摘要：上半年，稳健的货币政策更加灵活适度，央行通过降准降息、公开市场操作等保持市场流动性合理充裕，有序引导社会融资成本稳中有降，人民币汇率基本保持稳定。展望下半年，降准降息仍有空间，预计将择机而动；人民币汇率双向波动，四季度压力将减弱；货币结构持续优化，风险稳步化解。近期陆家嘴论坛央行行长潘功胜对货币政策框架演进作出重要发言，重点关注未来货币政策将更“重价格、轻规模”；政策利率将主要看7天期逆回购操作利率，中长期利率逐步市场化，淡化MLF等其他期限政策利率色彩；将适度收窄利率走廊宽度；将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱等重要政策信号。
一、上半年货币政策回顾
上半年，央行综合运用多种货币政策工具，包括下调存款准备金率、降低政策利率、带动贷款市场报价利率等，为经济高质量发展营造良好的货币金融环境。
（一）总量：规模平稳增长、质量持续提升，兼顾数量和质量
央行灵活使用降准等货币政策工具，维护市场流动性合理充裕。上半年，央行综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，促进社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。2月5日，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），释放中长期流动性超过1万亿元，并综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等货币政策工具，保持市场流动性合理充裕。截至5月末，社会融资规模存量、广义货币（M2）同比分别增长8.4%和7.0%，新增贷款11.1万亿元，金融总量稳定增长。
金融挤水分力度持续加大，货币质量持续提升。上半年，央行持续加强市场规范力度，包括加大整治和防范资金空转、整顿手工补息、盘活低效存量金融资源等，促进金融数据更实、更有质量，推动提高货币政策传导效率；同时央行对金融业增加值的测算方式进行了优化更新，以更符合业务实际。另外，央行加强对新增信贷的均衡投放节奏，增强信贷增长的稳定性。总体来看，上半年金融总量平稳增长，质量持续改善。
（二）价格：利率有序下降、汇率保持稳定，兼顾内部和外部
利率市场化改革持续深化，推动社会融资成本稳中有降。1月25日，央行分别下调支农再贷款、支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，调整后，3个月、6个月和1年期支农再贷款、支小再贷款利率分别为1.45%、1.65%和1.75%，再贴现利率为1.75%。2月20日，央行引导5年期以上LPR下降0.25个百分点至3.95%，推动社会融资成本持续下降。从最新数据来看，5月份新发放贷款利率为3.67%，处于较低水平。
人民币汇率保持基本稳定。上半年，海外主要经济体货币政策转向延后，美元指数、美债收益率波动上升，全球非美货币普遍承压，亚洲货币普遍大幅贬值。在此背景下，央行持续加强人民币汇率预期引导、防范汇率超调风险等，保持人民币币值在复杂形势下基本稳定，人民币对美元较年初略有贬值，对一篮子货币稳中有升，最新中国CFETS人民币汇率指数（99.97%）较去年末上涨2.55%。
（三）结构：持续优化，兼顾发展和安全
结构持续优化，对科创、绿色等重点领域支持力度持续加强。一方面，科技创新支持力度显著加大，4月7日，央行宣布设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款，其中1000亿元额度专门用于支持初创期、成长期科技型中小企业首次贷款，激励金融机构更大力度投早、投小、投硬科技。另一方面，结构性的货币政策工具进退有序。上半年，央行放宽普惠小微贷款认定标准，延续实施普惠小微贷款支持工具、普惠养老专项再贷款，适当增加支农支小再贷款、再贴现额度，扩大碳减排支持工具支持对象、拓展支持范围和增加工具规模，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”。目前结构性货币政策工具余额约7万亿元，在支持国民经济重点领域和薄弱环节发挥重要作用。
城投、房地产、中小金融机构等重点领域风险防范与化解稳妥推进。上半年，央行稳妥推进城投、房地产、中小金融机构等重点领域风险化解。城投方面，央行持续指导金融机构按照市场化、法治化原则，合理运用债务重组、置换等手段，推动融资平台债务风险化解。房地产方面，调整个人住房贷款最低首付款比例、调整商业性个人住房贷款利率、下调个人住房公积金贷款利率、设立保障性住房再贷款等一系列支持政策陆续出台，设立3000亿元保障性住房再贷款，支持房地产去库存、化风险。中小金融机构方面，央行持续推动重点机构风险处置机制，健全具有硬约束的早期纠正机制，强化存款保险专业化、常态化风险处置职能，持续强化金融稳定保障体系。
