我们之前在多篇关于A股上市公司控制权市场的文章中提到，在注册制时代，壳价值的长期贬值已是市场共识。前几年的主力“买家”各地国资虽然仍然在上市公司控制权市场上活跃，但主要目标已从“壳公司”转向符合当地产业发展规划的“带产业”的上市公司。照理说，“壳公司”行情应该一泻千里。
但从微观交易层面，我们的感受并不是这样。尤其今年年初以来，随着一波小市值公司的行情，很多原先市值在20亿以下的小公司涨到了30亿左右。相应地，很多“壳公司”的卖价（交易估值，即按此市值转让存量股）也突破了30亿——逻辑也很简单，出售控制权总要比市价适当溢价。要知道，去年下半年 “壳公司”交易估值的市场行情已经跌到了25-30亿之间，今年居然不跌还涨。更神奇的是，也确实有不少在30亿以上估值成交的“壳公司”。
但另一方面，除去大量“感兴趣的买家”，今年真正在控制权市场上出手的买家其实不多。“壳公司”市场进入了一种奇妙的僵持期——也颇像当前的二手房地产市场，挂牌价格貌似还不错，但真正想要出手却并不容易。
买方画像
考虑到今年年初的一波小市值公司涨幅，我们以首次控制权转让公告日前一日上市公司市值低于35亿元作为壳公司的标准。最近6个月壳公司交易（剔除破产重整、司法拍卖、司法划转、仅表决权委托等方式交易的壳公司）仅有20家次，其中进行中13家，完成6家，终止1家。
就收购方性质而言，12家为民营，7家为国资，1家无实际控制人。
除国资外，手上没有适合注入上市公司资产的买家几乎已经退出市场，大部分购买“壳公司”控制权的买家都有待注入的资产或者潜在的资本运作计划——12家民营买家中，其中有5家的买方已公告资本运作计划，主要为将资产注入上市公司、以上市公司平台发展新业务等，行业方面则清一色为新能源。剩余7家买方中，2家买方所处为新能源光伏行业，1家为酒水流通行业，1家所处化工（全球最大的己内酰胺生产商）行业，1家为管理层收购、1家为实控人背景为投行、1家为二级研究员出身。新能源（尤其是光伏）为58%民营买方最主要行业背景。已有资本运作的民营买方背景如下所示：
国资收购壳公司的目的则具有多样性，譬如第一是国资为本地上市公司纾困为目的——武汉东湖新区管委会收购三特索道（002159.SZ）主要系当地国资挽救陷入债务危机的当代系，助其加速回笼资金的举措，也实现了第二大股东武汉高科时隔10年重新实现对三特索道的掌控，其旗下有旅游业务资产。第二是壳公司体内仍有盈利能力不错的资产，以“山东省上市公司数量第一县”寿光国资为例，其2023年1月收购国内第一家焊接钢管为主的上市公司金洲管道（002443.SZ），基于对公司价值的认可，本次收购对应的股份转让溢价率高达45.55%。同时，金洲管道也以2023年一季度因销量增长及毛利率上升，净利润约为6289万元，同比增长30.36%。第三是单纯收购壳公司以发展新业务。以涟源市人民政府收购碳元科技（603133.SH）为例，碳元科技在2019年以来净利润均为负数且营收规模显著收缩。2022年11月，涟源市人民政府收购该资产并已新设子公司拟定增新建产能发展锂电池储能业务。近期碳元科技预计因2022年财务指标可能被实施退市风险警示。如若后续不加快卖壳后的新业务释放，后期面临较大的保壳压力。
交易估值及交易金额
近6个月“壳公司”交易估值的中位数为26.84亿元，平均数为29.05亿元。以上市公司交易估值与签署股份转让协议前一日收盘市值相比，交易估值的中位数溢价率为2.04%，平均溢价率为14.09%，较2022年上半年壳公司溢价率有明显的下滑。就原实控人转让存量股占上市公司总股本比例来看，平均转让比例为11.08%，中位数转让比例为9.54%。其中，仅通润装备原实控人存量股转让超过30%；2家转让比例在20%-30%；7家转让比例在10%-15%；7家转让比例在0-10%；剩余3家纯定增，无老股转让。原实控人在壳交易中的存量股转让比例低，无法通过一次壳交易实现全身而退。
另一方面，有些壳公司的交易估值虽然较高，但转让存量股的绝对金额不高，换言之，原实控人实际到手的钱其实不多——20家壳公司交易方案中有12家为纯股份转让形式或叠加表决权安排；5家的方案为“股份转让+定增”的方式；3家为纯定增方式。
