连平：融资过快收缩可能产生风险

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 连平 许文兵 鄂永健 汪伟

　　原标题：当前重要金融领域内风险总体可控

　　今年以来，货币供应和社会融资增速放慢，债券市场违约频现，地方政府隐性债务风险渐显，表外业务和非标资产违约增加。金融领域中这一系列问题，已成为当前必须厘清和认真对待的重大问题。

　　关注社会融资收缩问题

　　2018年以来，去杠杆、限错配、去通道等强监管措施继续推进。随着银信业务规范、委托贷款管理、资产管理新规、流动性新规等相继颁布，信托贷款、委托贷款等影子银行融资明显收缩，理财增速大幅放慢，整体社会融资增速显著回落，货币供应增长持续放缓。对此既要理性和客观看待，同时也不能忽视其可能带来的问题和风险。

　　去杠杆有必要适度放缓货币和融资增速。

　　2018年以来，在经济增长和物价平稳运行的同时，新增社会融资大幅减少。5月末，社会融资规模存量增速10.3%，较去年末显著下降1.7个百分点。今年1-5月累计新增社会融资规模7.9万亿元，较去年同期大幅减少了1.47万亿元。其中，人民币贷款累计增加7.09万亿元，较去年同期增加3240亿元，保持适度增长。而累计新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票合计较去年同期大幅减少了约2.8万亿元，这是社会融资同比下降的主要原因。累计新增企业债券融资同比增加1.22万亿元；但受债券市场违约、风险偏好下降的影响，5月企业债券融资减少434亿元；若未来这一状况没有改善，企业债券融资的前景也不容乐观。

　　今年以来，广义货币M2增速维持在8.2%-8.6%的较低增速区间波动。5月末狭义货币M1同比增速6%，较上年末大幅回落了5.8个百分点；人民币存款余额增速8.9%，而贷款余额增速12.6%，存款增速持续较大幅度低于贷款增速，导致银行流动性压力加大和可用资金紧张。货币供应增速回落主要源于非信贷融资收缩，从而导致商业银行整体资产负债表增速持续较低。4月末，其它存款性公司总资产同比增速仅6.88%，较上年末下降1.52个百分点。M1增速更快回落则主要是因为企业部门融资受到严格限制，特别是之前对非标等表外融资严重依赖的企业来说。

　　防范和化解金融风险是当前和未来一个时期金融工作的重点，而稳杠杆是防范和化解金融风险的必然要求。从信贷余额/GDP、社会融资规模存量/GDP这两个指标来看，近年来我国宏观杠杆率已经开始趋稳，2016年这两个比值分别为1.43、2.1，2017年为1.45、2.11。2018年，考虑到实际GDP增速和通胀都有所放缓，我国名义GDP增速会小幅下降。若要保持杠杆率稳定甚至有所下降，则人民币贷款余额和社会融资规模存量余额增速要有大致相同幅度的下降。

　　必须关注融资过快收缩可能产生的问题和风险。

　　融资适度收缩有利于稳杠杆，但融资收缩过快却会对实体经济带来一系列问题甚至风险。

　　一是融资过度收缩可能带来经济下行压力。金融是现代经济的核心，与经济运行息息相关。当前，我国存量社会融资规模庞大。以贷款为例，2017年末我国人民币贷款余额约120万亿元，全年平均贷款加权利率为5.68%，照此计算，当年的存量贷款利息支出就高达6.8万亿元左右，占全年13.5万亿元新增贷款的50%左右。也即是说，在存量债务规模很大和一定利率水平的情形下，每年的新增融资规模看似很大，但实际用于企业生产经营和个人消费活动中的数量则大打折扣。因此，经济体自然对信贷以外的其它融资方式的依赖就相对较大，社会融资规模保持一定增速就显得十分必要。而今年1-5月，社会融资规模不仅没有较去年同期适度增加，而且大幅减少。M1是企业经营活动活跃与否的重要指标，通常具有较好的前瞻性。从经验来看，M1同比增速变化领先PPI涨幅和GDP同比增速大约1-2个季度。当前M1增速已经下降到仅为6%左右，接近历史最低水平，预示未来PPI可能会有下行压力，若不采取措施，实体经济则可能出现通缩压力，从而进一步增加经济下行压力。从更能代表信贷支持实体经济力度的企业中长期贷款来看，今年前5个月的累计新增规模为3.32万亿元，较去年同期下降了3123亿元，表明企业和银行对未来预期较为谨慎。若目前的情况没有改善而持续下去，下半年或明年初经济可能会有显著的下行压力。