二、下半年货币政策展望
下半年，我国货币政策立场仍将是支持性的。随着海外主要经济体陆续进入降息周期，对我国货币政策的掣肘将持续减弱，经济金融高质量发展和结构转型推动下，货币总量增长将常态化放缓，利率仍有下降空间、将择机而动，货币结构将持续优化，人民币汇率压力将于四季度减弱，货币金融风险总体可控。
（一）总量常态化增长，质量持续提升
一方面，当前我国经济增长已由高速增长转为高质量中低速增长，结合近期陆家嘴论坛央行行长释放的最新信号，后续货币总量增速放缓将为常态。另一方面，当前优化季度金融业增加值核算方式（由基于存贷款增速的推算法改成了收入法）、整顿手工补息、治理资金空转等规范市场行为的措施对金融总量数据将持续产生“挤水分”效应，货币将更实更有质量，将有利于提升货币政策的传导效率。
（二）降准仍有空间，预计将择机而动
结合此前多次降准主要出现在需先行补充市场流动性、纠偏市场预期、提振市场信心等情景下，而今年国债及地方债发行节奏较为平稳有序，故降准或出现在季末等金融机构流动性不足的时期，或经济转弱需提振市场信心的时期。考虑到目前我国金融机构平均加权存款准备金率约为7.0%，相较欧美市场接近零的水平，仍有较大的调整空间，预计降准将择机而动。
（三）短期降息必要性不强且掣肘较多，或出现在三季度末或四季度
一是目前中美利差倒挂幅度较大，若此时降息将加剧人民币贬值压力，而目前人民币汇率接近7.3，稳汇率重要性更强。二是当前我国经济基本面较好，CPI、PPI下半年将内生性回升，降息刺激经济及通胀的必要性不强。三是银行净息差压力较大，目前银行净息差已低于1.8%的警戒线，后续预计需先降低存款端利率，以打开息差空间。因此，结合目前美联储降息可能出现在三季度末或四季度的预判，下半年国内将先调降存款端利率，贷款端利率调降或在三季度末或四季度。结合利率走廊宽度收窄的政策信号，预计OMO、SLF同步调整的可能性较高。
（四）汇率双向波动、基本稳定，四季度压力将减弱
下半年，人民币汇率预计在7.3以内双向波动、基本稳定，一是经济基本面持续向好为支撑我国人民币汇率保持基本稳定的内核动力。二是我国外汇政策工具箱充足，外汇储备规模稳定在3.2万亿美元以上，能够有效防范人民币超调和异常资金流动。三是下半年海外主要经济体陆续降息，我国资本流出压力将持续减弱。预计人民币汇率在三季度仍有贬值压力，后续随着美联储开启降息，人民币压力将逐步缓解。
（五）结构持续优化，风险稳步化解
结构性货币政策工具坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”的基本原则，已实现阶段性目标的工具预计将及时退出，围绕“五篇大文章”、房地产相关的结构性工具或设立，亦有可能重启PSL。风险方面，结合近期会议信号，除城投、房地产、中小金融机构外，保险行业的系统性风险或需关注。
三、货币政策框架演进及影响浅析
近期陆家嘴论坛央行行长潘功胜对货币政策框架演进作出重要发言，概括来看，重点关注未来货币政策将更“重价格、轻规模”；政策利率将主要看7天期逆回购操作利率，中长期利率逐步市场化，淡化MLF等其他期限政策利率色彩；将适度收窄利率走廊宽度；逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱等重要政策信号。
（一）总量：将淡化总量目标、调整M1统计口径
淡化总量目标。与发达经济体货币政策调控的中间变量以价格型调控为主不同，我国一直以来采用的是数量型和价格型调控并行的调控方式，随着经济由高速增长向高质量发展转变，规模指标的重要性已逐渐减弱。本次论坛潘行长发言称“未来还可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注”、“需要把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用”再次明确央行将逐渐淡化总量目标。
调整M1统计口径。目前我国使用的M1测算依据为1994年10月央行印发的《货币供应量统计和公布暂行办法》，其中个人活期存款以及一些流动性很强、有直接支付功能的金融产品未纳入M1口径，而海外发达经济体M1口径包括了个人活期存款，美国M1还包括了货币市场存款账户等。因此，本次论坛潘行长提出要“研究纳入M1统计范围”，未来M1统计口径扩大（纳入个人活期存款等）以更贴合实际货币供应的信号较为明显。近期，M1已连续两个月呈现负增长，造成需求预期持续走弱，本次潘行长公开M1统计口径问题并提出将进行更新调整，不仅有效纠偏市场情绪，更明确后续M1调整方向将更贴合货币供应的真实情况。预计未来个人活期存款、T+0货币现金类理财产品或将被纳入M1统计范围。调整后，预计M1增速有望由负转正。考虑到当前国内需求仍然偏弱以及存款搬家等影响，预计M1增速仍将处于较低水平。
