李庚南：面对企业信用债违约我们该反思什么？

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 李庚南

　　如何客观看待目前的企业信用债“违约潮”？如果透过企业信用债违约的表象，找到违约的“基因”及对策？

李庚南：面对企业信用债违约我们该反思什么？

　　又一轮企业信用债“违约潮”正滚滚而来。潮起潮落之间，或许人们依旧热衷于观察潮退之后究竟谁在裸泳；而我以为，更需要探讨的是：为什么会出现裸泳？

　　或许，自2014年超日开启债市违约“记录”以来，企业信用债违约已不再是新鲜事了。但似今年以来企业信用债接二连三出现的“暴雷”，却不能不引起我们的高度警觉。

　　据WIND数据，今年以来已有20只债券违约，涉及发行主体11家，涉及金额超过176亿元。同时，因各种原因取消或推迟债券发行的情况也明显增多。证券时报整理数据显示，今年以来，共有314只、总计1933亿元债券取消或推迟发行，尚不包括5月29日华能天成融资租赁取消发行的5亿元第二期超短融；而此前更有东方园林遭遇的、被媒体称为债券发行史上“最惨失败”：发债10亿元几乎全部流标、实际仅发行0.5亿元的尴尬。

　　如何客观看待目前的企业信用债“违约潮”？如果透过企业信用债违约的表象，找到违约的“基因”及对策？我认为至少有三方面的问题值得探讨。

　　企业信用债违约会成为常态化吗？

　　针对今年以来企业信用债持续“暴雷”的态势，有专家断言，“债市违约常态化，整体风险可控”。对此，笔者不敢苟同，至少此时对企业债违约常态化下结论尚为时过早。

　　诚然，随着风险意识的增强、信用利差的扩大和刚兑的弱化，企业信用债出现违约风险将逐渐为投资者所接受，成为一种正常现象；但正常并不能等同于常态，债券违约常态化绝非一个健康的债券市场所应有的“景观”。试想，当违约风险已成常态，何谈“整体风险可控”？即使整体风险可控，被违约常态“约”坏了的债券市场，监管岂能容忍！

　　但是，面对接踵而来的企业信用债到期违约、发行被取消和延迟以及发行流标，我们又不能不警惕这种或将出现的常态。如果这种态势有可能衍变为一种常态化，其背后一定有一些常态化的基因。那么，企业信用债违约常态化的根源是什么？或者说，剔除外部的、偶发性促因，导致企业信用债违约可能成为常态的内在的、深层次的因素是什么？

　　从导致企业信用债违约的直接因素看，异常复杂多样。既有债券市场供需方面不平衡的因素，也有不同市场之间风险的相互传导因素；既有宏观层面的来自货币政策的流动性压力，以及也有微观层面来自企业自身的财务、非财务因素；总体上，既有外在的、偶发性因素，也有内在的、必然性因素。而内在的、必然性因素恰是可能引致企业信用债违约常态化的基因。

　　毋庸置疑，违约风险是债券市场与生俱来的特质。上述诸多层面的因素都可以从不同的角度对债券形成“袭击”，造成债券违约。我们显然不能也无法回避债券违约风险，但是，我们有理由去阻止常态化的违约出现。

　　如何阻止这种常态化的形成？这就需要我们透过现象综合分析其背后的因素，从诱致企业信用债违约的内在的、根本性因素出发，从债市运行机制、发债主体的行为模式等深层次进行反思。

　　从这一轮企业信用债违约风险看，所谓“裸泳”者几乎清一色的民营企业，且多为上市公司。上市民营企业为何会成为“裸泳”者？

　　上市民营企业相较于一般的中小企业而言，融资能力比较强，在当地往往成为金融机构竞相追逐的营销对象，因此财务杠杆率较高，投资上也表现得相对激进。实际上，对于上市民营企业而言，需要关注的已经不是融资难问题，而是过度融资带来的高杠杆问题。在各路资金的拥趸下，民营企业扩张欲望很容易膨胀，过度投资、过度担保、盲目扩张、跨业经营几乎成为一种上市民企的生态。一些大型民企甚至异化为融资平台，进入资本市场，涉足金融业务，利用自身的融资优势，进行期限错配、短融长投，玩“八个油瓶七个盖”的戏法。

　　这种生态带来的后果就是，上市民营企业资金链条紧张已成为一个常态化问题，而债务结构的不合理是其症结所在。理论上，企业融资的来源应该包括内源性融资（自有资金及自身积累）与外源性融资（信贷、债券、股权等）。实践中，企业在融资安排上，由于主、客观方面的因素，忽视内源性融资的重要性，过于依赖外源性融资渠道；在外源性融资中又更多地依赖银行信贷。这种债务结构使企业特别是民营企业始终活在“融资难”的感觉中。

