美元进入新一轮贬值周期了吗？

　　文/交通银行  连平  刘健  鄂永健

　　进入2018年，美元指数继续呈下跌态势。2月以来，受美国政府关门危机缓和及股市暴跌后避险情绪影响，美元指数基本维持在89附近。在2020年之前，美元指数似乎不应该只有周期性下行的一种可能，至少应该会有三种可能性。

　　进入2018年，美元指数继续呈下跌态势。2月以来，受美国政府关门危机缓和及股市暴跌后避险情绪影响，美元指数基本维持在89附近。2月27日，美联储主席鲍威尔国会首秀讲话看好未来两年美国经济前景，还强调了对通胀升至2%目标水平的信心与避免经济过热的必要性，表示渐进加息路径将维持。鲍威尔偏鹰派的讲话，使得市场预期2018年美联储加息四次的可能性上升。受此影响，美元指数涨至目前的90.5，刷新三周高位。那么，美元指数逆袭之路是否就此展开？其决定因素究竟是什么？当下美元是否如部分市场机构所预判的已进入了新一轮贬值周期？讨论并厘清这些问题对于相关政策考量具有重要意义，至少有助于避免因趋势误判而造成政策应对的滞后、偏差和被动。

　　一、美欧经济相对强弱是美元指数变化的决定性因素

　　1971年以来，美元指数大致经历了三轮贬值周期：1971-1980年、1985-1995年、2001-2011年；美元指数的升值周期为：1980-1985年、1995-2001年，2011年至今。在升贬值周期之间，美元指数还有两个震荡阶段，分别是1989-1994年、2008-2011年。总体来看，美元指数是“熊长牛短”，升值周期约为6年，而贬值周期则约为10年。

表1  美元指数周期的触发因素与背景 资料来源：作者整理

　　美国与欧洲、日本经济相对表现是影响美元指数的决定性因素。欧、日等国家和地区的货币在美元指数中占比较大[①]，因此，美元与这些货币之间的汇率主导了美元指数的走势。历次美元指数周期走势均表明，美国与欧洲、日本经济相对强弱决定了美国经济在全球的地位，进而决定着美元指数的周期性变化趋势。尤其是进入21世纪、欧元诞生后，美元指数中欧元占比超过50%，美国经济和欧盟经济的相对强弱就成为美元指数变化的首要影响因素。1981-1985年美国GDP增速平均3.4%，同期德国、日本、法国和英国GDP增速分别为1.4%、4.4%、1.6%和2.3%，美国经济明显强于其他主要发达经济体，是美元指数形成一轮升值的主要原因。1986-1995年美国GDP增速平均为2.9%，同期德国为2.7%，日本为4.6%，法国为2.3%，英国为2.6%。尽管美国经济表现并不差，但相对来说，美国经济增速中枢下降，而德国、法国、英国经济增速中枢上升，导致美元指数出现一轮贬值。2002-2011年主要经济体增速均不同程度下滑，美国GDP增速下滑程度远大于欧洲国家，加之互联网泡沫破灭、9.11恐袭等事件影响，美元指数再次出现一轮贬值。

图1  美元指数走势与美国经济相对地位 数据来源：Wind

　　传统的经济学理论认为，利率水平是影响货币汇率的首要因素。但经济全球化发展导致影响货币汇率变化的因素多元化和复杂化。经济增长、贸易差额和资本流动都有可能显著影响货币汇率变化。往往货币汇率变化需要分析多种因素的综合影响及其相互作用所产生的复杂效应。

　　历史上，美联储加息与美元指数走势的关系并不如预想中的紧密，并非美联储的每个加息周期都伴随着美元指数的强势周期，但这并不意味着美联储加息就不能带来美元走强。事实上，1983年以来的六轮加息周期中，有四轮加息周期，美元是滞后一段时间后同步上涨的。2015年底开启的最近一次加息周期，美元指数涨跌互现。总体来看，美联储加息与美元指数走势并不存在持续、绝对的正向或负向关系。不过，历史上加息力度较大、持续时间较长的阶段，都对美元指数有向上的推动作用。如1983年3月至1984年8月，美联储加息10次，累计加息300个BP，随后美元指数从122左右上涨至140左右，累计上涨15%。1988年3月至1989年5月，美联储加息16次，累计加息331个BP，随后美元指数从88左右上涨至100左右，累计上涨14%。2004年6月至2006年6月，美联储加息17次，累计加息425个BP，随后美元指数从81左右上涨至92左右，累计上涨14%。

