意见领袖|银科金融研究院
作者：郑梅玫（银科金融研究院研究副总裁）
核心观点
1、美联储如期加息75个基点，美股在临近收市时大跌，尽管市场已经提前充分计入75基点加息的预期，但令市场意外的是鲍威尔更为鹰派的讲话和更高的利率终点指引。
2、美联储对通胀的预期管理初见成效，但不宜低估通胀的粘性，资本市场对于通胀回落的预期过于乐观。利率水平达到4%以上在所难免，但终点能否达到4.5%以上，还有待商榷，明年降息的期待大概率落空。
3、四季度可能要面对一个更为波动的市场，美国和全球经济在明年出现衰退的概率正在增加。即便如此，市场的底部并非要等到最糟糕的情况才出现，15倍以下市盈率估值的美股，3.5%以上收益率的美债，都是具备配置性价比的资产。
4、美元强势会在年内继续维持，但上涨空间有限，人民币暂时处于温和贬值态势，但并不具备长期贬值压力。
美联储一如预期的在今日凌晨宣布再次加息75个基点，联邦基准利率达到3-3.25%。美联储仅仅用了半年的时间，将利率水平提高到了2009年以来、过往十多年未曾出现的最高水平。
正如我们预期，美联储这次并未像市场一度担忧的加息100基点，毕竟通胀回落迹象乍现，更多劳动力返回市场令就业市场紧张度有所降温，美联储没有理由在这个时候加大加息力度，当然也没有必要以低于市场预期的力度加息，避免破坏已经实现的预期管理。
美元指数再次上涨到20年高位110上方，美债收益率倒挂程度加深，2年期国债收益率突破了4%，触及2007年以来最高，10年期收益率高至3.5%，利差再次超过50个基点。
美股在临近收市时大跌，尽管会议之前市场已经充分计入75基点加息的预期，但令市场意外的是鲍威尔更为鹰派的讲话和更高的利率终点指引。
美联储最新预测显示，到今年年底，政策利率目标区间预计升至4.25%-4.50%，明年继续达到4.50%-4.75%的峰值。这一预测是要远远高于目前市场预期的，也就是说，美联储不仅会在今年接下来维持激进的、前置的加息节奏，在明年也不会降息。
此外，美联储还大幅下调了美国2022年GDP增长，从1.7%下调至0.2%，同时将今年PCE通胀预期小幅上调至5.4%。
不仅预测数据如此，鲍威尔的讲话也延续鹰派，誓言要与通胀作斗争，直到价格上涨的步伐明显放缓，即使以失业率的上升，经济增长大幅放缓，房地产市场的修正为代价。
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关于通胀
是马斯克对，还是萨默斯？
在6月议息会议快评《鲍威尔会成为第二个“沃尔克”吗？》中我们提到，向市场清晰的传达控制通胀才是美联储当下的绝对首要目标。这也是为什么鲍威尔在这次会后的讲话一如如期的延续了在Jackson Hole年会的鹰派。
从这个角度来说，美联储压低通胀预期的成果，似乎不差。目前1年期、2年期和5年期的盈亏平衡通胀率都大幅回落，1年期甚至已经回落到2.25%的低水平，也就是说，市场交易出来的预期显示通胀在未来一年，就能回到接近美联储长期目标的水平，但这几乎是不可能发生的事情。
显然，市场对于通胀的下行过于乐观了。
乐观的当然不仅仅只是一部分投资者，“民间首席经济学家”Elon Musk，还有女股神之称的木头姐Cathie Wood相继在推特上喊话，警告美联储大幅加息，提醒即将到来的是通缩风险，而非通胀。
另一边，美国前财长萨默斯（Lawrence Summers），也是最大力批评美联储此前通胀“暂时轮”的一批经济学家，则继续提醒通胀水平前所未见，美联储要坚定加息和稳定预期，不然会像生病吃抗生素不吃满疗程一样，让病毒没被消灭还产生耐药性。
而美国的消费者，似乎介于中间。密西根大学9月消费者一年通胀预期，已经降至一年来最低，至4.6%，但仍在较高水平，五年通胀预期降至14个月最低的2.8%。
在8月意外上涨的CPI构成中，天然气与电价的强劲对冲了油价下跌的影响；运输服务、医疗服务同比上涨，这与美国居民的消费从商品转向服务有密切关系；外加食品价格居高不下，新车价格意外上涨，房租成最大贡献项，都是CPI数据超出市场预期的关键原因。
当前令CPI更加粘性的分项，毫无疑问是占到CPI三分之一且“滞后”的房租通胀。统计数据上，房租的变化相对房价变化滞后约5个季度，预计要到明年年中房租价格才能够有所回落。
参考达拉斯联储对租金和业主等价租金（OER）分项的测算，美国房租通胀继续上行到2023年5月见顶达到7.8%，明年底也仅回落至6.6%，远高于今年初的4.5%。