　　原本发行债券为企业调整优化债务结构提供了一条很好的路径；但不幸的是，发债企业往往在债市里迷失了自己发债的初心。不是把发债作为优化债务结构，所发债也往往没有真实的现金流对接，而是寄希望于滚动发行、借新还旧。这种畸形的债务结构，使发债企业资金链及其脆弱，来自货币、信贷及企业自身经营任何一个方面的因素波动都可能给企业带来致命一击。

　　此轮企业信用债“违约潮”的一个基本特征是，由于债市波动大、融资成本上升、缺乏承接资金等因素，企业新债发不出去，因此导致旧债违约，债务风险暴露。旗下拥有两家上市公司的盾安集团深陷450亿债务危机，其导火索就是6亿元超短期融资券发行的取消。

　　现实告诉我们，当企业在发债的时候，若把滚动续发设定为未来偿债来源，或许就已经注定了离债券违约不远了；恰如企业向银行借款的时候，把银行贷款当成了自己的铺底流动资金、把周转续贷作为偿还贷款的方式，就已经注定了贷款逾期不太远！

　　可见，正是这种忽视内源性融资、一味依赖外源性融资特别是间接融资的融资理念播下了企业信用债违约常态化的种子；恰是这种“把借来的钱完全当做自己的钱周转使用” 的融资理念与习惯，让众多企业长期处于“裸泳”的常态。这种理念若不能根本转变，企业信用债违约的基因就永远在那里。因此，正如国务院副总理刘鹤所指出，要建立良好的行为制约、心理引导和全覆盖的监管机制，使全社会都懂得，做生意是要有本钱的，借钱是要还的。要引导企业重视内源性融资的重要性，同时通过税制改革等措施，增强企业自身积累能力，逐渐降低企业的杠杆率。

　　企业信用债违约是“去杠杆”惹得祸吗？

　　对于今年以来出现的企业信用债违约潮，目前有一种很普遍的观点，认为：由于防风险、严监管、去杠杆导致市场流动性偏紧、融资渠道萎缩，进而导致机构配置债券资产的能力减弱、风险偏好下降，使信用债供需不平衡凸显，再融资不畅。一方面，新的监管规定要求银行将表外信贷资产逐步移回表内，这直接导致部分资金链脆弱企业所依赖的非常规流动性渠道收到压缩，债券成为其替代的融资方式；另一方面，资管新规对通道业务的挤压、非标业务的收缩以及监管层对影子银套行利活动的核查，导致机构通过理财等非标业务对接企业信用债的能力下降。企业债券供大于需的格局，叠加企业债券集中到期、市场利率中枢不断走高等因素，加剧了企业发债的难度和成本。

　　这种观点似是而非，甚或是本末倒置，因为控制企业信用债发行本身就是去杠杆的应有之意。在中央“去杠杆”总基调下，目前正在推进的“去杠杆”，不仅包括金融去杠杆，更强调非金融企业去杠杆。全国政协常委胡晓炼认为，无论从杠杆率的当前水平还是历史变化看，我国非金融企业部门的贡献均在一半以上，且非金融企业杠杆率问题在国际比较中也十分突出。按照央行发布的《2018年第一季度中国货币政策执行报告》，2017年我国企业部门杠杆率为159%，远超90%的全球警戒水平。

　　我们知道，非金融企业的债务主要包括银行信贷、债券融资和表外融资三部分。企业杠杆率一般是指权益资本与资产负债表中总资产的比率，即杠杆率=核心资本/表内表外总资产风险暴露。因此，非金融企业去杠杆不仅要从信贷端着手，通过企业授信总额联合管控等手段抑制企业的过度融资，同时还需对企业债券融资规模进行管控。

　　然而，在实践中，我们在企业去杠杆问题上存在某种误区：片面地理解企业的杠杆率构成，片面地注重于企业从信贷渠道获得的融资及其负债率水平，而忽视从整体上评估企业的负债率、杠杆率，导致“去杠杆”一手硬、一手软。在严监管、去通道、压缩非标等融资渠道的时候，企业从信贷渠道获取的资金明显受到压缩，但发债的速度却在加快，成为企业加杠杆的主要依托。

　　尽管经历了2016年企业信用债的超常增长后，2017年企业信用债发行规模有所回落，但今年以来又呈现快速增长态势。据Wind数据统计，今年以来上市公司信用债发行规模已达4465.34亿元，同比增幅高达355.92%。因此，有效调控企业信用债的发行规模与速度仍将是非金融企业去杠杆的重要内容。