（二）利率：政策利率将主要看7天期逆回购操作利率，中长期利率逐步市场化，淡化MLF等其他期限政策利率色彩
从利率市场化改革路线来看，以2019年贷款市场报价利率（LPR）改革为标志，我国形成了从政策利率向市场利率的传导体系，价格型调控框架初步形成，改革后的LPR由报价行在中期借贷便利（MLF）利率上加点报出，加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。2021年，央行建立了以公开市场操作7天期逆回购利率（简称OMO利率）为短期政策利率，中期借贷便利（MLF）利率为中期政策利率的调控框架，并引导形成了DR007围绕OMO利率波动，MLF利率向LPR再向实际贷款利率传导的利率引导机制（“MLF利率→LPR→贷款利率”）。
本次论坛提出“未来可以考虑以7天期逆回购操作利率作为主要政策利率，淡化其他货币政策工具的政策利率色彩”，预计后续变化至少有：
第一，政策利率主要看7天期逆回购操作利率。预计未来央行将主要通过7天期逆回购操作利率进行短端政策利率调控，中长期利率或主要通过市场化利率调控机制进行引导调整。结合论坛强调要保持“向上的收益率曲线”、“央行将通过二级市场买卖国债”等信号，预计收益率曲线将发挥重要引导作用。
第二，MLF利率对LPR影响减弱，LPR将更加市场化。MLF利率向LPR传导减弱早有迹象，2022年，央行改革完善LPR形成机制为“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”，相比之前LPR是在MLF利率上加点报价，2022年在一定程度上弱化了LPR对于MLF利率的锚定力度。结合本次论坛潘行长发言内容，后续MLF利率传导并影响LPR将持续减弱，LPR更加市场化的政策信号更为明确。
第三，债市定价短期锚不变，长期看收益率曲线。此前债市1年期定价锚主要看OMO利率，10年期定价锚主要看MLF利率。而MLF利率对债市利率的传导作用减弱早有迹象，去年8月降息以来10年期国债收益率与MLF利率偏离幅度走阔。本次提出将淡化MLF利率的政策色彩，结合同时强调要“保持向上的收益率曲线”、“二级市场买卖国债为基础工具”等内容，后续国债10年期对MLF利率的锚定将减弱，将更依赖向上的收益率曲线的指导。
（三）适度收窄利率走廊
利率走廊机制是指中央银行向商业银行提供一个常设性存款工具和一个常设性贷款工具，通过设定存贷款工具利率之间的合理利率区间，引导短期市场利率稳定在目标政策利率附近。利率走廊包括四个基本要素：政策利率、走廊上限、走廊下限、走廊宽度。一般央行以常设性贷款工具的利率为上限、以常设性存款工具的利率为下限，以上下限利差为走廊宽度，政策利率通常位于走廊中间。
我国自2015年以来逐渐形成了以公开市场操作7天期逆回购利率为短期政策利率，以7天常备借贷便利（SLF）利率为上限、超额准备金利率为下限的利率走廊机制。目前7天期逆回购利率为1.80%，利率走廊上下限分别为2.80%和0.35%，利率走廊宽度为245个基点。其中，短期政策利率分别距离上下限100、145个基点，为“上窄下宽”的不对称利率走廊模式。
本次潘行长提出将“适度收窄利率走廊宽度”，我们认为，由于超额准备金利率上调会收紧市场货币供应，与当前维护市场流动性合理充裕、维护金融体系安全等基调不符，预计上调超额准备金利率的可能性不大。后续央行或先下调SLF，或SLF与OMO同步下调，以实现利率走廊宽度的适度收窄。
（四）二级市场买卖国债纳入货币政策工具箱
本次论坛上潘行长指出要“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱。央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟。”并强调“把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖，与其他工具综合搭配，共同营造适宜的流动性环境。”
今年央行多次公开表示要在公开市场操作中逐步增加国债买卖，与美国等发达经济体在准备金率降至零后启用国债买卖不同，我国目前加权存款准备金为7%，仍有较大调整空间，货币政策工具箱较为充足。因此，预计未来降准、公开市场操作等仍是央行主要的基础货币投放和流动性管理工具，二级市场买卖国债或主要起到配套调整作用，其更关键的作用或在于“保持向上的收益率曲线”，即央行通过买卖国债调控各期限国债收益率，形成合理向上的收益率曲线，引导中长期利率定价等。另外，由于国债发行节奏、期限结构、托管制度等方面均需要同步研究，且需要与财政部等多部门做好沟通配合，预计后续央行在二级市场买卖国债将是渐进式的过程。
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