　　美联储此轮加息的一个重要背景是，2008年全球金融危机以来，长期实行量化宽松政策，导致联邦基金利率长期处于低位。其中，2008年底至2015年底首次加息前的近七年时间里，美国联邦基金目标利率长期维持在0.25%的超低水平。随着美国经济稳步复苏，通胀预期逐步提高，美联储有必要通过加息使联邦基金目标利率回归正常水平，同时也为应对下一次危机留足政策空间。2015年12月首次加息至今，美联储已加息5次。预计2018-2019年，美联储还可能加息6次左右，而特朗普税改刺激和基建投资政策对美国经济的带动作用可能逐步显现，不排除加息节奏有超预期的可能。根据美联储2017年12月公布的点阵图，2020年利率目标为3.1%左右。这意味着此轮加息至少10次，幅度可能为300个BP左右，持续时间可能达4-5年；空间上相对较大，时间上相对较长。历史经验表明，这种持续时间较长、幅度较大的加息很可能对美元指数产生有力度的持续推升作用。

　　美元作为全球主要避险货币之一，区域性或全球性危机爆发前后，美元指数往往因避险情绪而短期走高。如1973年10月第一次石油危机爆发，美元指数从1973年7月的90左右反弹至1974年1月的109。2008年初，美国次贷危机演变为全球金融危机，全球避险情绪上升，美元指数从70左右上涨至90左右。尽管如此，因避险情绪带来的指数变化持续时间较为有限，可能带来短期的波动，而难以构成周期性上涨趋势。

　　当下美元指数下跌主因是欧元区经济持续超预期，而美国经济的表现弱于预期。2017年以来，欧元区经济强势复苏，经济景气度不断提升，制造业PMI由2017年初的55左右稳步升至2017年底的60左右。2017年欧元区GDP增长2.5%，为2007年以来最快增速，高于美国2.3%的增速。此前市场普遍预期的欧洲政治较多的不确定性基本没有成为冲击现实，想象中的“黑天鹅湖”中只走出了个别的“黑天鹅”，而市场对欧央行货币政策收紧预期则持续增强。而且，欧元区经济增速加快是在前几年较低的水平上实现的，类似美国2014-2015年的状况。尽管美国经济基本面表现也不错，但并没有超预期的表现；通胀预期小幅抬升，失业率稳步下降，美联储按既定计划加息缩表等，这些都在市场预期之中。欧洲经济与美国经济的周期差逐步缩小，欧强美弱的相对格局导致欧元对美元出现稳步升值；而目前欧元在美元指数中占比达57.6%，美元指数出现持续下跌就不足为怪了。

　　应该看到，基本利空的特朗普政治因素对美元指数也构成了持续压力。2017年以来，特朗普施政屡遭挫折，不仅最有希望的医改方案被否决，政府债务上限问题缠身；还因保护主义、种族主义而面临四处受敌和众叛亲离的境况；而通俄门、泄密门、人事危机等问题接踵而至，阴云笼罩。特朗普政经负面事件接连发生，对美元构成了持续利空，更放大了欧元走强带来的持续压力。2018年以来，负面政治事件对美元指数的打压继续发酵。美国财长有关美元走软有利于美国贸易言论以及美国政府关门危机等一系列政治事件，又使美元指数雪上加霜。

　　二、美元指数进入趋势性下行周期结论为时尚早

　　从短期来看，欧元区复苏势头可能继续强于美国。欧央行1月议息会议决定，维持2018年1月至9月间每月300亿欧元的资产购买计划不变，并强调利率保持不变的时间将远远长于资产购买的时间。随着短期经济数据持续向好，市场对欧央行货币政策收紧预期持续增强，在欧央行首次加息前，美元指数可能阶段性地继续承受压力。但当市场基本接受和适应了欧元区增长前景及欧央行加息由预期转为实际后，美元指数下跌将失去一个主要动力。当下美国经济仍处于稳步增长态势，特朗普结构性改革可能会提高美国潜在增长率，而欧洲中长期增长仍面临考验，因此，现在就下美元指数已经进入趋势性下行周期的结论似乎还为时尚早。

　　随着特朗普结构性改革举措对美国经济提振作用的逐步显现，美欧经济存在强弱易位的可能性。2017年初以来，受一系列政经因素打击，特朗普竞选时承诺的经济政策普遍不怎么被看好。但实事证明，特朗普并非一事无成，税改超预期提前落地实施便是例证。据权威机构预测，特朗普税改落地后，2018年美国GDP增速将提高0.8个百分点，2019年将提高0.7个百分点，2020年将提高0.5个分点。IMF最新发布的《世界经济展望》报告预测，2018-2019年，美国GDP增速为2.7%和2.5%，欧元区为2.2%和2.0%。近日白宫的预算提案项目预计未来十年美国经济将增长约3%，其中2019年将增长3.2%，2021年增速会降至3%。

