上周（7月29日）债市继续大幅走强。一方面，上周召开的政治局会议提出“要加强逆周期调节”，市场预期下半年货币政策还有加码空间，加之央行呵护跨月资金面，提振债市继续走强；另一方面，上周公布的7月制造业PMI指数连续第三个月处于收缩区间，基本面对债市依然友好。由此，10年期国债收益率继续下行至靠近2.1%的新关键点位。短端利率方面，上周虽适逢跨月，但在央行公开市场投放呵护下，资金面整体宽松，带动债市短端利率下行幅度大于长端，收益率曲线有所走陡。
本周长端利率料将低位窄幅震荡。就当前而言，经济、物价预期依然偏弱，7月底中央政治局会议明确提出“要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降”。我们判断，在7月央行降息、引导LPR报价下行后，接下来为支持政府债券大规模发行，三季度降准也有空间。同时，综合考虑未来一段时间的经济和物价走势，也不排除四季度政策利率再度下调的可能。这意味着，从基本面和货币政策预期角度看，债市所处的环境依然友好，加之“资产荒”下机构欠配压力仍存，长端利率可能还有进一步下行的空间。不过，4月以来央行就多次提示长期国债收益率偏低风险，若长债利率持续突破前低，则可能触发央行卖债操作落地，这是当前债市面临的主要风险。同时，政治局会议提出“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债”。预计三季度将迎来政府债券发行高峰，对债市或小有扰动。我们判断，未来一段时间10年期国债收益率下行有底，向下突破2.0%的难度较大。
一、上周市场回顾
1.1 二级市场
上周债市延续强势，长端利率继续下行。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.39%；上周五10年期国债收益率较前一周五下行6.67bp，1年期国债收益率较前一周五下行8.68bp，期限利差有所走阔。
l 7月29日：周一，债市延续强势，其中，长债和超长债表现更好。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行3.70bp；国债期货各期限主力合约全线收涨，10年期主力合约涨0.05%。
l 7月30日：周二，早盘债市延续强势，随后中央政治局会议通稿发布，提出“要加强逆周期调节”，市场预期下半年货币政策还有加码空间，债市继续走强。全天看，银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行0.94bp；国债期货各期限主力合约全线收涨，10年期主力合约涨0.02%。
l 7月31日：周三，早盘债市延续强势，但随后市场对央行卖债的担忧有所上升，叠加股市大涨，债市小幅回调，长债超长债有所走弱，而中短债仍偏强。当日10年期国债收益率上行0.14bp；国债期货各期限主力合约走势分化，30年期走弱，其他期限延续涨势，其中，10年期主力合约涨0.16%。
l 8月1日：周四，受月初资金面全面转松、股市下跌以及7月非官方制造业PMI意外跌破枯荣线加剧基本面悲观预期提振，债市再度走强。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行1.97bp；国债期货各期限主力合约全线收涨，10年期主力合约涨0.11%。
l 8月2日：周五，在资金面整体宽松，以及股市下跌的情况下，早盘债市延续强势，随后受特别国债资金用于提振消费等传闻干扰，债市明显回调，但午后债市再度走强。全天看，银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行0.20bp；国债期货各期限主力合约涨跌不一，其中，10年期主力合约接近持平。
1.2 一级市场
上周共发行利率债62只，环比增加1只，发行量4030亿，环比减少2387亿，净融资额1929亿，环比增加515亿。分券种看，上周政金债发行量环比小幅增加，而国债、地方债发行量均环比减少；国债、地方债净融资额环比增加，而政金债净融资额环比减少。
上周利率债认购需求整体尚可：共发行2只国债，平均认购倍数为3.76倍；共发行19只政金债，平均认购倍数4.38倍；共发行40只地方政府债，平均认购倍数为24.37倍。（上周利率债发行情况详见附表1-3）
二、上周重要事件
l 中共中央政治局召开会议。7月30日，中共中央政治局召开会议，会议分析研究了当前经济形势，部署了下半年经济工作。在形势判断方面，本次会议着重强调了“当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛”。
针对下半年经济工作，本次会议明确要求，“宏观政策要持续用力、更加给力”，而且再度提出“要加强逆周期调节”。这意味着，着眼于“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，下半年稳增长政策还有加码空间。财政政策方面，会议提出“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债”。值得注意的是，7月19日国常会决定，统筹安排超长期特别国债资金，进一步推动大规模设备更新和消费品以旧换新。本次会议也明确指出，“经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”。预计下半年财政政策在促消费方面还有发力空间，各地也将发放更大规模的消费券和消费补贴。
货币政策方面，会议要求“要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降”。我们判断，接下来为支持政府债券大规模发行，三季度降准有空间。另外，在二季度金融“挤水分”取得明显效果后，三季度银行有可能借势央行降息，加快信贷投放，这是金融支持实体经济的一个重要发力点。最后，综合考虑未来一段时间的经济和物价走势，也不排除四季度政策利率再度下调的可能。
l 7月官方制造业PMI在收缩区间继续小幅下行。根据国家统计局公布的数据显示，2024年7月，官方制造业PMI指数为49.4%，比上月下降0.1个百分点；7月，非制造业PMI指数为50.2%，比上月下降0.3个百分点，其中，建筑业商务活动指数为51.2%，比上月下降1.1个百分点，服务业PMI指数为50.0%，比上月下降0.2个百分点。
主要受内需不振对生产端造成较大拖累以及极端天气影响，7月制造业PMI指数小幅下行至49.4%，连续三个月处于枯荣线之下。非制造业方面，7月服务业PMI指数降至枯荣平衡临界点，主因零售、资本市场服务、房地产等行业景气度偏弱。这显示在房地产行业持续调整背景下，当前经济下行压力有所加大，其中有效需求不足是主要矛盾。往后看，在7月底中央政治局会议提出“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，并要求“加大宏观调控力度”，加之7月央行降息效应逐步释放的背景下，宏观经济景气水平将有所提振，8月制造业PMI指数有望由降转升。
三、实体经济观察
上周生产端高频数据多数下跌，其中，石油沥青装置开工率、高炉开工率、日均铁水产量均有所下滑，半胎钢开工率与前周基本持平。从需求端来看，上周BDI指数继续小幅下跌，同时出口集装箱运价指数CCFI近4个月以来首次出现回落，显示出口动能边际减弱；上周30大中城市商品房销售面积小幅反弹。通胀方面，上周猪肉价格继续上涨，而大宗商品价格多数下跌，其中，铜、螺纹钢以及原油价格均继续下滑。
四、上周流动性观察
附表：
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(本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)
责任编辑：赵思远
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