在此基础上我们做一个粗略的推算，假定商品、服务、能源等消费价格都能够维持在当前水平，那么年末CPI也要在6%到7%附近。
我们倾向于认为四季度通胀回落的趋势大概率没有悬念（除非再发生俄乌冲突这种级别的意外事件），但大幅回落的空间有限，目前市场预期过于乐观。
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美联储加息加到多少？
在鲍威尔更为鹰派的讲话和更高的利率指引之后，利率市场对于11月再度加息75个基点的预期快速上升至超过70%，12月加息预期为50基点。也就说，市场大致可以消化美联储今年预计的加息幅度，但对明年利率的走势则出现明显分歧。
我们认为，留给美联储未来的加息空间可能还有100到125个基点，利率水平达到4%以上在所难免，但考虑到当前的公共债务水平，利率终点能否达到美联储预计的4.5%以上，是有待商榷的。此轮加息周期的终点仍然可能在今年底或者明年初。
但是，市场对于过早减息的乐观预期，我们也不同意。即使出现确切的经济放缓甚至衰退的证据，例如失业率上升，新增就业大幅逆转，但在通胀出现大幅回落的确定性之前，美联储更可能的是停止加息，放慢缩表节奏，而非转为降息。目前来看，明年出现降息的预期基本落空。
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加息必然导致股市下跌？
在这次会议之前，市场其实已经充分计入75基点的加息，昨晚美股市场的剧烈反应并不直接来源于这次加息，而是鲍威尔更为鹰派的讲话和更高的利率终点指引。
我们曾多次提到，与直觉不同的是，加息并不会必然导致股市下跌。相反，历史数据显示，在1970年以来的美联储8次主要加息周期中，美股多数上涨，平均回报为6%，期间新兴市场股市表现也并不差。同样令人意外的是，在加息周期里，美元反而往往出现下跌，黄金和房地产REITs却表现不俗。
这背后的逻辑是，加息周期里的经济基本面往往较好，而伴随加息周期进入尾声可能会出现资产表现的反转。不过，历史规律并不会在市场每一次都应验，当前所面临的宏观环境，与以往历次都并非完全一致。
加息周期下各类资产表现
需要值得留意的是，市场对于美股盈利的预期仍在高位，而加息周期伴随的企业盈利下滑，几乎每一次都出现在加息周期的尾声，甚至要到加息周期结束之后，而并非加息的前半段。
再考虑到美国中期选举的临近，四季度我们可能要面对一个更为波动的市场，美国还有全球经济在明年出现衰退的概率也正在增加。
即便如此，市场的底部并非要等到最糟糕的情况才出现，15倍以下市盈率估值的美股，3.5%以上收益率的美债，都是具备长期配置性价比的资产。
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美元的顶在哪里？
在美联储连续大幅加息和“鹰派”态度下，美元指数持续走强，另一个重要原因是，目前美国经济仍好于非美经济体，尤其是市场对于欧洲能源危机和滞胀风险的担忧上升，加上中国经济的弱复苏，资金回流美国，带动美元走强。
我们认为，美元强势会在年内继续维持，目前美元仍然是“脏衣服里面相对最干净的那件”，但上涨空间有限，美元指数已经明显偏离了美国经济的基本面，只不过相比之下其他国家的经济也不好。未来美元回落需要几个重要条件，美联储转向鸽派，中国经济强劲复苏，欧洲能源危机缓和，乐观预计下，拐点也要到今年底或明年初才会出现。
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人民币弱势难改？
美元强势会显著压制其他货币表现，人民币受到出口等利好支撑，仅下跌8%，跌幅小于其他主流货币。相比之下，欧元兑美元跌幅达到12%，日元兑美元跌幅更超过17%。美元的持续强势仍然会给非美货币带来压力，也使得外围经济体的货币政策自主性空间更小。
人民币近期虽有跌幅，但不具备长期贬值压力，不过短期在外需疲弱、出口大概率回落、美元强势的背景下可能会暂时处于温和贬值态势。当前疫情反复、经济修复尚不稳固等利空因素已经逐步被市场反应，后续下跌空间有限，长期来看人民币具备韧性。
(本文作者介绍：银科控股设立的金融领域研究机构，聚焦宏观经济、产业方向和财富管理领域的热点、前沿问题。)
责任编辑：王婉莹
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