　　二是融资收缩过快导致实体经济融资成本快速提高。在融资过快收缩、融资渠道受阻的情况下，企业融资成本不可避免地出现上升。特别是受表外融资转表内的影响，当前银行信贷供需偏紧，贷款利率升幅较大。2017年全年，非金融部门一般贷款加权平均利率上升了0.36个百分点，今年3月该利率已升至6.01%，较上年末进一步提高了0.21个百分点。在当前融资形势下，非信贷社会融资的可得性明显下降，其利率已经明显上升。有数据表明，私募基金通过理财产品提供融资的利率至少在15%左右。考虑到银行更倾向于给大型企业融资，中小民企和小微企业融资成本上升压力更大。

　　三是“非对称”去杠杆给中小企业融资增加困难。适度的融资收缩有利于挤出之前无效或低效的融资，但在融资总量收缩过快、银行信贷成为当前主要融资渠道的情况下，由于银行往往更为青睐大型国有企业和优质民企，这些企业本来并不依赖非信贷融资；而很多主要依靠表外融资、目前确实有实际融资需求的中小民企承受着相对更大的融资收缩压力，而原本杠杆率较高的国有企业去杠杆效果却不明显。可见，融资收缩过程中的“非对称”去杠杆既使去杠杆的效果打上折扣，又对中小企业融资难带来更大压力。

　　四是企业大举境外融资导致我国短期外债增长过快。由于国内融资渠道受限，部分企业选择加大在境外发债、跨境贷款等融资力度，致使近两年我国对外债务上升较快。截至2017年末，我国全口径外债余额同比增长20.8%，较2016年末显著提高了18.5个百分点；其中，短期外债占比为64%，较2016年末提高了3个百分点。2017年末，我国负债率为14%，债务率为71%，偿债率为7%，短期外债与外汇储备的比例为35%。尽管这些指标均在国际安全线以内，但目前的增长速度不降下来，未来潜在风险将会上升。尤其是未来我国经常项下大幅顺差难以再现，2018年开始基本平衡或小幅逆差将成为常态，这种情况下资本项下的平衡就显得尤为重要，否则人民币汇率、资产价格乃至于货币政策都将会承受压力。

　　当前债券市场违约风险总体可控

　　2018年以来，我国债券市场违约发生的频率有所上升，市场对违约风险的预期也不断加强。总体来看，当前有实质还款困难的企业占比相对较小，行业分布也较为分散，风险事件集中爆发的可能性不大，对经济的整体影响也相对可控。

　　本轮违约行业较为分散，违约原因较为多样。

　　截至6月1日，共有22支债券共计179.26亿元债券违约。其中，已发生过违约的发行主体在年内新增违约债券11支；本年新增违约发行主体8家，涉及规模92.86亿元的11支债券。4月和5月违约情况呈现略有增加的趋势，分别有5支债券违约。

　　与往年主要是由于经营情况恶化而导致债券违约集中于个别不景气行业不同，今年的新增违约案例行业分布较广，造成违约的原因也各不相同，主要可以分为三种情况。一是2016年以来供给侧改革使行业内部出现分化，产能过剩行业竞争力弱的发行人被作为“僵尸企业”淘汰，进入破产程序而导致违约；二是企业内控和信息披露存在问题的民营发行人，因关联方资金往来和借款担保等原因占用现金流并造成违约；三是部分发行人财务杠杆高企，严重依赖债券、非标等表外融资渠道，在金融严监管、融资渠道收紧的政策背景下再融资出现困难而导致违约，这类情况以民营企业居多。

　　除传统行业因素外，今年违约风险更多是由外部融资收紧，而不是内部现金流恶化而引发的。究其原因，主要是金融严监管和去杠杆政策下，随着社会融资增量的减少，资本市场的信用创造能力实际出现了收缩。同时，资管新规要求下非标融资萎缩已经是大势所趋，资金表外转表内和资管产品向净值型转型也进一步推动金融体系的风险容忍度下降和风险偏好的下行。而银行的表内信贷也受资本金、行业政策以及风险偏好等制约，即使有新的增量也难以弥补再融资缺口。这些因素都将导致企业再融资压力骤增，一旦发行人出现负面舆情，更会引发市场恐慌和规避情绪，出现融资不畅的问题。