　　近期白宫向国会提交了基础设施建设投资计划，计划未来10年内利用2000亿美元联邦资金撬动1.5万亿美元的地方政府和社会投资，改造美国年久失修的公路、铁路、机场以及水利等基础设施。白宫的计划显示，联邦资金中的1000亿美元将用于激励地方政府和私营资本加大基建项目投资。地方政府可自行决定优先推进的基建项目。能否最大化地调动地方政府和私营资本是申请联邦奖励资金的重要标准之一。尽管这份计划很难在国会获得跨党派的普遍支持，但经过修正之后的方案被通过的可能性依然很大。

　　减税及基建投资是特朗普两大主要经济政策。尽管人们有理由质疑美国政府财政赤字压力增大会对政策实施带来不确定性。但在朝野支持力量基本占主导的背景下，通过借鉴商业手段来运筹和放大政府财力，初期举措落地及其一定的正面效应发挥却不应被过度质疑。如果减税+基建两大政策共同发挥效力，不排除未来几年美国潜在增长率有提升至3%左右水平的可能性，从而使美欧经济增长差距再次拉大，美欧经济强弱易位可能出现，这意味着美元指数也有可能相应进入走强格局。

　　如果税改政策落地，美国企业海外利润汇回对美元可能带来一定的支撑作用。出于避税动机，此前不少美国企业选择将部分利润留存海外，以现金或现金等价物持有，或用于海外再投资。据统计，目前美国企业海外留存利润约3万亿美元。特朗普税改将国外遣返现金收益的税率由35%大幅降至15.5%，因此可能导致大量海外资金流回美国。据分析，2018年，美国大型科技公司将遣返3000-4000亿美元，其中苹果公司已经宣布将2000亿美元左右的海外利润汇回美国。而苹果等大型跨国公司的利润汇回行为，还可能对其他公司产生示范效应，带来更多海外利润回流美国。据估计，2018年所有美国企业将遣返共计约8600亿美元。税改推动的增量资本回流美国可能对美元有一定的支撑作用。

　　有必要指出，美元进入贬值周期的触发因素是国内外经济金融环境发生重大变化，非常规货币政策也可能拉长美元指数周期。本轮美元升值始于2011年，截至2017年已持续了约6年。2017年4月以来，美元指数持续下跌，但不能据此就推断，美元已进入新一轮下跌周期。迄今为止，并没有充分理由能够证明美元指数贬值周期为六年是个定律。历史经验表明，美元由升值周期进入贬值周期大都是国内外经济金融环境发生重大变化。如第一轮贬值周期始于1971年的美元与黄金脱钩；第二轮贬值始于1985年的广场协议。第三轮贬值周期始于2001年互联网泡沫破裂及9.11恐怖袭击等。目前，美国内外部环境并未发生类似于前几次重大负面冲击的明显变化。恰恰相反，美国减税和基建等结构性改革才刚刚开始，效应正待发挥，这很可能成为正面的支撑作用。尤其是全球金融危机爆发后，包括美国在内的众多国家实行了二战以来时间跨度最长的零利率及量化宽松政策。这些非常规货币政策必将对全球经济、金融周期将产生重大影响，其中之一是加息周期相对较长和利率提升的空间可能相对较大，这就有可能拉长美元指数上升的运行周期。

　　美元走强可能降低美国出口竞争力，加剧美元贸易赤字，这一点在2015-2016年美元走强期间已经显现；而美元走软尽管有助于美国出口，改善美国贸易赤字，但可能削弱美元作为全球主要储备货币的地位。如果美元加速下跌，可能导致外国资本流动性迅速下降，冲击股票、债券等投资，进而损害经济增长。2018年初以来，美股暴跌，美元持续走弱也是推动因素之一。美元严重贬值，还可能导致进口成本上升，甚至可能导致贸易逆差的扩大。可见，弱势美元也不符合美国利益，特朗普不可能持续推行弱势美元政策。

