鄂永健：探寻外汇占款变化的关键前提

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 鄂永健

　　人民币升值或贬值并不必然导致外汇占款变动，外汇占款变化的关键前提是即期汇率与中间价的持续显著偏离。照此判断，今年大部分时间外汇占款增加的条件其实都不具备，未来外汇占款仍难以持续正增长，其增幅在零上下小幅波动或成为未来一段时期的常态。

　　在今年以来的大部分时间里，从即期汇率与中间价的偏离来看，人民币对美元都面临不同程度的贬值压力，因而不具备外汇占款显著增长的前提条件。

　　外汇占款变化直接影响银行间市场流动性，因而备受市场关注。特别是今年5月以来，在人民币升值有所加快的背景下，外汇占款却迟迟未能恢复正增长，这让市场很是“看不懂”。9月外汇占款小幅增加8.5亿元人民币，终于迎来23个月来的首次回升。笔者认为，人民币升值或贬值并不必然导致外汇占款变动，外汇占款变化的关键前提是即期汇率与中间价的持续显著偏离。照此判断，今年大部分时间外汇占款增加的条件其实都不具备，未来外汇占款仍难以持续正增长，其增幅在零上下小幅波动或成为未来一段时期的常态。

　　一、外汇占款增加的前提条件是即期汇率与中间价之间的持续显著偏离

　　只有当央行使用自身外汇参与外汇市场交易时，外汇占款才会发生变化，而央行是否参与外汇市场交易主要取决于市场形势。若市场上存在持续较强的人民币贬值压力、购汇需求显著增加，以至于超出每日波幅限制时，央行就会动用外汇储备干预外汇市场以稳定汇率，以防止出现汇率持续大幅贬值，外汇占款因而减少；反之，若人民币升值压力较大、结汇需求显著上升，央行就可能会在外汇市场购买外汇、投放人民币，以防止人民币过快升值，外汇占款因而增加。因此，央行是否干预外汇市场的关键前提条件是市场上是否形成持续显著的人民币升值或贬值压力，以至于导致汇率波动超出每日波幅限制。

　　这里以美元对人民币每日的即期汇率（买报价与卖报价的平均值）与中间价之差来衡量人民币贬值或升值压力，该数值大于0表示人民币对美元有贬值压力，小于0则表示有升值压力。图1刻画了月度累计的即期汇率与中间价之差和外汇占款月度变化之间的关系。可以明显看出，二者有比较紧密的反向变动关系，在即期汇率与中间价之差持续为负、即人民币升值压力较大时期，外汇占款显著增加；在即期汇率与中间价之差持续为正、人民币贬值压力较大的时期，外汇占款持续大幅减少。进一步观察还可以发现，2015年“8.11”汇改之前，即期汇率与中间价偏离较大，汇改后偏离明显变小，这是因为汇改后每日中间价与前一日的收盘价的联系更为紧密。

　　图1：美元对人民币即期汇率与中间价之差和外汇占款变化

数据来源：CEIC

　　二、今年以来的大部分时间里外汇占款增加的前提条件都不具备

　　下面来看今年的情况。今年以来实体经济运行企稳、国际收支改善、中美利差走阔，人民币汇率运行的基本面有所改善。但今年5月前人民币对美元汇率变化不大，没有明显的升贬值趋势。从5月开始，随着汇率形成机制中引入逆周期因子，5-8月人民币对美元形成一轮较为明显的升值，从而引发了对外汇占款恢复正增长的预期。但图1清楚地表明，不仅在5月份之前、人民币对美元汇率基本稳定时期，即期汇率与中间价之差为正、人民币有贬值压力，在5-7月、人民币升值较快时期也是如此。这说明，在5-7月这段时间里，逆周期因子的引入、人民币持续升值并没有明显改变市场预期，即期汇率仍持续高于中间价，贬值压力仍在。而在人民币存在贬值压力、尚未出现持续显著的升值压力的情况下，央行干预外汇市场以防止人民币过快升值的前提条件就不存在，外汇占款增加也就无从谈起。

　　但形势从8月开始出现变化。在8月初至9月上旬这段时间里，人民币对美元继续升值，且速度有所加快。从日度数据来看，即期汇率与中间汇率之差从8月下旬开始由正转负，并一直持续到9月上旬，这也导致其月度累计值在8月转为负值。这表明受人民币对美元持续数月升值的影响，加之美元持续走弱，市场预期开始转变，人民币贬值压力转为升值压力。市场预期改变还可以从银行代客远期净结汇变化上得到验证。银行代客远期净结汇反映的是经济主体基于未来汇率预期而与银行签订的远期结汇额和售汇额之差，该数值越大表明预期未来人民币升值的人越多。图2表明，今年以来银行代客远期签约净结汇累计同比增速持续上升，在8月达到年内最高点，而正是在此时人民币贬值压力也转为升值压力，即期汇率持续低于中间价。

　　图2：今年以来银行代客远期净结汇累计同比增速（%）

数据来源：WIND

　　总之，在今年以来的大部分时间里，从即期汇率与中间价的偏离来看，人民币对美元都面临不同程度的贬值压力，因而不具备外汇占款显著增长的前提条件。仅在8月下旬至9月上旬这段较短时间里，市场对人民币升值预期显著上升，企业和居民向银行结汇显著增多，进而导致在外汇市场上形成比较明显的升值压力，推测央行在外汇市场上购买了小规模的美元，因而9月份外汇占款有微幅增加。

　　三、未来一段时期新增外汇占款很可能在零附近小幅波动

　　从9月中旬开始，受取消外汇风险准备金、美联储宣布缩表等因素的影响，人民币对美元再度贬值，且速度较快，即期汇率与中间价之差也恢复为正值。10月以来人民币对美元先升后贬，在节后开始的几个交易日有较为明显的升值，随后持续小幅贬值，即期汇率与中间价之差先负后正。近两月的汇率波动表明，在经过一段时期的升值后，当前市场预期开始出现分化。一方面，中国经济短期企稳但仍担忧未来下行压力、去杠杆背景下相关领域风险加大、美联储主席更替带来市场情绪波动以及美联储启动缩表等，内外部各种影响因素的不确性较大，人民币对美元持续升值或持续贬值的基础都不稳固。另一方面，逆周期因子的引入对抑制羊群效应、打击市场投机有明显效果，这导致人民币对美元单边升值和贬值的预期都显著弱化。在此情况下，未来一段时期人民币对美元汇率双向小幅波动将是常态，即期汇率与中间价之差也会在正负之间转换，外汇占款大幅增加或减少的可能性都不大，新增外汇占款预计保持在零上下小幅波动。

　　图3：9月份以来美元对人民币即期汇率、中间价及二者差

数据来源：CEIC

　　(本文作者介绍：经济学者)