　　可以说，恰是我们在去杠杆方面的模糊性、不坚决性，在关紧银行信贷之门的同时，为企业推开了一扇更灵活、无束之窗。正是因为这扇窗的敞开，客观上推动了企业过度融资、过度投资、盲目扩张。也正因为如此，过去几年企业蜂拥发债，同时违约事件不断。一个浅显的道理是，当企业高杠杆遇上信用紧缩，其融资成本必然飙升，势必导致现金流紧张，导致信用违约。正如标普全球评级某信用分析师所言，多数违约实体的信用状况都呈恶化之势，这些实体采用高杠杆的资本结构，放大了亏损。

　　因此，如何从总量上、整体上评估、监控企业的融资，促使实体部门适度负债，这或是去杠杆的应有之意；而前提是不同市场之间监管部门的有效协同。特别是要加强信用债不同监管部门之间的协同，统一信用债发行准入标准和审核规则，避免发行套利。

　　企业信用债违约有利于打破刚兑吗？

　　面对滚滚而来的企业信用债违约潮，有不少专家语出惊人，诸如“债市违约有利于打破刚兑”，“债券违约或为打破刚兑怪圈提供契机”，“打破刚兑必然出现债券违约”，“通过市场违约打破刚兑，有利于降低国外市场对我国债市的认知、接受、交易难度”……这些观点站在打破刚性兑付、促进债市健康发展的高点，似是而非，一时让人陷入一种逻辑混乱与惶惑之中：债市的违约与刚兑，孰因孰果？孰先孰后？仿佛刚兑之“恶”更甚于违约之“恶”，破刚兑之急迫更甚于防范债券违约之急迫；仿佛唯有违约，债券市场才能真正成熟。

　　显然，希望“借助”违约的出现来打破刚兑，在逻辑上犯了本末倒置的错误；在行为方式上，则无异于以恶惩恶、以罪治罪式的简单粗暴。更何况，投资者所追求的刚兑，并非什么恶行，至多算一种陋习、一种不成熟的投资理念而已，岂可与违约失信之恶相提并论？

　　毋庸置疑，打破刚兑是我们推进资本市场走向成熟和稳健的必然选择。但打破刚兑绝不应异化为对违约的鼓励与纵容。我们承认违约现象是债券市场与生俱来的客观存在，但并不因此就可以把违约当成理所当然，这显然是认知上的错误。

　　更何况，刚兑的形成有其复杂的背景与机理，不仅仅涉及投资者文化背景、风险意识，还涉及整个市场机制的健全完善性乃至投资渠道、社会保障等问题，破刚兑岂独“违约”一招？若把信用债违约当做“风险教育”，当做打破刚兑的“利器”，那未这背后的潜台词其实与我们正在倡导、亟需培育的社会诚信有很大的偏离。

　　就信用债违约事件的本身而言，从管理者的角度，不应是简单地将风险让投资者一背就了事。更不能始终以“原罪”来推究投资者的投资行为，简单粗暴地对待投资者的风险：“投资有风险，亏了活该！”

　　投资者因为冒险投资，亏了一定活该么？

　　或许还应把问题放在一定的环境、一定的语境下来分析。如果是我们的制度机制安排有问题，如果是监管本身不利，监管的栅栏没有扎牢，缝隙太大，让“坏人”有机可乘，让狼跑进了羊圈，那么，我们还能心安理得地说“投资者亏了活该”么？

　　诚然，打破刚兑应该成为市场的选择，但以打破刚兑替代风险的处置显然不应成为监管积极作为的方式。否则，岂不是客观上在鼓励与纵然违约？作为监管者，不应忘记监管的另一使命，就是保护投资者的利益。除了进行风险教育，增强投资人的风险意识和风险担当意识外，还应从机制上构筑一条保护投资者利益的防护剔堤。在当前监管机构、发债主体各方在处置债券违约方面尚缺乏成熟机制，债券投资者维权的手段比较有限的情况下，尤其需要赋予投资人更多维护权利的工具。

　　或许，与目前天量的企业债规模比较，企业债违约的数量与金额占比的确很低，债券市场的信用风险仍整体可控。但我们不能忽视债市风险的外溢性与传导性，特别是债市风险向信贷领域的传导，以及“城门失火、殃及池鱼”效应下对区域金融生态的破坏；要防止“裸泳”者“病毒”的传染。

　　(本文作者介绍：先后供职于工商银行、人民银行，现为银行监管部门人士，长期负责小企业金融服务推进工作，潜心研究小企业金融服务问题。)