　　债市违约短期风险总体可控，但应引起充分重视。

　　对金融市场而言，债市违约对市场参与者的心理有一定的冲击，使其倾向于规避自身财务状况一般的低信用评级发行主体，不但推动此类债券利差明显上行，也使债券发行延期或取消的情况有所增加。而债券发行不畅会使这类企业的财务状况更为恶化，增加其偿还兑付存续债券的难度。当前此类企业在市场中的占比仍相对较小，且行业和地域的集中度也不高，风险集中爆发的可能性不大，短期内也不会对市场的稳健运行造成明显冲击。

　　对银行业而言，债市违约本身对资产质量的影响也处于可控范围。一方面，银行对信用债的投资占比较低，表内投资占总资产的比例约为3-5%，资管业务对信用债的投资比例也控制在20%左右。另一方面，银行的信用债投资均较为审慎，投资也以高评级品种为主，有助于风险的管控。而根据公开市场数据，信用债违约率仍处在相对的低位，银行间市场信用债违约率约为0.76%，上交所信用债违约率约为0.22%，都远低于银行1.75%的不良率，信用债与贷款相比仍有一定的优势。在实际操作中，企业信用债违约往往滞后于银行贷款，因此短期内风险传播的影响也相对有限。

　　从中长期看，在去杠杆和强监管的环境下，信用资质较弱和对外部融资依赖度较强的民营企业、央企边缘化子公司及地方竞争性国企的融资环境或将进一步恶化，债券市场的风险可能持续释放，债券违约的问题也将贯穿整个2018年。一是债券到期偿付结构不容乐观，2018年到期的信用债中，AA及以下评级的债券占比由2017年的18.3%上升至23.5%，月均到期规模近7000亿元，中低评级的发行人将面临较大的偿债压力。二是信用债回售明显上升可能加快风险的暴露。2018年信用债可回售规模约为2017年的两倍，前五个月实际回售量也同比增加了一倍。下半年短期债务较多的企业将面对较大的回售需求，会进一步增加其财务压力。三是制造业仍未走出相对低迷的状态，信托融资收缩将使房地产和建筑业等信托余额较大的行业资金链收紧，而非标融资的收缩推动城投平台的违约风险上升。这些行业未来都将持续面临潜在风险，尤其是处于融资链条末端的民营企业，更容易受到流动性边际变化的冲击，形成实质性违约。如果监管政策不做相应的调整，则信用收缩周期可能进一步延续，并对债券市场的融资功能造成影响。

　　地方政府隐性债务不容忽视

　　近年来地方政府债务治理已取得重大进展。截至2017年末，地方政府债务余额16.47万亿元，债务率（债务余额/综合财力）为76.5%，低于国际通行的警戒标准；以国家统计局公布的我国2017年GDP初步核算数82.71万亿元计算，地方政府负债率（债务余额/GDP）为19.91%，风险总体可控。截至今年4月末，非政府债券形式存量政府债务余额1.34万亿元，预计今年能按期完成全部置换。未来地方政府获得较低成本、长久期的资金供给有了保障。

　　有必要指出，地方政府隐性债务风险正在积累。地方政府隐性债务大多在于市县两级政府，潜在合规瑕疵比例较高，更为重要的是部分地方政府隐性债务的还款来源和担保措施缺乏实际保障，对财政金融的稳定发展构成很大挑战。地方政府债务产生的制度根源较难快速改变，决定其仍将在较长时间内存在。如果不能合理平衡地方政府的财权和事权，两者之间的资金缺口只会通过不断的“金融创新”甚至直接的违法违规融资予以弥补，“堵暗道”工作难以有效避免“顾此失彼”或“堵而不实”的处境。

　　地方政府隐性债务治理短期内会增加其财政压力。一是地方政府“明债”规模受到人大批准的限额控制，且实际使用率逐年下降，增长空间有限，地方政府隐性债务“去杠杆”将形成存量资金的较大缺口。二是在不出现系统性金融风险的前提下，个别隐性债务可能打破“刚性兑付”。近期一些原地方政府融资平台、城投公司、地方国有企业的债券违约现象，有可能会持续或在一定程度内进一步发酵。三是基础设施建设投资的波动性可能有所增强。地方支出是基础设施投资的主要来源，去年中期以来，地方政府隐性债务陆续受到一定限制和治理后，基础设施领域投资即已出现明显下降。

　　表外业务和非标资产存在潜在违约情况

　　合理判断表外业务和非标资产的规模。

　　判断表外业务和非标资产的风险状况，首先应对其定义进行梳理。表外业务是指商业银行从事的，按照现行的会计准则不计入资产负债表内，不形成现实资产负债，但能够引起当期损益变动的业务。表外业务主要分为担保承诺类、代理投融资服务类、中介服务类和其他类业务。而非标准化债权资产（以下简称非标资产）是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。