　　有理由相信，欧元区中长期增长仍然面临考验。未来人口老龄化将持续困扰欧元区主要国家。意大利、德国65岁及以上人口占比达23%和21%，法国和英国也分别为19%和18%；相比之下，同为发达国家的美国却只有15%，是主要发达国家之中老龄化程度最轻的。美国仍然是全球移民的首选地，这与欧洲和日本相对单一的文化和严格的移民政策形成鲜明对比。尽管欧元区实行统一的货币政策，但仍缺乏统一的财政政策，而且各国财政状况大相径庭，财政统一意愿始终没能成为主流。这不仅可能对货币政策形成掣肘，甚至可能制约欧盟的长远发展。英国脱欧可能还面临关税安排、过渡期安排及监管协作等不确定性问题。近日欧央行指出，需要对英国未经过渡协议而退出欧盟的可能性做好准备，可见英国脱欧仍有可能兴起波澜。目前，欧元区债务阴霾远未完全消弭。2015年以来，欧元区政府赤字和债务问题总体有所好转，政府债务占GDP比重由2014年的92.0%降至2016年的89.2%，同期政府赤字占GDP比重由2.6%降至1.5%。但各国政府债务现状大相庭径，部分国家政府债务问题依然十分严重。2016年，希腊、意大利、葡萄牙和西班牙的政府债务占GDP比重仍分别高达180.8%、132%、130.1%和99%。由于缺乏统一的财政政策及内部贸易失衡问题持续存在，欧元区债务问题仍可能困扰其中长期经济增长。在全球金融市场联动效应增强下，不排除区域性的风险事件引发欧元区个别国家再度爆发债务危机的可能，从而影响欧元区中长期经济平稳运行。

　　从技术层面看，美元存在震荡周期的可能性，欧元对美元汇率的顶部呈下降趋势。从历史来看，美元指数有升贬值周期，但也有震荡期。比较典型的如1988-1994年，美元指数在[80-100]区间震荡；2008-2011年美元指数在[70-80]区间震荡。在这两个时期，美元指数均未形成明显的上升或下降趋势，因为在此期间美国与欧洲、日本经济呈强弱互现格局。2008年4月前后，欧元对美元汇率一度逼近1.6。彼时，美国正陷次贷危机漩涡，市场对美国经济极度悲观。最近一次高点出现在2014年4月前后，欧元对美元汇率约为1.4。而2014年一季度美国和欧元区GDP增速分别为-0.6%和1.7%，欧元区经济远强于美国。此后，美国经济触底反弹，欧元对美元汇率则一泻千里。总体来看，2008年以来，欧元对美元汇率的顶部呈下降趋势。即使欧元对美元汇率达到上一次1.4的高点，也仅能在当前水平上涨10%左右。况且，当前欧元区经济只是略强于美国，美国经济又处于稳步增长状态，市场对欧元区中长期经济增长可能过于乐观。

图3 欧元对美元汇率顶部呈下降趋势 数据来源：Wind

　　综合以上讨论，在2020年之前，美元指数似乎不应该只有周期性下行的一种可能，至少应该会有三种可能性。一是特朗普经济结构性改革包括减税和基建等举措落地困难，或落地后效应大打折扣，经济增长无力达到预期目标，而货币政策正常化步伐则明显放缓，美元指数很可能在经历一个波动阶段之后步入下行周期。如果特朗普因通俄门等政治事件发生执政危机，则这种可能性会更大。二是美国上述结构性改革计划得到顺利实施，经济增长达到预期水平，货币政策正常化稳步推进，美元指数可能会在短期震荡后延续上行周期，美元很可能阶段性重新走强。当然，特朗普执政危机一旦发生，这种可能性大概率会夭折。三是未来一个阶段美欧经济强弱互现，货币政策同步进入正常化，美元指数遂进入震荡期。从目前走势来看，第二种可能性成为现实的几率依然存在。有鉴于此，未来一个时期，我国的汇率政策、国际收支政策、货币政策和外汇管理政策等相关政策都应充分考量这几种可能性，积极做好应对准备。

　　作者简介：

　　连平：交通银行首席经济学家

　　刘健：交通银行金融研究中心研究专员

　　鄂永健：交通银行金融研究中心首席金融分析师

　　[①] 1973-1999年，美元指数中德国马克占比20.8%，日元、法郎和英镑占比分别为13.6%、13.1%和11.9%。欧元诞生后，成为美元指数中的第一大货币，占比57.6%，日元和英镑占比分别为13.6%和11.9%。

　　(本文作者介绍：植信投资首席经济学家兼研究院院长、华东师范大学经济与管理学部名誉主任、博士、教授、博士生导师、享受国务院政府特殊津貼。)