。
监管靴子落地，信用有望解冻
资管细则出台当天，银行证券保险股大涨，市场反应强烈。下一步，资管细则的落地将带来哪些市场影响？海通证券研究所姜超等人总结了五点主要影响：
第一，监管靴子落地，缓解观望情绪。此前监管细则迟迟未能落地使得机构一度进入观望期，理财新规靴子落地有利于机构根据监管细则恢复产品发行与资产配置行为。
第二，监管边际放松，货币维持偏松。《理财新规》放宽意味着金融监管边际放松，为呵护资管产品平稳转型，货币政策或维持偏松，利好资金面与短端利率。
第三，公募理财或可直接投资股票。《理财新规》明确理财产品不得分级，新发理财通过优先级投资权益类资产的路径被堵，但放开了公募理财投资股票型基金，且理财新规规定，“公募理财产品投资境内上市交易的股票的相关规定，由国务院银行业监督管理机构另行制定”。这意味着公募理财或可直接投资股票，具体规定尚待制定。
第四，利好利率债与高等级信用债，尤其是短久期品种。理财新规与资管新规打破刚兑的精神一致，机构风险偏好趋降，利好利率债与高等级信用债。另外，理财新规将理财门槛从5万元大幅降低至1万元，允许封闭期在半年以上的定期开放式产品、银行现金管理类理财产品采用摊余成本法计量，这都将利好短久期理财产品的发行，进而利好短久期债券，尤其是2020年底之前到期的。
第五，信用有望解冻。央行《通知》与《理财新规》均缓解非标资产处置压力，央行近期也通过MLF资金支持银行投资信用债，利于解冻低等级流动性，债券结构性牛市进入新阶段，优质AA+及以上信用债配置价值显现。
(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
责任编辑：谢海平
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