　　从监管部门对两者的定义来看，各类未在交易所上市交易的资产，只有在成为某种资金投资标的时才会真正成为非标资产。而在当前的中国市场，银行仍是非标资产的最大投资者，也可以说是各类其他资管计划及非标资产的最终资金提供者。银行投资非标的主要方式，一是表外业务中的理财产品对非标资产的投资，二是银行表内的自有资金对非标资产的投资。

　　在此定义下，可以将需要进行风险评估的表外业务和非标资产的规模做大致的判断。银行表外业务中蕴含一定风险的主要是代理投融资服务类业务（理财/资管业务），截止到2017年末该类业务的总量约为28.88万亿元。关于非标资产中表外部分，监管部门2013年就做出了上限规定：理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。以银行目前总资产和理财余额计算，当前非标资产的规模上限均在10万亿左右，而实际操作中非标资产的规模可能略低于这一数值。表内的部分主要通过买入返售、可供出售金融资产和应收款项类投资三个会计科目进行。从上市银行的情况看，2017年末表内的非标投资在总资产中的占比约4.81%。以此推算，银行表内非标资产投资规模约12万亿，表外非标资产投资规模约10万亿，表内外合计22万亿左右。

　　表外业务和非标资产的风险尚属可控。

　　表外业务本身的风险较为可控。其中：担保承诺类、中介服务类和其他类业务大多是较为传统的业务品种，管理也较为规范，集中出现风险的可能性不大。而在资管新规出台打破刚性兑付后，代理投融资服务类业务即使出现风险，向银行传染的可能也较以往要低。

　　非标资产潜在的风险状况与债券市场的情况较为类似，主要也是流动性和再融资的问题。一方面，严监管的环境大幅制约了银行同业业务（表内的非标投资一般属于此范畴）的扩张，2017年上市银行表内非标投资占比较2016年下降1.6个百分点，存量资金的退出导致非标资产流动性状况较为紧张。另一方面，资管新规大幅限制了资管产品对非标资产的投资，进一步制约了增量资金对非标资产的流入，从而使部分存量资产可能出现资金接续困难，并增加违约的潜在风险。

　　但相对而言，非标资产面临的压力短期内集中爆发的可能性也相对较小。表内非标投资经过2017年以来的持续规范管理，风险已经得到了一定的释放，且出现投资规模下降、久期延长的趋势。尤其是1年以内到期的投资占比约30%左右，较2016年出现较大规模的回落，短期周转的压力相对可控。而资管新规对存量的表外非标投资做了过渡期的安排，同时大部分银行表内外非标投资的风险管控要求也基本相同，通过资产证券化转标以及以信贷资金对接回表的方式实现资金接续的政策障碍不大。基于此，当前非标资产面临的风险总体可控，资金对接的渠道也较为清晰，但主要障碍仍在于银行端是否能提供足够的流动性进行支持。

　　积极应对当前金融问题

　　综上，当前重要金融领域内的风险总体上处在可控状态，但潜在风险和隐性问题仍需引起高度关注。虽然风险显现分散和点状特征，但“蝴蝶效应”的发生则有可能促进风险联动，形成系统性风险爆发的温床。尤其是融资收缩过快对实体经济带来的压力不容忽视，市场流动性收缩过度可能是上述一系列风险状况的症结所在。在强监管和稳杠杆已经取得明显成果的条件下，有必要及时适度调整相关政策，保持市场流动性合理充裕。在此，建议采取以下八方面针对性举措。

　　货币政策在保持稳健中性基调的同时开展偏松调整，加大定向支持力度。防范金融风险是当前和未来一个时期金融工作的主要任务，为防止杠杆率进一步上升，货币政策还应保持稳健中性的总基调不变，除非经济遭受外部冲击增速严重下滑，否则不宜大幅宽松。在此前提下，为防止融资收缩过快加大经济下行压力和带来金融市场风险，建议货币政策向偏松方向调整，适度增加流动性投放力度，保持货币市场利率合理适度；建议年内再实施1-2次降准，以继续推动银行负债成本降低；同时通过定向降准等措施，进一步加大对小微企业、“三农”、普惠金融等领域的定向支持力度，降低其融资成本。