就存量股转让比例（占原实控人总持股比例）来看，平均转让比例为39.56%，中位数转让比例为35.36%。其中3家采用纯定增方案的壳公司原实控人的股份全未减持。目前能所谓“一把接”壳公司原实控人手上所有存量股的买家极为稀少，壳公司原实控人在控制权转移后往往还保留相当数量的股份，也就意味着原实控人最终退出的收益如何要取决于新实控人装入的资产质量如何。这就是为什么最近6个月买下壳公司控制权后公告资本运作计划的标的资产清一色全部都是新能源，后者是目前市场上最热门的有估值又有利润的资产了。
同时，这也是部分国资买家逐渐从“壳公司”控制权市场退场的原因——优质的壳公司也并不愿意出售给国资，因为国资往往没有优质资产注入导致控制权变更后股价下跌，这是双输。
就交易总价来说，最近6个月平均交易金额为5.82亿元，较2022年上半年的平均交易金额4.87亿元有所提高。存量股平均交易金额为4.59亿元，中位数交易金额为4.46亿元；定增的平均交易金额为4.93亿元，中位数交易金额为5.23亿元。
股价表现
我们曾在《上市公司控制权转让新模式》总结过，上市公司控制权的变动或股份转让同步伴随着资产的注入的情况下往往股价有更好的表现。
从股价表现来看，我们将20家壳交易划分为已有资本运作有6家，尚未有资本运作14家。已有资本运作的壳公司股价表现要好于尚未有资本运作的壳公司。
已有资本运作的上市公司以首次公告日后30日的收盘价（前复权）与协议签署前一日股价相比，平均数涨跌幅为47.76%，中位数涨跌幅为39.01%。以最新收盘价与协议签署前一日股价相比，平均涨跌幅为22.77%，中位数涨跌幅为21.59%。尚未资本运作的上市公司以首次公告日后30日的收盘价与协议签署前一日股价相比，平均数涨跌幅为4.97%，中位数涨跌幅为2.35%。以最新收盘价与协议签署前一日股价相比，平均涨跌幅为-0.83%，中位数涨跌幅为-1.61%。
涨幅前五中有四家是买方已开展新业务或注入新资产，业务均所处新能源行业——通润装备（002150.SZ）、高乐股份（002348.SZ）、乾景园林（603778.SH）、国立科技（300716.SZ），截至目前的涨幅分别对应82.30%、72.84%、29.22%、13.95%，对应交易市值为34.01亿、20.72亿、23.38亿、19.60亿，对应收购溢价率分别为-0.11%、-10%、-6.83%、-0.09%。通润装备的收购方为正泰电器（601877.SH），在协议转让同时装入前景广阔的储能及逆变器资产。高乐股份的收购方为华统集团，收购后开始以上市公司作为平台进军纳米固态电池领域。乾景园林的收购方为国晟能源，协议转让及定增收购控制权的同时装入光伏HJT电池及组件资产。国立科技的收购方实控人为褚一凡，其父母为主营为分布式光伏发电站的雅博股份（002323.SZ）的原实控人。其收购中以上市公司平台新设公司从事光伏HJT电池及组件相关业务。
近6个月来，由于交易估值仍处高位，“壳公司”交易活跃度并不高，国资正在从“壳公司”控制权交易市场退场，这是国资买方和“壳公司”卖方双向选择的结果。而对于民营买家来说，大多数是带有后续明确的资本运作规划的，这其中，新能源背景又占了这其中绝大多数。这些买家大都只收购“壳公司”原实控人部分存量股来取得控制权，对于“壳公司”原实控人来说，其最终收益取决于买家资本运作计划的结果，也就是说卖方实际是与买方共担风险的。换句话说，虽然近6个月“壳公司”的交易估值维持在了高位，但原实控人出售存量股权的比例并不高，是一种“以量换价”。正如我们在《什么是好的交易对象》一文中提到的，“卖壳”也越来越是一个复杂和有技术含量的资本运作了。
(本文作者介绍：文艺馥欣资本顾问创始人，华泰联合并购团队早期成员，原华泰联合投行华东区联席负责人。)
责任编辑：王婉莹
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