　　适当增加银行信贷投放额度，提高信贷增速。为缓解银行表内信贷需求压力，建议适当增加今年银行信贷投放额度，具体可以相应适度放松MPA考核；同时拓展资本补充渠道，如支持银行发行可转债和增发股票。2018年前5个月累计新增PSL4371亿元，同比增长48%，增速已经不低，建议保持并适度增加PSL投放力度，继续通过政策性贷款支持棚户区改造。通过以上各种手段，建议将今年信贷增速在目前的基础上提高约1个百分点，即达到13.5%左右。

　　保持非信贷融资合理适度发展。把握和控制好治理整顿信托贷款、委托贷款等“影子融资”的节奏和力度，防止其收缩过快造成大面积违约和较大经济下行压力，确保不发生“处置风险的风险”。在“堵偏门”，即对不规范、有潜在风险隐患（通道业务、监管套利、资金空转、高杠杆等）的非信贷融资开展治理整顿的同时，也要“开正门”，对那些真正能满足实体经济融资需求、规范合理的信托贷款、委托贷款等予以鼓励和支持，促其平稳增长，发挥对银行信贷融资的补充作用。

　　加大力度开展资产证券化，通过存量资产的证券化腾挪信贷投放空间，促进非标资产向标准化资产的转型。建议进一步扩大资产证券化标的资产的适用范围，制定各类型资产证券化操作模式和实施环节的标准化要求，简化审批和实施流程，加速推动证券化项目落地。同时要加强市场本身的制度建设，改变资产证券化产品市场以金融机构为主的格局，吸引更多的合格投资者参与投资，从而更有效地扩大投资主体，分散市场风险。

　　支持债券市场的稳定和发展，建立完善信用衍生品体系。债券市场是相对规范、市场化的融资渠道，总体违约率也远低于信贷的不良率。要努力打消市场对于所有信用债券产生的系统性顾虑，鼓励市场投资机构积极提高信用分析研究水平，在促进信用定价科学化的同时，避免系统性的流动性问题。适当放宽发债主体的相关限制，进一步完善评级管理体系。既要打破高评级作为发债前置条件的现状，允许不同评级的发债主体参与发行，也要真正发挥评级对价格的发现作用，帮助市场和投资者识别和认识风险，保障正常运营的企业可以通过发债解决流动性的缺口。同时推出更多的政策工具，为债券投资提供适度的流动性支持，鼓励银行等机构投资者加大债券类资产的配置力度。建议通过大力发展CDS等信用衍生产品，改变信用债投资者基本采用买入持有策略的状况，用CDS帮助投资者锁定损失，避免因信用风险引发产品流动性风险。

　　稳妥有序推动地方政府债务去杠杆。清醒认识地方政府债务尤其是隐性债务的潜在风险，保持战略定力，坚持持之以恒、逐步化解的政策方向，通过若干年努力从根本上缓解地方政府债务风险。在政策实施中保持适度的战术灵活。周全考虑地方政府债务治理的复杂影响和连锁效应，在政策出台过程中注意部门间协调，避免出现政策叠加或政策对冲而偏离政策目标的现象，避免出现因为治理地方政府债务风险而产生经济显著下滑等更大风险的现象。各部门协调分工，守住不发生系统性风险的底线。

　　对同业业务和非标投资采取差异化的监管要求。在降杠杆、去通道的整体政策要求保持不变的前提下，适度放宽政策掌握的尺度，开展差异化的监管。在机构层面，对同业和非标资产规模占比相对较低，风险管控能力相对较强，经营管理较为规范的大型银行，可以适度调整监管要求。如：允许同业和非标资产的占比和规模有适度的增长等，避免业务规模收缩过快过度加大存量非标投资退出压力。在业务层面，可以有选择地引导银行开展业务创新，推动同业和非标投资进入小微企业和市场化债转股等急需资金支持的业务领域，成为支撑其业务发展的重要资金来源，并进一步发挥带动其他社会资金流入的作用。

　　加强外债余额管理，防止短期外债过度攀升。在美元持续走强的背景下，外债过度攀升的风险不容忽视。当前阿根廷、土耳其等国家面临货币贬值危机，主要就是因为这些国家有大量美元计价的外债。因此，针对近两年来我国外债余额增长较快的局面，应予以密切关注，特别是要控制短期外债的规模及其增速，对部分企业境外过度举债加强管控。

　　(本文作者介绍：植信投资首席经济学家兼研究院院长、华东师范大学经济与管理学部名誉主任、博士、教授、博士生导师、享受国务院政府特殊津貼。)